李迅雷系中泰國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長

上證指數劍指4000點，股市創(chuàng)下十年新高；國際金價一路飆升，突破每盎司4300美元關口。這波行情，股市的動能從何而來？能否延續(xù)？黃金的“天花板”又在哪里？面對復雜多變的市場環(huán)境，普通人應該怎么配置資產？

圍繞這些話題，觀察者網全新視頻播客節(jié)目“思路打開”邀請中泰國際首席經濟學家李迅雷進行對話。李迅雷對證券市場的研究超過30年，見證了改革開放之后中國資本市場的發(fā)展。在本期節(jié)目中，他深度解析了股市與黃金市場的驅動邏輯，并為普通投資者提供了一些建議。

王慧：迅雷老師好！我們看到您辦公室里有很多獎牌，您應該是中國證券界資歷最深的研究員之一了。大家談到證券市場的時候，往往想到的形容詞是風起云涌、跌宕起伏，很多投資者的心態(tài)和心情，往往隨著股市的波動起起落落。您有沒有研究過，技術和心態(tài)對投資成敗有多大影響？高手是不是都是心理素質超好，是心態(tài)王者？

李迅雷：對，我做研究超過30年了。我覺得人有兩大弱性，大部分投資者都很難克服，一個是貪婪，一個是恐懼。如果你能夠克服這兩大陋習的話，我相信投資一定會做得非常成功。

但是知易行難，因為這本身是人的天性決定的，要能夠做到的話，確實還需要有修行這方面的事情。這確實很難。

巴菲特也講過，投資是反人性的游戲。人性有羊群效應，看到機會大家都想去追逐，看到危機都想拔腿就跑。這個從眾心理很難改變，少數能夠克服這種從眾心理的人，他不僅投資能做好，其他方面恐怕也會做得比較成功。

王慧：最后大家拼的是修行，誰修行修得更好。市場很復雜，您覺得對于新老股民來說，入市需要做好哪些心理建設？

李迅雷：資本市場波瀾起伏，就像一個濃縮的人生。在其中時間長了，可能心情就會平靜一些。但大部分人都免不了要追漲殺跌，在做投資之前你一定是想好了，我要逢低吸納，逢高出貨。一旦身陷其中，那你就會有一種從眾心理?？吹綕q了，眼睛就紅了；一旦跌了，會恐慌，覺得是不是還會繼續(xù)下跌？這個怎么把握呢？還是要看上市公司的本身。如果你做的是股票的話，那么看上市公司的基本面到底如何？有沒有持續(xù)的成長性。對于中國經濟，要看我們現在經濟是處在什么階段。

我在2017年參加博鰲亞洲論壇的時候就跟一個學者爭論，我說可能房地產會見頂，時間可能會在2020年前后，他覺得不可能。我也說不準，房地產什么時候能見頂，但是我相信一點，沒有一種資產它是只漲不跌或是只跌不漲的。

一定要有一個基本理念，當估值過高的時候，（資產）它肯定會回落，當估值過低的時候，它一定會上升。所以我覺得，投資首先要對某類資產處在哪個階段有一個基本的判斷，避免在一個比較高的位置搶進去。

我也一直跟有些投資者說，你寧可錯過這個機會。如果說不想錯過，你追漲了，它可能還會漲，但漲幅可能有限，那可能意味著，下次抄底的機會就沒有了。

其實放棄也是一種藝術。在十幾年前，我比較喜歡下圍棋，圍棋里面講究的是要有大局觀，不行就棄子，就是不要去糾纏，不要去在乎每一次機會，屬于你的機會一次、兩次就足夠了。你不要看到機會就想追，就想參與，這樣對自己來講，大部分都是得不償失的。

王慧：投資A股確實挺考驗心態(tài)的，A股有句老話叫“牛短熊長，散戶忙”，為什么會這樣？

李迅雷：因為我們這個市場的投機性還是偏強的。我主要是看換手率，A股的換手率基本上是全球主要經濟體的股市當中最高的，頻繁的交易。

這種結果就會把估值拉得比較高。我們這個市場缺乏長期低估的時候，比如說這個股票估值很低的時間持續(xù)很短，大部分時間都是估值適中或者是估值偏高的。估值偏高的時候，你要賺錢就很難，所以就導致了“熊長牛短”。

我在20年前寫過一篇文章，標題就叫《A股投資者為什么愛聽故事而不講估值》，大家對故事特別感興趣，某某上市公司現在搞了一個什么項目，現在又有什么千載難逢的機會。比如說互聯網泡沫那個時候，不講市盈率，講市夢率，未來你這個公司大概能夠做到多大？還要看各種各樣的成功案例。我們的投資者對于這種講故事的興趣很大，都幻想著烏雞變鳳凰。

其實我們A股市場現到在為止也是一樣。比如說300億市值以下的中小市值公司交易量非常大，大概要占到整個交易量接近70%，1000億市值以上的公司交易量很小，占比大約為17%左右（對應美國股市占比為80%以上）。但是，300億市值以下的公司，它的利潤總額占整個市場利潤的比重大概只有10%左右。這是因為中小市值公司故事多，大市值公司基本上是白馬，主營業(yè)務穩(wěn)定，或已經成為這個行業(yè)的龍頭了，沒什么故事可以講了。

