在短暫的喘息之后，法國(guó)債券市場(chǎng)的不確定性正再度升溫。未來(lái)六周內(nèi)，穆迪和標(biāo)普全球評(píng)級(jí)將先后對(duì)法國(guó)主權(quán)信用進(jìn)行關(guān)鍵審查，這兩次決定或?qū)⒅匦曼c(diǎn)燃?xì)W洲債市的動(dòng)蕩。

法國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、政治局勢(shì)動(dòng)蕩，使其財(cái)政信譽(yù)承受巨大壓力。盡管本周法國(guó)總理勒科爾尼成功挺過(guò)兩場(chǎng)不信任投票，暫時(shí)穩(wěn)定了政治局面，但這場(chǎng)危機(jī)也暴露出法國(guó)財(cái)政與政治脆弱性的疊加風(fēng)險(xiǎn)。

目前，穆迪與標(biāo)普均給予法國(guó)主權(quán)債“最低檔雙A”評(píng)級(jí)（分別為Aa3和AA-）。然而，另一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)已在今年率先將其評(píng)級(jí)降至AA以下。一旦穆迪或標(biāo)普跟進(jìn)降級(jí)，法國(guó)債券將正式跌出“雙A俱樂(lè)部”，觸發(fā)部分基金被動(dòng)拋售。

據(jù)彭博報(bào)道，貝萊德、先鋒及英國(guó)法通等大型資產(chǎn)管理公司旗下部分基金，均設(shè)定投資范圍為“AA及以上”的主權(quán)債券。一旦法國(guó)失守評(píng)級(jí)底線，這類(lèi)被稱(chēng)為“評(píng)級(jí)約束型投資者”的基金將被迫削減持倉(cāng)。

法國(guó)目前是歐洲最大主權(quán)債發(fā)行國(guó)，債務(wù)規(guī)模接近3萬(wàn)億歐元，占?xì)W元區(qū)政府債券市場(chǎng)的關(guān)鍵比例。若降級(jí)觸發(fā)機(jī)構(gòu)被動(dòng)賣(mài)盤(pán)，勢(shì)必對(duì)整個(gè)歐債市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

八成機(jī)構(gòu)押注年底前遭降級(jí)

市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)已提前反映在債券定價(jià)中。法國(guó)與德國(guó)10年期國(guó)債利差已擴(kuò)大至約77個(gè)基點(diǎn)，接近去年選舉后高點(diǎn)。法國(guó)國(guó)債收益率一度與意大利持平，盡管后者信用評(píng)級(jí)更低，說(shuō)明市場(chǎng)已部分計(jì)入降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

法國(guó)興業(yè)銀行近期一項(xiàng)調(diào)查顯示，近八成機(jī)構(gòu)投資者預(yù)計(jì)穆迪或標(biāo)普將在年底前至少一家下調(diào)法國(guó)評(píng)級(jí)。尤尼信貸（UniCredit）經(jīng)濟(jì)學(xué)家布科（Tullia Bucco）指出，

“如果法國(guó)遭遇進(jìn)一步降級(jí)，來(lái)自外國(guó)央行的OAT（法國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債）需求將下降?！?br/>

這些“超高評(píng)級(jí)”投資者包括全球央行儲(chǔ)備管理者與養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)，他們?cè)谂渲蒙蠘O度謹(jǐn)慎。

政治妥協(xié)換穩(wěn)定，財(cái)政整頓難上加難

勒科爾尼政府本周通過(guò)暫停養(yǎng)老金改革法案，成功換取社會(huì)黨支持，避免了提前選舉。這一舉動(dòng)令市場(chǎng)短暫松口氣，法國(guó)國(guó)債價(jià)格迎來(lái)自7月以來(lái)最大單日漲幅。

但這場(chǎng)政治妥協(xié)同時(shí)削弱了財(cái)政緊縮前景。此前穆迪曾明確警告，若養(yǎng)老金改革被撤回，將被視為“負(fù)面信用事件（credit negative）”。這意味著短期政治穩(wěn)定，可能以長(zhǎng)期財(cái)政信任為代價(jià)。

法國(guó)財(cái)政赤字在2024年已達(dá)GDP的5.5%，高于歐盟3%的穩(wěn)定標(biāo)準(zhǔn)。穆迪將于10月24日公布評(píng)級(jí)結(jié)果，標(biāo)普則定于11月28日審查。標(biāo)普目前已對(duì)法國(guó)維持“負(fù)面展望”，若在年底前降級(jí)，可能與流動(dòng)性緊張的年末再平衡期重疊，放大市場(chǎng)沖擊。

被動(dòng)基金的“多米諾骨牌”

潛在降級(jí)不僅威脅法國(guó)本身，也可能波及一系列跟蹤“AA級(jí)以上指數(shù)”的ETF與被動(dòng)基金：

• 先鋒集團(tuán)旗下一只長(zhǎng)期歐債指數(shù)基金（規(guī)模6.75億歐元）中，法國(guó)權(quán)重高達(dá)37%；

• 法通投資的高等級(jí)歐元政府債基金（規(guī)模2.21億歐元）中，法國(guó)比重近三成；

• VanEck發(fā)行的高評(píng)級(jí)短期債ETF中，法國(guó)同樣占比約30%。

此外，貝萊德旗下的iShares Global AAA-AA政府債券ETF目前對(duì)法國(guó)配置約10%，其追蹤的指數(shù)將任何單一AA級(jí)發(fā)行人的權(quán)重限制在該水平，并完全排除評(píng)級(jí)更低的主權(quán)債務(wù)。

與之不同的是，瑞銀旗下的“高等級(jí)”系列包含多只主動(dòng)管理產(chǎn)品，其中一只規(guī)模9.47億歐元的基金投資歐元計(jì)價(jià)長(zhǎng)期債券，另一只規(guī)模6.15億歐元的策略專(zhuān)注短期債?；鹫f(shuō)明稱(chēng)，這些產(chǎn)品“主要投資于AA或AAA級(jí)債券”，并參考最低標(biāo)準(zhǔn)為AA-的彭博指數(shù)。由于為主動(dòng)管理型基金，它們不像被動(dòng)基金那樣受制于指數(shù)權(quán)重變化，因此在應(yīng)對(duì)法國(guó)可能被剔除出基準(zhǔn)時(shí)，基金經(jīng)理?yè)碛懈蟛僮骺臻g。

雖然部分基金聲明“將盡量貼合指數(shù)”，擁有一定操作空間，但若基準(zhǔn)指數(shù)調(diào)整權(quán)重，基金仍必須在短期內(nèi)執(zhí)行被動(dòng)減倉(cāng)。這意味著降級(jí)可能引發(fā)結(jié)構(gòu)性?huà)亯海乔榫w性波動(dòng)。

法國(guó)的困境并非孤立事件。全球范圍內(nèi)，高評(píng)級(jí)主權(quán)債供給正持續(xù)萎縮。美國(guó)今年5月喪失了最后一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予的AAA地位，而德國(guó)與荷蘭成為少數(shù)仍持有“三A”的主權(quán)。

在此背景下，法國(guó)若跌出AA區(qū)間，全球安全資產(chǎn)池將進(jìn)一步縮水。

UBS法國(guó)首席投資官潘塞里（Claudia Panseri）指出：

“如果法國(guó)平均主權(quán)評(píng)級(jí)下降，投資者對(duì)法國(guó)債的收益溢價(jià)要求將繼續(xù)擴(kuò)大，可能引發(fā)一輪評(píng)級(jí)約束型投資者的被動(dòng)拋售?！?br/>