2025年的貴金屬市場(chǎng)上演著戲劇性轉(zhuǎn)折：前三季度倫敦銀現(xiàn)從36美元/盎司飆升至54.47美元的歷史峰值，漲幅達(dá)51.3%，遠(yuǎn)超黃金的38.6%，北京、上海等城市的銀條現(xiàn)貨一度出現(xiàn)緊缺景象，如需購買大量銀條還需要提前1月進(jìn)行預(yù)定。但就在10月21日，倫敦現(xiàn)貨白銀單日暴跌7.11%，創(chuàng)下2021年初以來最大跌幅，截至10月24日，紐約銀價(jià)格回落至48.07美元/盎司，較峰值下跌11.7%。這場(chǎng)暴漲與回調(diào)的劇烈震蕩中，白銀的緊缺格局能否持續(xù)？其行情能否向黃金靠攏甚至超越？

白銀將成2025年最強(qiáng)金屬？工業(yè)需求引爆白銀8800噸供需缺口

白銀兼具金融與工業(yè)雙重屬性，2025年的價(jià)格飆升正是這兩大屬性共振的結(jié)果，從金融與產(chǎn)業(yè)兩個(gè)維度可清晰透視其內(nèi)在驅(qū)動(dòng)邏輯：

降息預(yù)期與比值修復(fù)是金融端的雙重推力。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)向成為撬動(dòng)白銀金融屬性的核心杠桿。CME"美聯(lián)儲(chǔ)觀察"數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)押注10月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率高達(dá)99.4%，12月累計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)的概率達(dá)94%，這種強(qiáng)烈的寬松預(yù)期顯著降低了持有白銀等非生息資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本。美聯(lián)儲(chǔ)理事米蘭的表態(tài)更強(qiáng)化了這一預(yù)期，他明確指出"美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該降息50個(gè)基點(diǎn)"，盡管預(yù)計(jì)實(shí)際僅降25個(gè)基點(diǎn)，但政策寬松的方向已十分明確。

金銀比的極端偏離則構(gòu)成了價(jià)格修復(fù)的直接動(dòng)力。2025年4月，當(dāng)國際黃金觸及3500美元/盎司時(shí)，金銀比一度超過100，遠(yuǎn)超50-70的歷史合理區(qū)間。從歷史規(guī)律看，當(dāng)金銀比超過80時(shí)，白銀相對(duì)黃金低估的特征明顯，有70%的概率在4-6個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)補(bǔ)漲，2020年疫情后金銀比從123降至65的修復(fù)行情便是典型案例。截至10月22日，倫敦現(xiàn)貨黃金與白銀價(jià)格分別為4097.94美元/盎司和48.44美元/盎司，金銀比回落至84附近，但仍高于歷史均值，修復(fù)動(dòng)力尚未完全釋放。

資金面的瘋狂涌入進(jìn)一步放大了漲幅。COMEX白銀非商業(yè)凈多頭持倉在三季度單季增加6.3%，白銀ETF持倉量多次出現(xiàn)單周增加超300噸的情況，散戶與機(jī)構(gòu)資金的協(xié)同入場(chǎng)推動(dòng)銀價(jià)加速突破關(guān)鍵阻力位。中國央行的增持行為更具風(fēng)向標(biāo)意義，2025年一季度白銀持倉量突破2200噸，連續(xù)18個(gè)月凈增持，這種"去美元化"背景下的儲(chǔ)備調(diào)整為銀價(jià)提供了長(zhǎng)期支撐。

供需缺口擴(kuò)大是產(chǎn)業(yè)端的剛性支撐。白銀的工業(yè)屬性在綠色能源轉(zhuǎn)型中得到空前強(qiáng)化，光伏與新能源汽車產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)成為需求端的核心引擎。世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，光伏產(chǎn)業(yè)每GW裝機(jī)需消耗白銀約10噸，2025年全球光伏裝機(jī)量預(yù)計(jì)突破600GW，僅該領(lǐng)域就將消耗白銀6000噸，較2024年增長(zhǎng)20%。新能源汽車領(lǐng)域同樣需求旺盛，單車用銀量達(dá)35克，若2025年全球新能源車銷量突破1500萬輛，新增用銀需求將達(dá)525噸。疊加半導(dǎo)體先進(jìn)封裝等新興需求，全年工業(yè)用銀占比已升至60%，較五年前提升8個(gè)百分點(diǎn)。