王慧：最近大家談比較多的是“慢?！?，大A歷史上好像還沒經歷過“慢?！?，印象里面要么是“瘋牛”，要么就是“長熊”，是這樣吧？

李迅雷：我從業(yè)時間比較長了，經歷了A股市場35年的歷史，總體來講還是進步的，資本市場在不斷走向成熟。過去這種炒作更加離譜，A股的換手率在92年、93年的時候在全球遙遙領先，大概一年換手二十幾倍。到后來，隨著機構投資者的參與，整個換手率在往下走了，同時估值水平也在往下移了。

美國現在個人投資者的交易占比大概不到20%。他們從個人投資者交易占比超過80%到現在不到20%，經歷了70多年的時間，才從一個散戶市場轉為一個機構投資者主導的市場。

A股誕生至今總共只有35年時間，將來我們的市場會變得非常理性，非常崇尚價值投資，但是還需要一個過程。在這個過程當中，經常會遇到市場暴漲暴跌，大家可能盼望著增量資金又來了，盼望著“國家隊”進場，平準基金等等。大家關注更多的還是資金面、政策面的東西，對公司治理這方面，關注不高或者要求不多。往往有什么樣的市場就有什么樣的投資者，或者有什么樣的投資者才有什么樣的上市公司經營偏好。上市公司他為什么要上市？他也不是慈善機構，他也要迎合投資者的偏好。

但是我相信，隨著市場越來越走向規(guī)范、成熟，投資者也會成熟，市場也會崇尚價值投資，公司治理水平也能夠得到進一步的提高，但是需要時間。

王慧：最近大家比較樂觀，最近這波行情整體蠻好的，上證指數都劍指4000點了。有人說，A股走出了“慢牛”的趨勢，也有人說，不要懷疑，我們已經置身“慢牛”市場了?！奥！睆淖置嬉馑紒砝斫?，就是指數持續(xù)地溫和上漲，它有沒有什么明確的定義，比如說滿足什么樣的條件才能算“慢?！?？

李迅雷：是不是“慢?！?，我們要過了這個階段再回過來看，才能確定是不是。我們不能夠說現在是“慢牛”，因為從去年的“9·24”到現在，也才經歷了一年多時間。一年多時間的上漲不能說就是“慢?！绷耍绻掷m(xù)上漲三年、五年，我們說它是“慢?！?。

王慧：您覺得要三五年的溫和持續(xù)上漲，才能說是“慢?！?？

李迅雷：是的，現在說是“慢?！蔽矣X得還為時尚早。我們還是要看到，我們這一輪市場的上漲動力是什么？究竟是上市公司基本面的改善，還是由于我們利率的下行，還是我們資金面的寬松，還是我們政策的刺激？要把這個原因找清楚，認識到市場的上漲背后的動力是什么，可能會面臨的風險點在哪里，壓力在哪里。

王慧：您剛剛提到，去年的“9·24”可以算整個這波行情的一個起點。“924行情”，十幾天就暴拉了1000點，吸引了很多80、90，甚至00后入場，這種“?！狈ㄋ闶莻€什么“牛”？健康嗎？

李迅雷：這個算“快?！?、“瘋牛”吧。它確實是一個政策轉向的信號，“9·24”最大的特征就是政策轉向，我們的財政政策、貨幣政策雙管齊下，給大家提高了預期，然后大漲之后又回落了。我覺得，這應該是一個牛市的開端，因為你不能把東西看得太短暫。你不能把浪花看成是浪潮，不能因為幾天的交易或者幾個月的交易，你就把它看成一種趨勢，這是容易誤判的。

它只是一個導火索，在閃亮登臺之后漸漸落幕。這是個序曲，然后第二幕又起來了。我覺得要把它看成一個整體，而不是看到爆發(fā)，看到回落之后就覺得結束了，這只是一個開端。

王慧：現在一年多的時間的過去了，當下市場到了一個什么階段？

李迅雷：現在這個階段，我覺得我們的估值水平也不算貴，也不算便宜。當然，A股市場帶有很強的結構性，比如說像科創(chuàng)板，整體估值水平是比較高了。但是有人說，科創(chuàng)板的成長性好，現在看市盈率高，以后說不定就低了。

我沒有對科技板塊有過研究，但平均市盈率水平應該遠遠超過美國的納斯達克了。而滬深300的估值水平現在還處在一個比較適中的位置，并沒有明顯的泡沫，但也不低了，因為畢竟上證綜指是從2700多點漲到現在接近于4000點這個位置了，漲幅應該也不算小了。按照定義來講，這應該是屬于一個技術性的牛市。

個別板塊它漲幅比較大，這到底有沒有基本面的一種邏輯解釋？我覺得，一方面確實我們在進入一個AI時代，基本上可以定義為第四次工業(yè)革命，在這樣一種浪潮當中，確實會有一批企業(yè)會崛起，所以它們的上漲從大方向、大趨勢來講，可能邏輯是成立的。

