一、核心研判：9 月漲價(jià)的 “假象” 與年底反轉(zhuǎn)的必然性

1. 價(jià)格異動(dòng)的底層邏輯：補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)而非需求復(fù)蘇

9 月光伏產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)貨價(jià)格環(huán)比上漲 5%（玻璃 + 15%、多晶硅 + 8%），表面呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但本質(zhì)是庫(kù)存轉(zhuǎn)移游戲：

• 供給端轉(zhuǎn)移明確：多晶硅 / 玻璃企業(yè)庫(kù)存較 7 月底減少 20GW/15GW，并非終端消化，而是轉(zhuǎn)化為下游硅片 / 組件企業(yè) 50GW/15GW 的補(bǔ)庫(kù)庫(kù)存；

• 挺價(jià)情緒助推：頭部企業(yè)借 “反內(nèi)卷” 共識(shí)拉高報(bào)價(jià)，N 型致密料報(bào)價(jià)達(dá) 55 元 / 公斤，但組件端提價(jià)接受度極低 —— 光伏電站因電價(jià)市場(chǎng)化政策對(duì)成本敏感度顯著上升。

高盛預(yù)判多晶硅、玻璃價(jià)格將在 2025 年底前回落，核心矛盾在于 “供給剛性 + 庫(kù)存高壓”：

維度

具體論據(jù)

供給收縮有限

10 月多晶硅產(chǎn)量?jī)H低個(gè)位數(shù)下降（四川停產(chǎn)被新增產(chǎn)能對(duì)沖），玻璃新增 2-3 條產(chǎn)線致中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)

庫(kù)存嚴(yán)重過剩

硅片環(huán)節(jié) 130GW 多晶硅庫(kù)存可覆蓋年底 30GW 組件需求；組件減產(chǎn)將使玻璃出貨量環(huán)比降 20%

政策效果局限

“反內(nèi)卷” 僅底部支撐價(jià)格，下游無法轉(zhuǎn)嫁成本，隆基等企業(yè)需靠 BC 組件提效而非提價(jià)改善盈利

二、產(chǎn)業(yè)鏈掃描：價(jià)格、盈利與供需的分化圖景1. 價(jià)格傳導(dǎo)受阻：上游狂歡與下游承壓的割裂

• 上游領(lǐng)漲

  N 型復(fù)投料均價(jià) 5.2 萬元 / 噸（較上半年 + 62.5%），顆粒硅因成本優(yōu)勢(shì)（現(xiàn)金成本 27.14 元 / 公斤）盈利優(yōu)于棒狀硅，價(jià)差收窄至 1.9 元 /kg；

• 下游滯漲

  G12 硅片僅漲 3%，Topcon 電池片價(jià)格持平（上游 40% 漲幅無法轉(zhuǎn)嫁），組件價(jià)格零增長(zhǎng)，純組件企業(yè)現(xiàn)金毛利率持續(xù)為負(fù)。

• 生產(chǎn)需求比升至 110%：供給持續(xù)過剩，9 月多晶硅整體庫(kù)存 41 萬噸（企業(yè) 21 萬噸 + 下游 20 萬噸），庫(kù)存天數(shù)僅從 37 天降至 34 天，去化依賴補(bǔ)庫(kù)而非真實(shí)需求；

• 需求端偽復(fù)蘇：8 月中國(guó)裝機(jī)同比 - 55%，全球組件需求同比 - 4%，出口增長(zhǎng)僅靠歐盟、亞洲補(bǔ)庫(kù)，終端裝機(jī)未見起色。

優(yōu)先級(jí)

板塊

核心邏輯

優(yōu)先選擇

薄膜

高效組件

BC 組件毛利率比 TOPCon 高 10-15%（隆基 2025Q4 出貨占比將達(dá) 35%），適配 N 型需求

優(yōu)先選擇

顆粒硅

協(xié)鑫科技現(xiàn)金成本低行業(yè) 15-20%，碳足跡優(yōu)勢(shì)適配歐盟 CBAM 政策，盈利韌性強(qiáng)

謹(jǐn)慎規(guī)避

玻璃

棒狀硅

玻璃新增產(chǎn)能壓制價(jià)格，棒狀硅缺乏差異化，多晶硅配額制推高單位折舊成本

謹(jǐn)慎規(guī)避

硅片

庫(kù)存高壓下 11-12 月將減產(chǎn)，價(jià)格彈性弱于上游

2. 短期與長(zhǎng)期關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

• 2025Q4（短期）

  ：組件減產(chǎn)或蔓延至硅片、電池片環(huán)節(jié)，多晶硅 / 玻璃價(jià)格回調(diào) 20%，僅顆粒硅、高效組件具備抗跌性；

• 2026 年后（長(zhǎng)期）

• 盈利改善依賴兩大條件 ①多晶硅尾部產(chǎn)能收購(gòu)基金落地（預(yù)計(jì) 2025 下半年有進(jìn)展），②先進(jìn)技術(shù)（HJT、鈣鈦礦）替代淘汰低效產(chǎn)能。若產(chǎn)能出清不及預(yù)期，行業(yè)將維持 “低盈利、高競(jìng)爭(zhēng)” 格局。