1.金油比價(jià)，當(dāng)下較大分化怎么解釋？

當(dāng)前金油比價(jià)是歷史次高，僅次于2020年疫情原油脹庫負(fù)價(jià)格階段。 我們認(rèn)為定價(jià)因素差異——

1）原油是基本面定價(jià)，過去十年，油價(jià)緊跟基本面（OECD 原油庫存），當(dāng)下 OECD 原油 庫存處于中等偏低水平，但是油價(jià)率先下跌，因?yàn)槭袌鲱A(yù)期 2026 年原油基本面持續(xù)寬松 會加劇累庫。

2）黃金是宏觀定價(jià)。

2. 金價(jià)、油價(jià)與美元指數(shù)關(guān)系

2.1. 金價(jià)與美元指數(shù)長期負(fù)相關(guān)

回歸顯示，金價(jià)和美元指數(shù)歷史長期一直呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。按照1986-2000,2000-2020,2021-2025分段回歸，都顯示負(fù)相關(guān)。

2.2. 油價(jià)：和美元指數(shù)關(guān)系在 2020 年后出現(xiàn)變化

回歸顯示，1988-2000年，油價(jià)和美元指數(shù)正相關(guān)；2000-2020年，變成負(fù)相關(guān)；2021年及之后，再度變成正相關(guān)。

黃金兼具金融屬性，油價(jià)則是實(shí)物屬性較強(qiáng)。

油價(jià) vs.美元指數(shù)關(guān)系的變遷，這與全球原油需求拉動(dòng)因素有關(guān)：

2000 年以前美國拉動(dòng)原油需求，美國強(qiáng)則油價(jià)和 USDX 同強(qiáng)，因此二者呈現(xiàn)正相關(guān)性；

2000-2020 年基本靠中國拉動(dòng)需求。一旦美國經(jīng)濟(jì)偏弱，美元進(jìn)入寬松周期，反而拉動(dòng)中國等新興經(jīng)濟(jì)體需求改善（2000-2020 年全球原油需求累計(jì)增長 1463 萬桶/天，中國拉動(dòng) 975 萬桶/天，占比 67%；美國+歐洲占比-31%）

2021 年之后中國需求增速下臺階，美國主導(dǎo)的需求屬性再度回歸（2020-2025 年全球原油 需求累計(jì)增加 1211 萬桶/天，中國拉動(dòng) 212 萬桶/天，占比僅 18%，美國和歐洲占比 28%， 其他非 OECD 國家占比 47%）。

3. 金油比價(jià)歷次回歸原因

首先，2000 年以后和以前情況不同。2000 年以后，油價(jià) vs.金價(jià)在某種程度上呈現(xiàn)反相關(guān) （USDX 弱，油價(jià)弱而金價(jià)強(qiáng)），因而 2000 年之后的金油比價(jià)會表現(xiàn)更極端有一定合理性。

其次，歷史上每次金油比價(jià)極高值出現(xiàn)，都是油價(jià)大跌導(dǎo)致的。極值回歸都是以實(shí)體改善、 油價(jià)觸底反彈為標(biāo)志的。

第三，極值回歸之后，金價(jià)之后4-5個(gè)月見頂（2016年3月比價(jià)極值回歸，當(dāng)月油價(jià)見底，到2016年8月金價(jià)見頂。2020年4月金油比價(jià)極值回歸，當(dāng)月油價(jià)見底，2020年8月金價(jià)見頂。油價(jià)反彈代表實(shí)體復(fù)蘇，實(shí)體復(fù)蘇之后寬松預(yù)期會受到壓制。）

本文作者：張樨樨，姜美丹，來源：天風(fēng)證券，原文標(biāo)題：《金油比價(jià)分化與回歸》