另外一方面，我又在擔心，企業(yè)的生命周期是有限的，因為所有上市公司在經營過程中，最終應該會呈現一個二八現象，即20%的企業(yè)可能未來會做大做強，80%的企業(yè)可能會非常平庸。所以退潮的時候才知道誰在裸泳?，F在講是不是馬上會退潮還為時尚早，但對未來的結局我還是比較堅信的，就是有80%的所謂的科技股，將來會變得很平庸，不值得你去長期持有。

王慧：我們再來看看節(jié)奏吧?，F在的市場節(jié)奏和官方所期待的節(jié)奏一致嗎？和市場本身規(guī)律一致嗎？

李迅雷：首先，股市已經接近4000點了，應該已經實現了咱們管理層提出的穩(wěn)股市的目標，要避免股市暴漲暴跌，希望這個股市相對來講能穩(wěn)定，我覺得在政策層面應該是符合的。

第二，從市場的規(guī)律來講，A股市場從2021年階段性的見頂之后，沉寂了4年，今年反彈也是非常正常的。即便是日本1991年房地產泡沫破滅之后，日本股市也有過三次比較大幅度的反彈。第一次反彈是在1995年到1996年，整整上漲了一年，指數上漲了55%，第二次大概是在2005年到2007年它也漲了50%以上。即便是日本這樣一個房地產泡沫破滅之后這么差的市場，它也有過比較像樣的反彈。更何況A股市場有我們政策方面的支持，有我們的多個方面的悉心關照，還有我們中央匯金“國家隊”資金方面支持。同時，我們政策工具箱的工具還比較多，比如說明年可能會有降準降息，財政政策有望進一步寬松等等，我覺得這也是符合邏輯的。

王慧：這一段時間特朗普威脅對華加稅，這個事情對全球股市都造成了影響。您怎么看A股這次的反應？您覺得當下這種外部的影響對于A股穩(wěn)中向好的態(tài)勢，影響有多大？

李迅雷：我覺得影響還是有限的。還記得今年4月份，特朗普突然提出要對全球各國加征全面對等關稅，尤其是（威脅）把對中國的關稅稅率提高到135%。這種情況下，我們高層會議就明確把“穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市”改成“穩(wěn)股市、穩(wěn)樓市”了，顯示出對股市在這一輪貿易戰(zhàn)中的關懷。

同樣的道理，如果說中美之間再打一輪貿易戰(zhàn)、關稅戰(zhàn)的話，我相信政策的呵護應該還是值得期待的。同時我們政策工具箱的工具還是比較多的，我想在這方面不用過于悲觀。

當然，市場的調整就像潮起潮落一樣，很正常的。畢竟我們這輪市場的漲幅也不算小了，所以中期的調整也要考慮到，但這個跟貿易戰(zhàn)，跟特朗普提出加征100%的關稅未必緊密相關，所以我想我們對市場的長期應該還是要有信心，短期不好說。

王慧：我們長期要維持這種穩(wěn)中向好的態(tài)勢，走出大家所期待的“慢?！钡氖袌觯X得決定因素有哪些？

李迅雷：我覺得根本的因素還是基本面，就是上市公司盈利的增長，這是核心的。我覺得，我們看指數應該還是要看那些成分股指數，它是優(yōu)中選優(yōu)的。比如說像滬深300、中證100等等，這類指數它里面所包含的上市公司，基本上還是大公司、好公司居多。如果說它們的基本面能夠得到改善的話，那我想“慢牛”的行情是可以持續(xù)的。

現在我們面臨的壓力是什么呢？就是經濟實現了穩(wěn)增長，但是上市公司的盈利增速還是偏低。比如說，今年上半年上市公司盈利增長是2.5%。我覺得“慢牛”至少上市公司盈利增長的速度在10%以上，這是“慢?！钡囊粋€基本的條件。

王慧：人們經常說，股市是經濟的“晴雨表”，但這個“晴雨表”好像一直以來就跟中國的經濟走勢有點對不上。從經濟數據上看，近期沒有出現特別大的變化，企業(yè)盈利增長也不多，您剛剛也提到，上半年上市公司盈利增長2.5%，并不是特別高。但就是在這樣的情況之下，一年來股市走出了一波不斷向上的行情，這是什么原因？股市的動力從哪里來的？

李迅雷：我覺得可以這樣理解：我們的股價，它的決定因素一個是上市公司的盈利增長，一個是市場的利率水平。如果盈利增長比較慢，但利率下行比較快的話，那么估值也能夠得到提升，相當于你的無風險利率往下走了，那你的估值水平也能夠得到提升。第二，如果無風險利率不往下走，但是上市公司盈利增長了，那么股價也能漲。

我是比較喜歡用PEG（市盈增長比率）來衡量的。PE是市盈率，G是增長率，上市公司的增長率越高，就是分母越大，PEG變小的話，說明有投資價值。或者G如果不變，PE如果是往下走的話，那么它的估值水平也得到提升。我覺得這兩個方面都會受影響。

