文 | 錦緞

北京時(shí)間10月15日午后，荷蘭光刻機(jī)之王阿斯麥（ASML）披露了第三季度財(cái)報(bào)，營業(yè)收入錄得75.16億歐元，處于二季度指引的低位區(qū)間，略低于行業(yè)一致性預(yù)期，差距不大。每股收益5.49歐元，略高于預(yù)期的5.33歐元，主要得益于費(fèi)用略低于指引的區(qū)間。

圖：ASML財(cái)報(bào)匯總，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理。

整體來看財(cái)報(bào)表現(xiàn)中規(guī)中矩，如果以行業(yè)慣性 ArFi 產(chǎn)品（浸潤式光刻機(jī)，DUV系列）24 個(gè)月和 EUV18 個(gè)月的交付周期來看，三季度正好處于 23Q3 和 24Q1 的預(yù)定周期內(nèi)，而 23Q4 和 24Q2 相對業(yè)績高點(diǎn)需要下個(gè)季度兌現(xiàn)。

管理層指引較二季度相對樂觀，預(yù)計(jì)四季度營收92億至98億歐元之間，毛利率在51%-53%之間，全年整體增速維持在15%。

在二季度主動調(diào)低指引后（一季度指引上限全年增速約為24%），三季度維持了二季度的全年展望，同時(shí)管理層透露了好壞各一個(gè)消息：

·好消息：AI資本開支預(yù)期持續(xù)性明顯要更好，這一點(diǎn)可以從新訂單看出，三季度Net bookings達(dá)到了54億歐，雖然環(huán)比微降，但要明顯高于行業(yè)預(yù)期的49.7億歐，以及小摩給出的39.2億歐的指引。其中存儲類新訂單明顯增長。

·壞消息：管理層明確表明了2026財(cái)年，中國客戶的需求將從高基數(shù)水平明顯回落。當(dāng)然這也在市場預(yù)期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)相對可控。

詳細(xì)財(cái)報(bào)分析如下：

1.營收略低于預(yù)期，但差距不大，基本符合指引區(qū)間。

阿斯麥的營收相對透明，整體的營收同比微增0.7%，環(huán)比微降2.3%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)也比較穩(wěn)定，并且有固定的生產(chǎn)周期可以推算營收數(shù)據(jù)，因此預(yù)期比較明確。三季度75.16億歐的收入略低于76.8億歐的預(yù)期，但差距不大。

圖：ASML單季度營收趨勢，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

收入指引層面，ASML維持了全年15%的增速預(yù)期，不過對于第四季度相對樂觀，給出了92-98億歐的指引區(qū)間。

如果以98億歐的上限估算，今年全年的收入將達(dá)到327億歐左右，雖然沒能達(dá)到年初指引的上限（350億），但也算在美國地緣政治風(fēng)暴下，完成了一份不錯(cuò)的答卷。

2.新訂單量略超預(yù)期，存儲市場的大周期拉了ASML一把

三季度ASML的新訂單額達(dá)到了54億歐元，高于市場預(yù)期49.7億歐。

此前市場預(yù)期主要是顧慮中國市場火熱情緒會逐漸降溫，囤貨節(jié)奏將步入尾聲，并且關(guān)稅影響下，無論是EUV生產(chǎn)材料稀土，還是市場需求都會遭受打擊，因此下調(diào)了短周期內(nèi)的預(yù)期。

圖：ASML單季度新訂單額趨勢，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

但是顯然AI的資本開支驅(qū)動力還是要高于市場的樂觀預(yù)期，尤其是存儲行業(yè)近半年以來驚人的表現(xiàn)：

此前小摩透露了三星平澤P4 工廠采購設(shè)備的訂單被推遲，隨著P4竣工和存儲芯片的回暖，預(yù)期能夠在新周期持續(xù)釋放產(chǎn)能，可能對于ASML來說是一個(gè)利好消息。

其實(shí)從新訂單的結(jié)構(gòu)也能夠看出，三季度新訂單中，End-use（最終用途）中邏輯類占比從84%降至53%，而存儲類從16%，提升至47%。

