憑借無(wú)人駕駛、汽車(chē)電子等概念站上股價(jià)新高的科博達(dá)（603786.SH），近期資本運(yùn)作動(dòng)作不斷。

具體來(lái)看，科博達(dá)先花3.45億元高溢價(jià)收購(gòu)實(shí)控人旗下虧損智駕資產(chǎn)，設(shè)置5年多“算總賬”式對(duì)賭，并獲高額財(cái)務(wù)資助。僅一個(gè)月后，公司拋出近15億元可轉(zhuǎn)債計(jì)劃，其中3.87億元投向標(biāo)的業(yè)務(wù)擴(kuò)產(chǎn)、3.5億元用于補(bǔ)流。

科博達(dá)的這波連環(huán)操作，雖以同一控制下合并規(guī)避商譽(yù)壓力，卻難掩高溢價(jià)收購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)集中釋放、實(shí)控人計(jì)劃減持的多重隱憂。而當(dāng)實(shí)控人借道資本運(yùn)作轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)、享受低成本融資盛宴時(shí)，中小股東是否甘當(dāng)其背后的“耐心資本”？

前腳3.45億買(mǎi)資，后腳發(fā)債近15億

10月23日晚間，科博達(dá)發(fā)布公告稱，公司擬向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金不超過(guò)14.91億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將主要用于多項(xiàng)產(chǎn)能擴(kuò)建及補(bǔ)充流動(dòng)資金等。本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的期限為自發(fā)行之日起6年。本次可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期自本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束之日滿六個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至本次可轉(zhuǎn)債到期日止。

其中，3.87億元募資用于科博達(dá)智能科技（安徽）有限公司汽車(chē)中央計(jì)算平臺(tái)與智駕域控產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)建；3.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。上述兩大項(xiàng)目也是此次可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目中擬投入資金最多的兩個(gè)項(xiàng)目。

來(lái)源：公告

值得注意的是，智能駕駛相關(guān)業(yè)務(wù)上個(gè)月才被裝入上市公司體內(nèi)。

9月4日，科博達(dá)公告擬以3.45億元自有資金，收購(gòu)實(shí)控人柯桂華旗下智駕公司上海科博達(dá)智能科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“科博達(dá)智能科技”）60%股權(quán)，交易增值率達(dá)653.25%。隨后，科博達(dá)智能科技成為公司控股子公司，并于2025年9月30日納入合并報(bào)表范圍。

有投行人士告訴筆者，通過(guò)“資產(chǎn)注入+可轉(zhuǎn)債融資”的組合，能同時(shí)滿足實(shí)控人和上市公司的多重需求，其核心目的是實(shí)現(xiàn)實(shí)控人資產(chǎn)證券化，并低成本募集資金。

首先是繞開(kāi)直接上市門(mén)檻。實(shí)控人手中的資產(chǎn)若單獨(dú)IPO，需滿足盈利、合規(guī)等嚴(yán)格條件，周期通常長(zhǎng)達(dá)3-5年。通過(guò)注入已上市主體，可直接完成證券化，大幅縮短時(shí)間。

其次，標(biāo)的注入上市公司后，資產(chǎn)價(jià)值會(huì)按照上市公司的市盈率（PE）重新定價(jià)，通常遠(yuǎn)高于非上市狀態(tài)的估值。后續(xù)實(shí)控人可通過(guò)減持股份、質(zhì)押股票等方式兌現(xiàn)收益。

此外，這種設(shè)計(jì)可以規(guī)避減持限制。該人士指出，若直接通過(guò)定增募集資金購(gòu)買(mǎi)實(shí)控人資產(chǎn)，實(shí)控人獲得的新增股份通常有12-36個(gè)月的鎖定期。而通過(guò)“先注入資產(chǎn)、后發(fā)可轉(zhuǎn)債”的方式，可減少新增股份的鎖定期壓力。