我們這一輪行情更多的還是跟我們的估值水平上升有關系。比如說，現在銀行存款利率越來越低了，大家都不愿意存銀行了，不存銀行要么買股票，要么買別的理財產品。

王慧：存款搬家。

李迅雷：對，這是股市上漲的一個誘因。1995年日本股市上漲的一個原因就是，日本央行把利率水平從1%降到0.5%，那估值就上漲了。明年我們如果把利率水平也顯著地下調，那么上漲動力也還是有的。

我覺得這兩方面因素都有，但是利率水平不太可能持續(xù)地往下走，往下走的話銀行也受不了，所以我想，真正要實現“慢?！?，還是企業(yè)盈利要提高。當然，如果利率下行之后，企業(yè)的融資成本也降低了，也有利于它盈利的上升。所以分子、分母這兩邊都會對于這個市場起到作用。萬變不離其宗，要“慢?！?，要么動分子的腦筋，要么動分母的腦筋。

王慧：您對A股目前的整體估值是怎么看的？您剛剛提到，估值水平比較“適中”？

李迅雷：所謂的“適中”就是進行歷史比較，我們現在A股的估值水平處在歷史的中位數水平。既不算高也不算低，處在一個適中的水平。美國的標普500和納斯達克指數都是處在高于中位數的水平，所以這意味著美國股市有泡沫，它比歷史上的中位數要高了。

王慧：如果我們接下來走一波“慢?！毙星槌鰜淼脑?，是不是我們的估值水平也會往上走？

李迅雷：估值如果是往上走的話，說明投資者的風險偏好在增加。我所期望看到的是，估值水平不變，指數往上走，那也就是盈利在增長。如果盈利能夠持續(xù)增長，估值水平還是處在一個比較合理的位置，這樣股市上漲就可持續(xù)了。

最好的股市上漲，不是以市盈率的上升作為拉動的，比如說最近科創(chuàng)50ETF，它的平均市盈率水平都在180倍左右了，我覺得這個有點離譜。但是，也有不少人跟我解釋，說這反映對未來的預期樂觀，未來企業(yè)的盈利增長可能會超過100%或者超過200%。所謂的180倍的意思就是，你要花180年時間才能夠把你的盈利給賺回來。

王慧：現在有一個現象是存款搬家，因為現在銀行利率比較低，很多人把銀行里面的錢轉到股市或者債市等權益市場去尋找收益。對于這個現象您怎么看的？這意味著什么？

李迅雷：從7月份數據來看，確實出現了存款搬家的現象，但是8月份數據又顯示存款搬家不是特別的強烈，部分搬家，但是居民存款還在增加。

我們現在居民存款有160多萬億。如果說搬家，能搬出去多少？我們必須得把它量化一下。從量化來看的話，那現在搬個幾萬億是有可能的，但要搬個十幾萬億的可能性就不大了。

我覺得大規(guī)模的存款搬家是不現實的，因為從2021年以后，居民部門的杠桿率水平就在往下走了。居民部門加杠桿總是順周期的，周期往上走的時候，也就是房價在往上漲的時候，居民的存款是減少的，居民是愿意加杠桿的，居民房貸各方面都能增加。2021年房地產見頂之后，居民的存款是增加的，我們講超額儲蓄，說明居民是降杠桿。

現在我們還處在一個房地產的下行周期當中，這就意味著居民可能會更加偏保守，而不是更加激進。當然從股市最近一年來的表現來看，說明居民的風險偏好是有所上升的，這也是件好事情，是吧？

王慧：最近這波行情我們說叫“科技牛”的話，應該是沒有什么爭議的。芯片、AI、創(chuàng)新藥這些板塊的上漲遠遠高于主板。從資本市場的成長性來看，未來中國上市公司的結構是不是要進行轉型，讓高科技企業(yè)慢慢成為主力？

李迅雷：是的。這一輪的股市表現，我覺得跟美國也是一致的，科技股的表現比較好。跟我們現在科技的日新月異，跟我們的AI時代、DeepSeek、機器人等一些事件性的敘事是比較一致的。

那么問題來了，美國的那些科技股，它總體的市盈率水平并不太高，雖然相比以前來說也是很高了，但是整體來說，比如說那納斯達克指數對應的平均市盈率水平也就是四十幾倍，比我們明顯要便宜。

我們這一輪科技股的牛市，它的含金量到底怎么樣，我覺得還是要打個問號。我始終強調“二八現象”，因為中國企業(yè)的行業(yè)集中度是比較低的，不像美國，你看美國的“七姐妹”，現在是八巨頭，市值都超大。他們是超大公司在漲，我們都是小公司在漲。當然烏雞可能變鳳凰，小公司也可能有朝一日變成大公司，但不是所有的小公司都能變成大公司。所以對于這一輪來講，我覺得“科技?！边€是要冷靜來看。

王慧：我看到一個數據，標普500里面，科技股的市值占比超過40%，您剛剛提到的科技“七姐妹”更是巨頭，市值都排名前十。但A股前十大市值的公司主要還是銀行、保險、能源、白酒，他們體量很大，但現在我們科技股的增長速度很快，比如寒武紀。當下，美國高科技股被很多人認為泡沫嚴重，您覺得A股科技股泡沫嚴重嗎？