圖：ASML新訂單用途結(jié)構(gòu)趨勢，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

當(dāng)然相對應(yīng)的，受益于存儲芯片的需求整體抬升，ArFi的本季度營收占比達(dá)到了52%，從去年4季度開始算起，也是第一次實(shí)現(xiàn)了對EUV的反超，并且也是達(dá)到了近三年以來ArFi產(chǎn)品占比新高。

圖：ASML單季度產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)趨勢，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

要知道，現(xiàn)如今AI帶動存儲市場的火爆，對于ASML來說其實(shí)是雪中送碳。

因?yàn)殛P(guān)稅本就加重了下游客戶資本開支的顧慮，作為支撐ASML業(yè)績基本盤的中國地區(qū)（2023年?duì)I收貢獻(xiàn)維持在一半，過去三個(gè)季度也達(dá)到了30%），對于限制內(nèi)產(chǎn)品的需求也在逐漸下滑，本來預(yù)期就不明朗。

圖：ASML單季度收入地區(qū)結(jié)構(gòu)，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

而ASML的市值今年以來上漲了42%，絕對估值來到了36x以上，本來市場對于ASML能否撐得起估值就持懷疑態(tài)度，而此時(shí)存儲市場的利好對沖，明顯救了阿斯麥一把。

3.費(fèi)控效果比較明顯，低于指引，因此毛利高于預(yù)期。

除了新訂單外，另一個(gè)抬升阿斯麥財(cái)報(bào)預(yù)期的是利潤指標(biāo)，三季度整體來看每股盈利略高于行業(yè)一致性預(yù)期，主要得益于費(fèi)率低于指引。

圖：ASML單季度毛利及毛利率趨勢，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

二季度ASML的費(fèi)用指引銷售管理和研發(fā)分別為3.1億歐和12億歐，而三季度實(shí)際錄得銷售費(fèi)用3.03億歐，研發(fā)費(fèi)用11.09億歐，兩項(xiàng)費(fèi)率分別維持在4%及14.8%，相比整體大約讓出了1%的毛利率，正好貼合了毛利率超預(yù)期的空間。

圖：ASML單季度費(fèi)用及費(fèi)率情況，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

4.光刻機(jī)產(chǎn)品均價(jià)略微下滑，但仍處于相對高位。

本季度ASML收入結(jié)構(gòu)中，光刻機(jī)收入達(dá)到了55.54億歐元，服務(wù)類收入達(dá)到了19.62億歐元，分別占總收入的比重為73.9%及26.1%，服務(wù)類收入仍處于相對高位。

圖：ASML單季度分業(yè)務(wù)收入趨勢，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，EUV出貨累計(jì)9臺，ArFi產(chǎn)品出貨38臺，ArFi出貨量來到了歷史高位，僅次于2023年第二季度的39臺。

如果以收入結(jié)構(gòu)回推估算，三季度單臺EUV均價(jià)（含服務(wù)）約為3.17億歐元，環(huán)比下降了5.4%左右，ArFi產(chǎn)品單臺均價(jià)下降了3.4%左右，EUV及ArFi產(chǎn)品經(jīng)歷了連續(xù)三個(gè)季度均價(jià)增長后的首次回落，不過仍然處于相對高位。

圖：ASML EUV及ArFi產(chǎn)品均價(jià)推算，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，錦緞研究院測算

另外，財(cái)報(bào)披露額外指出，新產(chǎn)品方面，本季度ASML交付了首款服務(wù)于先進(jìn)封裝的產(chǎn)品TWINSCAN XT:260。根據(jù)阿斯麥CEO兼總裁Christophe Fouquet所言，與現(xiàn)有解決方案相比，該設(shè)備生產(chǎn)效率可提升4倍。

總結(jié)而言，ASML這份最新季報(bào)中規(guī)中矩，AI存儲需求是關(guān)鍵支撐，Q4指引樂觀提振信心，但需關(guān)注2026中國回落與地緣風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)基于企業(yè)財(cái)報(bào)，建議跟蹤Q4交付兌現(xiàn)。