供應(yīng)端的剛性約束則加劇了供需矛盾。全球70%的白銀來自銅、鉛鋅伴生礦，2025年秘魯安第斯山脈礦企罷工持續(xù)超3周，影響全球8%的伴生銀供應(yīng)，而墨西哥國會(huì)正在審議的《貴金屬資源保護(hù)法案》擬將白銀出口關(guān)稅從7%上調(diào)至15%并設(shè)置出口配額，若法案通過，占全球12%的白銀供應(yīng)將受限。環(huán)保政策進(jìn)一步壓縮供應(yīng)空間，中國《"十四五"重金屬污染防治規(guī)劃》要求2026年底前淘汰伴生銀回收率低于50%的冶煉產(chǎn)能，預(yù)計(jì)減少國內(nèi)供應(yīng)800噸，占全球供應(yīng)的1.5%。供需缺口由此持續(xù)擴(kuò)大，2025年全球白銀短缺量預(yù)計(jì)達(dá)8800噸，庫存消費(fèi)比僅為0.75，意味著現(xiàn)有庫存僅夠支撐9個(gè)月消費(fèi)。

“白色石油”的十字路口，補(bǔ)漲空間或可達(dá)18.8%

10月中旬以來的銀價(jià)回調(diào)，其本質(zhì)是短期市場(chǎng)情緒釋放與長(zhǎng)期基本面支撐的激烈碰撞。從市場(chǎng)情緒看，前期漲幅過快導(dǎo)致的投機(jī)資金離場(chǎng)是直接誘因。截至10月17日銀價(jià)觸及峰值時(shí)，年內(nèi)倫敦銀現(xiàn)漲幅已達(dá)70.03%，遠(yuǎn)超黃金的56.77%，這種過度上漲使得部分獲利盤急于了結(jié)。CFTC持倉數(shù)據(jù)顯示，在10月21日暴跌前，COMEX白銀非商業(yè)凈多頭占比已升至42%，接近45%的歷史危險(xiǎn)閾值，投機(jī)性泡沫的破裂引發(fā)連鎖拋售反應(yīng)。正信期貨研究院指出，前期推動(dòng)銀價(jià)上漲的利好因素已大部分兌現(xiàn)，市場(chǎng)進(jìn)入高位震蕩筑頂周期，技術(shù)性回調(diào)壓力顯著增大。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的階段性緩和削弱了避險(xiǎn)支撐。2025年4月推動(dòng)金銀比升至106的俄烏沖突，在10月出現(xiàn)?；鹫勁雄E象，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒降溫，資金從貴金屬市場(chǎng)分流至風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。與此同時(shí)，紅海航運(yùn)危機(jī)的緩解使得跨大西洋銀條運(yùn)輸成本從峰值的300美元/噸回落至180美元/噸，歐洲現(xiàn)貨白銀溢價(jià)從1.8美元/盎司收窄至0.9美元/盎司，供應(yīng)端的恐慌性溢價(jià)逐步消退。

美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期的微妙變化更起到了關(guān)鍵作用。盡管10月降息概率仍接近100%，但部分官員的鷹派表態(tài)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)寬松節(jié)奏的擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒強(qiáng)調(diào)"應(yīng)先降息25個(gè)基點(diǎn)觀察市場(chǎng)反應(yīng)"，暗示后續(xù)降息可能更為謹(jǐn)慎，這種預(yù)期變化導(dǎo)致10年期美債TIPS收益率從1.3%小幅回升至1.45%，而歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)實(shí)際利率變動(dòng)0.1個(gè)百分點(diǎn)，銀價(jià)通常反向變動(dòng)0.8個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，此次回調(diào)并未動(dòng)搖長(zhǎng)期基本面支撐。倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)（LBMA）數(shù)據(jù)顯示，10月全球白銀庫存僅減少200噸，較三季度月均減少800噸的速度顯著放緩，說明實(shí)物需求仍在托底。國內(nèi)光伏企業(yè)白銀庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)雖從65天降至58天，但仍高于40天的歷史均值，補(bǔ)庫需求尚未完全釋放，這意味著回調(diào)更多是短期情緒驅(qū)動(dòng)的技術(shù)性調(diào)整，而非趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的信號(hào)。