李迅雷：我不好評論，我只是反復強調這個“二八現象”。我們不要相信所有的科技股都是黑馬，都能夠做得非常大，能做到大的只有少數，這里面肯定會有一個優(yōu)勝劣汰的過程。

第二，中國經濟的發(fā)展階段跟美國還是不太一樣，就像你前面講到，我們前十大市值的公司里面還是以傳統(tǒng)產業(yè)為主，包括金融、白酒等等。我覺得可能我們的經濟轉型還需要一段時間，科技類的公司能崛起，也能夠有幾個公司成為龐然大物，但這個恐怕更需要時間。同時，也更需要一個健康成熟的資本市場。

比如說，講到美國的七巨頭、八巨頭（加上博通），他們歷史上的并購次數基本都是三位數的。為什么它能做那么大？不是靠它的盈利慢慢做大的，是靠不斷地并購才能實現做大的。而我們A股市場，并購次數太少太少。

王慧：似乎我們的企業(yè)好像并不太喜歡用并購這種方式，不管是轉型升級也好，做大做強也好。為什么會這樣？

李迅雷：可能一個是地方保護主義，因為一個企業(yè)一旦被并的話，它的稅收要并到別處去了，所以有個地方保護問題。

第二個是企業(yè)家的自身問題。我們不少民營企業(yè)是家族企業(yè)，它還沒有培養(yǎng)起這種職業(yè)經理人。也就是，它的控股股東跟職業(yè)經理人，是一個人或是一家人。它沒有像美國一樣，完全是分開的。分開的情況下，股東就做股東，股東的目標就是實現自己利益的最大化。而如果是個家族企業(yè)，他會考慮到，我這個企業(yè)是自己辛辛苦苦打造的，我怎么能夠被別人給并掉呢？企業(yè)文化這方面也面臨很多的沖突，所以在中國并購的案例太少，這樣不利于企業(yè)的做強做大。

所以我們可以看到，同樣是科技股，我們整體市值水平比較低，美國的科技股大市值公司比較大，對于全球的科技發(fā)展都有舉足輕重的影響。

王慧：我覺得，我們現在科技股公司的數量可能在慢慢地增長，增長（速度）也在不斷地提高，但是規(guī)模跟美國這樣的成熟資本市場相比，還是比較小的。我注意到，最近華爾街在掀起一輪做多中國科技股的熱潮，您是怎么看這個事情的？未來中國科技股會成為國際投資者長期青睞的板塊嗎？

李迅雷：這個也是有可能的。中國在AI領域應用層面并不比美國差，中國的強項在于應用。我覺得，中國科技股里肯定也會出現一些行業(yè)巨頭，就像互聯網熱的那一陣子，中國也出了一批互聯網的巨頭、大廠，我想我們AI時代科技股里面應該也會跑出來一些，當然跑出來需要多久，有多少個，這還是要打個問號，現在很難斷言。

王慧：不管誰跑出來，未來都會是那種“二八定律”，強者恒強，贏者通吃的一個狀態(tài)？

李迅雷：一方面我覺得中國經濟轉型是一個必然趨勢，比如說，我們的出口從“老三樣”轉到“新三樣”，本身就代表中國制造業(yè)在轉型?，F在是一個大力發(fā)展科技的時代，我覺得擁抱高科技這個邏輯是成立的，關鍵是擁抱誰？擁抱哪一個行業(yè)？擁抱哪家公司？這是一個高難度的選題。

王慧：有專家提出，15年后，到2040年，我們的資本市場可能翻兩番到400萬億（元人民幣）。對于這個預測您怎么看？

李迅雷：我覺得這種預測意義不大。因為總量增加可能由上市公司數量的增加來實現，也有可能是上市公司質量的增加來實現，也有可能是通過市場估值水平的提高來實現。

對中國權益資產的認識，大家有一個誤區(qū)，就是只看A股。實際上，中國的企業(yè)既有在香港上市的，也有在美國或者在其他國家或地區(qū)上市的，應該要把這些公司統(tǒng)起來看。我們經常講美國股市的市值有多大，占GDP比重有多大，那是因為美國上市公司很少在別的國家上市，美國市場是全球最大的主流資本市場，它們優(yōu)先選了美國上市。

但是我們國內的企業(yè)，它們的上市地比較多，比如說，有很多大廠都沒有在A股上市，但你應該把這些公司的市值也算到我們上市公司總市值中去。不能夠就說，A股現在市值才100多萬億，我們不一定要通過股價上漲讓市值達到400萬億，還可以多發(fā)股票來增加市值。我覺得這種說法對分子、分母，還有統(tǒng)計范圍都沒有搞清楚。

我的想法還是，不要過多去關注總市值有多大，還是要關注質量怎么樣，估值水平怎么樣，未來哪些企業(yè)能夠做大做強做優(yōu)，這個是核心。

王慧：現在中國老百姓普遍的一個困惑就是，收入不怎么高的同時，有點存款，投資渠道還太少。以前我們說居民財富保值增值的方式，很多人會選擇買房子，所以中國家庭財富的70%在房地產。但是很明顯這個時代已經過去了，你再用房地產實現增值保值，目前也不是很現實。您認為，未來會有更多人把錢放到資本市場上，尤其是股市里面嗎？股市將是未來十幾年替代房地產的投資工具嗎？