值得注意的是，今年7月30日，科博達(dá)曾披露公告，實(shí)控人之一柯炳華擬減持公司股份不超過(guò)3,200,000股，即不超過(guò)公司總股本的0.7924%。截至9月24日披露的股票異動(dòng)公告顯示，上述減持計(jì)劃尚未開(kāi)始實(shí)施。

6.5倍溢價(jià)并購(gòu)，“無(wú)需確認(rèn)商譽(yù)

據(jù)此前收購(gòu)公告顯示，科博達(dá)智能科技自成立以來(lái)仍處于虧損狀態(tài)，其中2024年度、2025年1至7月分別凈虧損4189.58萬(wàn)元、3518.55萬(wàn)元。

科博達(dá)表示，交易標(biāo)的自成立以來(lái)持續(xù)加大研發(fā)投入與產(chǎn)能建設(shè)，2024年度研發(fā)費(fèi)用率達(dá)43.62%，處于行業(yè)高位，疊加固定資產(chǎn)投入前置，導(dǎo)致階段性虧損。隨著2024年第三季度首款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)規(guī)?；桓?，營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，收入規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的成本攤薄效應(yīng)已初步顯現(xiàn)。

科博達(dá)智能科技的規(guī)?；妇吧形丛趫?bào)表中兌現(xiàn)，上市公司的支持力度卻給得很實(shí)在。就在并表當(dāng)日，科博達(dá)公告稱，擬向科博達(dá)智能科技以借款形式提供不超過(guò)5億元的財(cái)務(wù)資助額度，本次財(cái)務(wù)資助是為了解決控股子公司業(yè)務(wù)拓展過(guò)程中的資金需求，不存在損害公司及股東利益的情形。

與標(biāo)的常年虧損形成鮮明對(duì)比的是，該筆并購(gòu)設(shè)置了較高的業(yè)績(jī)對(duì)賭，但業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的時(shí)間較長(zhǎng)。據(jù)前文《科博達(dá)6.5倍溢價(jià)收購(gòu)實(shí)控人虧損資產(chǎn)，長(zhǎng)周期對(duì)賭為哪般？》，交易對(duì)手方上海恪石承諾，標(biāo)的公司2025年8月—2030年累積實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于6.3億元，業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)，倘若業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)將一次性現(xiàn)金補(bǔ)償。

該對(duì)賭期限長(zhǎng)達(dá)5年5個(gè)月，較同類(lèi)型并購(gòu)案3—4年的常規(guī)期限更長(zhǎng)；“算總賬”模式雖減輕標(biāo)的年度業(yè)績(jī)壓力，但也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中釋放。

值得一提的是，科博達(dá)近期公開(kāi)表示，此次收購(gòu)構(gòu)成同一控制下合并，無(wú)需確認(rèn)商譽(yù)。根據(jù)9月25日披露的投資者調(diào)研紀(jì)要，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合并方將被合并方視為自最終控制方開(kāi)始控制時(shí)即已存在，科博達(dá)智能科技的資產(chǎn)、負(fù)債均按其賬面價(jià)值計(jì)量，不按公允價(jià)值調(diào)整。

前述投行人士曾告訴筆者，以并購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)作為募投項(xiàng)目，資金用途更明確，能直接用于該資產(chǎn)的擴(kuò)產(chǎn)、研發(fā)或整合。

“一些帶有新質(zhì)生產(chǎn)力概念的標(biāo)的，往往能夠向市場(chǎng)傳遞資產(chǎn)盈利前景的信心，利于可轉(zhuǎn)債發(fā)行和轉(zhuǎn)股。若是注入資產(chǎn)的盈利前景不被市場(chǎng)認(rèn)可，或上市公司股價(jià)持續(xù)低迷，可能導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債發(fā)行失敗，或發(fā)行后無(wú)法轉(zhuǎn)股，最終面臨償債壓力。”

該人士同時(shí)強(qiáng)調(diào)，若實(shí)控人注入的資產(chǎn)存在業(yè)績(jī)虛高、合規(guī)瑕疵等問(wèn)題，后續(xù)可能導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)變臉，損害中小股東利益。（文｜公司觀察，作者｜馬瓊，編輯｜曹晟源）