對(duì)此，永安期貨貴金屬研究員向巴倫中文網(wǎng)總結(jié)近期銀價(jià)的劇烈震蕩引發(fā)市場(chǎng)對(duì)銀價(jià)三大核心問題的思考：

首先，當(dāng)前白銀的緊缺格局并非短期現(xiàn)象，而是供需兩端長(zhǎng)期矛盾積累的結(jié)果，預(yù)計(jì)將至少延續(xù)至2026年上半年。從供應(yīng)端看，新增產(chǎn)能釋放存在顯著時(shí)滯。白銀礦山的開發(fā)周期通常為3-5年，即使當(dāng)前高銀價(jià)刺激企業(yè)加大勘探投入，短期內(nèi)也難以形成實(shí)際產(chǎn)能。伴生礦供應(yīng)的剛性約束更為明顯，若銅價(jià)維持在9000美元/噸以下，秘魯、智利的銅礦擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃將推遲，直接影響伴生銀供應(yīng)。再生銀雖有增量潛力，但醫(yī)療領(lǐng)域X光片回收率從8%提升至15%至少需要18個(gè)月時(shí)間，短期內(nèi)難以彌補(bǔ)原生礦供應(yīng)缺口。

需求端的增長(zhǎng)則具有剛性特征。全球能源轉(zhuǎn)型的進(jìn)程不會(huì)因短期銀價(jià)波動(dòng)而放緩，歐盟《凈零工業(yè)法案》要求2030年光伏裝機(jī)1TW，美國《通脹削減法案》對(duì)儲(chǔ)能系統(tǒng)用銀給予20%成本補(bǔ)貼，這些政策將持續(xù)拉動(dòng)白銀需求。世界白銀協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2026年全球光伏用銀需求將突破7000噸，新能源車用銀需求突破600噸，兩者合計(jì)占工業(yè)用銀的比重將達(dá)35%。

庫存數(shù)據(jù)更直觀反映緊缺程度。截至2025年10月，COMEX白銀庫存降至1.8萬噸，較年初減少22%；上海期貨交易所白銀庫存僅余4500噸，處于2018年以來最低水平。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)全球白銀庫存消費(fèi)比低于1時(shí)，緊缺行情通常會(huì)持續(xù)12-18個(gè)月，當(dāng)前0.75的庫存消費(fèi)比意味著緊缺狀態(tài)至少將延續(xù)至2026年二季度。

其次，從歷史表現(xiàn)與當(dāng)前驅(qū)動(dòng)看，白銀在未來半年有望繼續(xù)跑贏黃金。在相對(duì)漲幅方面，白銀的補(bǔ)漲潛力仍未充分釋放。當(dāng)前84的金銀比雖較4月的106顯著回落，但仍高于50-70的歷史均值區(qū)間。高盛測(cè)算顯示，若金銀比回歸至70的合理水平，在黃金維持4000美元/盎司的前提下，銀價(jià)將升至57.1美元/盎司，較當(dāng)前價(jià)格仍有18.8%的上漲空間。從機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)看，摩根大通預(yù)計(jì)2025年底銀價(jià)將升至59美元/盎司，花旗與瑞銀則看好至58-60美元/盎司區(qū)間，而黃金的目標(biāo)價(jià)集中在3700-4500美元/盎司，白銀的相對(duì)漲幅優(yōu)勢(shì)明顯。

第三，未來半年內(nèi)最有可能擾動(dòng)銀價(jià)的因素包括以下五點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏變化——這是影響銀價(jià)最核心的金融因素。當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)期10月降息25個(gè)基點(diǎn)（概率99%）、12月再降25個(gè)基點(diǎn)（概率94%），若實(shí)際降息節(jié)奏放緩，銀價(jià)可能出現(xiàn)5%-8%的回調(diào)；若降息幅度超預(yù)期，則可能推動(dòng)銀價(jià)突破60美元/盎司。從美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，大概率將維持"兩次25個(gè)基點(diǎn)"的降息節(jié)奏，這種確定性較強(qiáng)的寬松環(huán)境對(duì)銀價(jià)構(gòu)成支撐，但降息落地后的"買預(yù)期賣事實(shí)"效應(yīng)可能引發(fā)短期波動(dòng)。