李迅雷：這個也是有可能的。我們現在居民家庭資產配置里面60%以上是房地產，美國家庭可能是股市的比重比房地產更大一點，百分之三十幾。未來，我們在資本上配置比重可能會更大，但是這不成為股市必然會漲的理由。因為就像前面講的，我們股票可以多發(fā)，我股票現在5000多家，到2040年可能到1萬多家，也是有可能的。

第二，配置某個東西的關鍵還是看值不值得買，如果值得買的話，那當然會有更多錢流到股市。但因為中國居民家庭資產配置基本都在國內，而海外投資者通常是全球配置策略，東方不亮西方亮，所以這就需要我們資本市場更加開放。

我們不要有過多的奢望，覺得股市只要有資金，就一定能漲。股市的漲跌根本上還是取決于上市公司的盈利能力，上市公司的成長率，這是核心。

王慧：要讓大家把錢放在股市，那股市就要讓人賺到錢，或者預期能賺到錢，大家才可能這么干。但是，長期以來大多數散戶總是被“割韭菜”，為什么會這樣？怎么才能不被“割”？

李迅雷：資本市場有財富再分配的功能。美國股市從一個散戶市場到一個機構投資主導的市場過程當中，大量的散戶被“消滅”了，全球很難有例外。到后來，那些個人投資者覺得自己做股票做不好，轉而去買基金了。做投資確實是一個比較專業(yè)的一門學問。

我們很多人總覺得股市可以讓自己發(fā)財，或者是改變命運，期望值過高。從歷史來看，A股市場個人投資者的賺錢比例是不高的，我覺得還是要正面這個現實。

經濟學諾獎得主席勒（Robert J. Shiller）曾經對15個國家股市的20年表現做研究，他發(fā)現股市并沒有促消費的財富效應，無論股市漲還是跌，與消費數據關聯度不大。

王慧：沒有財富效應？那大家為什么要炒股？

李迅雷：炒股炒得好的多是資金量大的個人投資者或機構獲利，高收入者對消費沒有明顯的拉動作用。如果中低收入的個人投資者群體賺錢了，那應該會對消費有利，是吧？但是（席勒）他研究了15個國家的股市，大概對這些股市跟蹤了20年，最終發(fā)現沒有盈利效應。

王慧：股市對個人財富效應不是很明顯，這是蠻反常識的一件事。一般來說，大家進入股市，不管是想要賺大錢、賺小錢，總是奔著想要財富增長去的。

李迅雷：對，這里面就涉及到一個比較專業(yè)的問題了。比如說，股市里面有很多參與者，有上市公司、中介機構、個人投資者，機構投資者，大家都是沖著一個目標——賺錢。

上市公司賺的是什么錢？IPO。它的發(fā)行定價，給的估值要超過它獲得這些資產的估值，那么上市公司賺了第一波錢。中介機構要發(fā)行費、承銷費、交易費，它也要賺錢。機構投資者要管理居民的資產，它也要賺錢。然后國家還要收取印花稅。剩下來的錢就看怎么分配了。

事實上，個人投資者，個案不好說，但是總量來看，賺錢的是少數，這是一個事實。我們民間一直說，十個人做股票，七賠二平一賺嘛，也是這么個道理。

所以席勒他對15個國家股市做過一個統(tǒng)計，他是想研究股市的財富效應對消費的關系。不管熊市牛市，他的研究樣本在20年期間對消費沒有明顯的相關性。

我的理解是，除了前面講到的，各個參與方都想賺錢之外，還有一點就是，個人投資者的頻繁交易。由于交易過于頻繁，同時人的天性又是厭惡風險且貪婪，因此往往會導致追漲殺跌，資本利得很少。

為什么房地產有財富效應？因為房子買了之后，你不會馬上就賣掉，所以它的交易非常少，這樣它就能夠捂得住。如果個人投資者買了股票也不動的話，我相信就會有財富效應了。

王慧：股市也需要流動性啊。大家都長期持有，流動性會不會受到影響？此外，A股市場一直被說是一個散戶化非常嚴重的市場，您覺得這個是我們的問題還是優(yōu)勢？

李迅雷：一個流動性不好的市場就是一潭死水。但是流動性是誰創(chuàng)造的？還是主要靠中小投資者，他們創(chuàng)造了流動性，但同時也犧牲了他們的手續(xù)費。中國肯定會從一個“散戶市場”變成一個“機構市場”，我覺得這是中國股市發(fā)展所必須經歷的一個過程。在這個過程當中，有不少散戶注定要被犧牲掉的，因為他們頻繁地交易，他們對資本市場認識不夠深入，性格上又有從眾心理、羊群效應，所以投資業(yè)績就不太好。

任何一個市場都一樣的，像我們隔壁的中國香港股市，散戶數量也是越來越少。我們也在不斷進步，90年代初，A股交易量99%是散戶，到后來變成90%是散戶，現在是不到80%是散戶，所以也是在進步，但這個過程當中比較慘的。

王慧：大部分散戶就像您說的，可能也賺不到錢，為什么那么多人喜歡炒股？

李迅雷：就像那么多人喜歡買彩票是一樣的。因為他還是覺得，萬一他發(fā)財了呢？帶有這樣一種心理，他會去參與。

股票投資有很多心理學方面的事情，比如說，很多散戶他只會把賺錢的股票賣掉，虧錢的股票他不舍得賣，這就是一個陷阱。他覺得，只有賺錢了他才能賣掉，結果他虧錢的股票可能會越跌越多，到后來不得不去割肉。

王慧：不能夠及時止損。

李迅雷：因為他在這方面的知識還比較弱，他不是把股票當做一個資產組合來對待。按理說，熊市你應該把所有股票都賣掉，等到牛市了，你應該把倉位提高。你不要過度去關注這個股票是賺的，那個股票是賠的，對于你來說，那就是一個資產組合，就是一個包，你判斷這個包你是持有還是賣掉，這樣做可能會更加合理一些。

王慧：有時候大家買股票好像是一種樂趣，他可能只花個三萬五萬在股市里，但炒出了一種三五個億的感覺。每天都盯著那個股市的漲跌，成為了一種生活方式。

李迅雷：我覺得這也有它合理的地方。通過交易股票，對國際國內大事都比較關心，對于我們的科技發(fā)展、行業(yè)變化都有一個深入了解，我覺得也挺好的。關鍵在于，你自己的組合要配置好。你首先要認識到，自己是一個風險偏好型的，還是一個風險厭惡型的？你的組合里面，股票這樣的權益資產配置多少比較合理，債券配置多少比較合理，貴金屬配置多少比較合理。我覺得，最好給自己設定一個組合，那樣就不至于讓你的資產出現一個比較大的損失。

王慧：那現在怎么配置比較合理??？您過去十幾年有兩篇很有意思的文章，2006 年您寫了一篇文章叫《買自己買不起的東西》，2018 年您又寫了《買自己買不到的東西》，現在“資產荒”的大環(huán)境下，普通人應該買什么，才能實現財富的保值升值？

李迅雷：這兩篇文章都有它的時代烙印?，F在我覺得，你要買自己買不到的東西恐怕也比較難了。因為整體來講，就像你講到的，我們的資產荒，是指確定性收益的資產荒，像債券，現在比較少，而且債券收益率也已經出現了一個比較大幅度的回落。所以現在要配置資產還是有一定的難度。

黃金現在又處在一個歷史的最高位置，所以也不是一個很好的時機。很多時候需要等待，就是你不要勉強去參與。不是說每時每刻都是可以投資的。我覺得就像狩獵一樣，你要學會等待，要有耐心。買的時候最好是大家恐慌性拋售的時候，這個時候可能是買的一個比較好的時機。

王慧：所以現在是狩獵的等待時間，還不是開槍的時候？

李迅雷：對，我覺得可能再等一等會比較好。股票也漲了一波了，債券的收益率現在也已經在回升了，如果債券的收益率再回升到一定的地步，可能又是一個買入時機了。貴金屬白銀、黃金的價格也都比較高。

王慧：最近黃金白銀漲得特別好，現在很多機構對于黃金未來的長期發(fā)展是非?？春玫?。我也注意到，您10年之前就已經開始看漲黃金了，事實證明您的判斷是正確的，最近黃金更是突破了每盎司4000美元，突破4200美元了。就像您說的，站在了一個歷史的高位上，您還繼續(xù)看漲嗎？

李迅雷：我覺得要小心了，因為今年（黃金）的累計漲幅已經超過50%。作為一種貴金屬，一年漲幅超過50%是非常不正常的。所以我覺得，還是不要去參與這種熱潮。買在人丁冷落的時候比較好，你要賣的話，在大家蜂擁而入的時候賣掉，會比較好一些。

李迅雷：我從2016年年初起持續(xù)推薦黃金。當年推薦的時候，很多人質疑說我out了，黃金不再具有貨幣屬性了，以后貨幣就是比特幣了。往往在價格低的時候質疑聲比較多，在漲到一定的高點的時候趨同性比較多，大家眾口一詞，都看好。

我覺得中國人計算能力都很好，但又發(fā)現大部分人在分析基本問題時，都缺乏加減乘除的應用能力。如不少人認為比特幣替代當前的貨幣，比特幣是市值3萬億美元左右吧，如今全球廣義貨幣規(guī)模120萬億美元，如何替代？今后穩(wěn)定幣規(guī)模估計也做不大。

做投資最好有一個反向思維，大家一致看好的時候，你就不要去看好了。大家一致看空的時候，你就想想，還是不是一個買入的好時機。

王慧：現在什么東西像10年前的黃金一樣，是大家可以考慮投資的？

李迅雷：好像沒有。所以我覺得要等待，沒有時機的時候就不要去參與。不要覺得我有閑錢，我必須得買，你有閑錢的時候，你就熬一熬，等一等，至少你不會虧錢。做投資，你是想賺錢才去投的。如果覺得風險大于收益的話，那就不要參與。當你覺得投這個品種可能收益是大于風險，那是值得參與的。