俄烏沖突局勢(shì)演變——作為前期推動(dòng)銀價(jià)上漲的地緣因素，俄烏局勢(shì)的變化將直接影響避險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)前雙方重啟談判的跡象使緩和概率升至50%，若達(dá)成階段性?；?，銀價(jià)可能回調(diào)3%-5%；但若沖突升級(jí)，概率約30%，銀價(jià)可能重現(xiàn)7%以上的單日暴漲。從歐洲能源供應(yīng)與全球政治博弈看，維持現(xiàn)狀的概率約20%，對(duì)銀價(jià)的影響相對(duì)中性。

墨西哥出口政策的落地情況。墨西哥《貴金屬資源保護(hù)法案》預(yù)計(jì)在2025年12月表決，當(dāng)前通過概率約60%，若法案通過，將導(dǎo)致全球白銀供應(yīng)減少2.4%，推動(dòng)銀價(jià)上漲6%-8%；若未通過（概率40%），則可能引發(fā)3%-4%的回調(diào)。從墨西哥國內(nèi)政治環(huán)境看，左翼政黨的資源保護(hù)傾向使得法案通過的可能性更高，這是供應(yīng)端的重要潛在利好。

光伏降銀技術(shù)能否出現(xiàn)顯著突破。銅銦鎵硒等無銀光伏技術(shù)的突破可能削弱白銀需求，目前該技術(shù)的轉(zhuǎn)換效率仍低于傳統(tǒng)晶硅電池，2025年內(nèi)大規(guī)模應(yīng)用的概率僅20%。若出現(xiàn)技術(shù)突破，預(yù)計(jì)2026年光伏用銀需求將減少10%，對(duì)銀價(jià)形成長(zhǎng)期壓制；若技術(shù)進(jìn)展緩慢，則需求剛性將持續(xù)支撐銀價(jià)。

美國經(jīng)濟(jì)的"不著陸"風(fēng)險(xiǎn)。若美國GDP增速維持在2%以上且通脹反彈至3%以上，美聯(lián)儲(chǔ)可能暫停降息甚至重啟加息，這種"不著陸"情景的發(fā)生概率約25%。摩根士丹利警告，若出現(xiàn)這種情況，銀價(jià)可能暴跌至37美元/盎司，較當(dāng)前價(jià)格下跌23%，但從8月非農(nóng)新增就業(yè)僅2.2萬人、失業(yè)率升至4.3%的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢(shì)更為明顯，"不著陸"風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

總體來看，未來半年至2025年底，白銀價(jià)格將呈現(xiàn)"短期震蕩整固、長(zhǎng)期震蕩上行"的格局。短期來看，銀價(jià)將處于46-52美元/盎司的震蕩區(qū)間。前期暴跌釋放了大部分投機(jī)性泡沫，CFTC非商業(yè)凈多頭占比已從42%回落至35%，接近30%-35%的合理區(qū)間，過度看空情緒得到修正，但10月降息落地后的"利好兌現(xiàn)"效應(yīng)與11月美國大選前的政策不確定性，將限制銀價(jià)的反彈高度，震蕩整固成為大概率事件。

中期來看，COMEX白銀價(jià)格有望突破53.77美元的前期高點(diǎn)，向60美元/盎司發(fā)起沖擊。核心驅(qū)動(dòng)因素主要系12月美聯(lián)儲(chǔ)第二次降息落地，實(shí)際利率進(jìn)一步下行；墨西哥出口政策若通過將加劇供應(yīng)緊缺；光伏裝機(jī)進(jìn)入旺季，實(shí)物需求集中釋放。高盛預(yù)測(cè)，這一階段白銀的漲幅可能達(dá)到15%-20%，跑贏黃金10-12個(gè)百分點(diǎn)。

長(zhǎng)期來看，銀價(jià)將隨供需缺口的收窄逐步進(jìn)入穩(wěn)定期，漲幅可能放緩至8%-10%。供應(yīng)端的再生銀產(chǎn)能將逐步釋放，醫(yī)療領(lǐng)域X光片回收體系完善可能帶來300噸/年的增量；需求端的光伏降銀技術(shù)雖難大規(guī)模應(yīng)用，但單位耗銀量的下降將逐步顯現(xiàn)，供需矛盾有望從極度緊缺轉(zhuǎn)向溫和緊缺。（本文首發(fā)于巴倫中文網(wǎng)，作者｜李婧瀅，編輯｜蔡鵬程）