王慧：對黃金短期和中長期的走勢，您有什么預測？

李迅雷：我大概在2015年的時候說，黃金可能會到5000美元一盎司?，F在已經接近5000美元一盎司了，我覺得可能會面臨一個比較大幅度的調整。當然，什么時候調整我不知道，這個世界上沒有只跌不漲或者只漲不跌的東西，尤其是當大家越來越看好的黃金的時候，我可能對黃金越來越擔憂了。

王慧：這波黃金歷史性的暴漲，邏輯是什么？誰在買？主要的推手是誰？

李迅雷：我覺得沒有什么特別大的主力。誘因來講的話，首先，全球經濟進入到一個債務驅動時代，發(fā)債發(fā)得多，就要求利率要低，否則政府發(fā)債利率又很高，他為什么要發(fā)？利率低了，對于黃金就有利。發(fā)債發(fā)得越多，那就意味著，你今后印鈔會印得越來越多，又加上特朗普挑起貿易事端，全面加征關稅，俄烏戰(zhàn)爭繼續(xù)，特朗普也沒有平息俄烏戰(zhàn)爭的能力，諸多問題對黃金價格又起到了推波助瀾的作用。

為什么我長期看好黃金？是因為這個世界的經濟處在一個長期的和平期，和平意味著游戲規(guī)則不變。為了刺激經濟，實行寬松的貨幣政策，寬松貨幣政策實施之后，經濟起來了，然后又發(fā)生了通貨膨脹，然后又收縮貨幣，收縮貨幣經濟蕭條了，又舉債刺激經濟，這樣循環(huán)往復，也就是水多了加米粉，米粉加多了又加水。這樣一來，全球貨幣體量越來越大。黃金和白銀本身就具有貨幣屬性，所以如果說紙幣越來越多，那黃金肯定漲，這個邏輯其實很簡單。

王慧：中國央行已連續(xù)11個月增持黃金，現在全球央行都在狂囤黃金，主要基于哪些考量？

李迅雷：就是要增強自己貨幣的話語權?，F在美元獨霸天下，但美元現在又在貶值，那你持有美元不是風險挺大嗎？所以各國央行要優(yōu)化它的資產結構，增加黃金的配置，減少美元和美債的配置，這個做法我覺得是非常容易理解的。

王慧：雖然您現在不建議普通人在高點去追漲黃金，但如果有投資人還是想投黃金的話，您覺得黃金投資占比多少比較合理？比如說，最近達利歐建議投資者15%左右配置黃金或者比特幣，您對這個觀點怎么看？

李迅雷：我覺得差不多。今年年初在中央電視臺的一個對話欄目，我的建議是配置20%的黃金，現在這個階段最多配置10%了，配置20%恐怕是有點多了。

王慧：從達利歐的這個建議可以看出，他是把黃金和比特幣看作是同一類東西的，您認同嗎？

李迅雷：我也認同，但是比特幣的波動幅度要大大超過黃金。比特幣是稀缺性的，它越來越少，黃金也是稀缺性的，也是越來越少。但是比特幣它的貨幣屬性更弱，波動太大了，它更多是一種風險資產，對沖美元貶值的一種資產，這個跟黃金也有點類似，黃金也是用來對沖美元貶值風險的。只不過比特幣的波動幅度過大，你是不是能夠承受的了？黃金的漲幅遠遠低于比特幣，但是波動幅度小。

王慧：您剛剛說，投資者配置黃金話，現在10%的比例可能是比較合理的，除了這10%之外還有90%，您有沒有什么建議，大家做資產配置可以朝這個方向考慮？

李迅雷：我覺得現在這個階段的話，20%股票，20%債券，還有50%是現金。等待更好的機會。就像狩獵一樣，不是頻繁出手，而是瞧準機會，在確保自己安全，捕獲獵物可能性較大的情況下再出手。

王慧：對于普通投資者來說，相比于投資股票，對黃金投資的渠道可能還比較生疏?？赡艿倪x項比如說可以考慮實體黃金，金首飾、金條等，還有黃金股、黃金基金、黃金期貨等等。如果現在有人要配置黃金，他又是一個不太懂行的投資者的話，您更建議哪一種渠道？

李迅雷：首先要排除黃金期貨，因為期貨這個東西是10個做9個虧，尤其你對資本市場都不太懂的話，配置黃金期貨風險太大。如果你要有一個比較好的流動性，可以買黃金ETF ，通過（證券）交易所就可以買了。買實物黃金的話，我覺得優(yōu)選的還是金條。你要圖方便的話，可以去銀行去買一些黃金類的產品，像紙黃金之類的東西。

王慧：好的，謝謝迅雷老師的建議。相信您對股市、對黃金的分析會給很多投資者啟發(fā)，也會讓很多觀眾讀者從中受益，也再次感謝迅雷老師做客“思路打開”節(jié)目。

李迅雷：今天講得比較多。我的一些判斷帶有主觀性，僅供大家參考。