進(jìn)入“十五五”時(shí)期，房地產(chǎn)政策將引導(dǎo)市場向著供需平衡的方向發(fā)展，將在需求和供給兩側(cè)總體保持支持狀態(tài)，從而推動房地產(chǎn)市場逐步進(jìn)入平穩(wěn)筑底時(shí)期。

廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院連平/文

“十四五”時(shí)期，我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一場罕見的深度調(diào)整，這次調(diào)整既與人口周期變化、城鎮(zhèn)化、就業(yè)和收入等長期宏觀因素有關(guān)，也與行業(yè)相關(guān)的重要因素如居民住宅水平、庫存水平和居民部門杠桿水平變化等密切相關(guān)?！笆逦濉睍r(shí)期，與房地產(chǎn)有關(guān)的宏觀因素和行業(yè)因素將會發(fā)生哪些重要變化及其影響，市場的供求關(guān)系將會怎樣演繹，市場結(jié)構(gòu)將如何變化，政策怎樣進(jìn)行應(yīng)對，是本文將要討論的內(nèi)容。

一、宏觀因素對住房總需求和市場結(jié)構(gòu)的影響

展望“十五五”，全國住房總需求和總供給都可能進(jìn)一步收縮。總需求主要受長周期人口下降、城鎮(zhèn)化建設(shè)放緩等因素影響而回落；而房企風(fēng)險(xiǎn)較高和投資能力有限，供給端收縮的程度很可能大于需求端。供求關(guān)系有望向著平衡的方向發(fā)展，總供給過剩的程度將得到緩和。區(qū)域差異化的結(jié)構(gòu)性市場特征將逐步顯現(xiàn)，城鎮(zhèn)化建設(shè)更加側(cè)重和聚焦于重點(diǎn)城市群都市圈的發(fā)展，高能級城市的住房市場相較之下更具競爭力，其住房銷售、土地和投資市場份額將進(jìn)一步提升，與房地產(chǎn)相關(guān)的各項(xiàng)主要資源要素的分配將趨向合理。

我國將進(jìn)入第一個(gè)完整五年規(guī)劃期的人口減少周期。盡管國內(nèi)在“十四五”時(shí)期后半段已經(jīng)全面放開生育政策，人口下降過快的問題得到一定程度緩解，但無法根本解決人口迭代的趨勢性發(fā)展。根據(jù)聯(lián)合國發(fā)布的《世界人口展望2024版》的預(yù)測，到2030年，我國總?cè)丝诩s14億人，較2025年總?cè)丝趦魷p少480萬人左右。經(jīng)測算，適齡購房人群總量和占比均有所下降，適齡購房人群總數(shù)可能減少2100萬人，占總?cè)丝诒戎貙?9.2%降到38%。房地產(chǎn)需求長期看人口，由于未來中國總?cè)丝谝?guī)模將持續(xù)減少，而適齡購房人群減少的數(shù)量可能更多，下一個(gè)階段，全國住宅購置需求減少將是大概率事件。

置業(yè)人口結(jié)構(gòu)性變化將支持改善性需求穩(wěn)定增長。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)國家改善性購房需求年齡大約是適齡購房人群年齡基礎(chǔ)上增加15歲。經(jīng)測算，“十五五”時(shí)期，我國改善性購房群體（35~64歲）人口基數(shù)有所提高，平均每年改善性購房人口約6.6億人，較“十四五”時(shí)期平均每年6.3億人多增將近3000萬人；年均占總?cè)丝诒壤龔摹笆奈濉睍r(shí)期的44.3%升至46.3%。2024年大城市紛紛調(diào)整了新建商品房的住宅標(biāo)準(zhǔn)，更多120平方米以上的改善性商品房將流入新房市場，以滿足日益增加的改善性購房需求。改善性需求在沿海大城市占比更高。據(jù)最新市場調(diào)研來看，諸如北上深等一線城市，二手房市場交易通常為新房市場交易量的1.5~2倍之多。如果參考全球城市發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，未來二手房市場交易的比例可能會更高。2025年美國成屋銷售與新屋銷售的比例接近6:1，未來我國改善性購房需求可能會進(jìn)一步占據(jù)市場更多的交易份額。

未來城鎮(zhèn)化建設(shè)仍能催生一定規(guī)模的城鎮(zhèn)人口住房需求。盡管近年來城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程整體放緩，但并不等于增量需求的消失。理論上長周期住房需求=全國總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率增量*人均住宅面積增量。根據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，到2030年左右我國城鎮(zhèn)化率將達(dá)到70%左右，這意味著“十五五”時(shí)期，我國城鎮(zhèn)化率仍有大約2~2.5個(gè)百分點(diǎn)的增長空間。隨著改善性需求提升，未來我國人均住宅面積將進(jìn)一步增大。歷史數(shù)據(jù)顯示，人均住宅面積增量與城鎮(zhèn)化率增量關(guān)聯(lián)度極高。將兩個(gè)變量做簡單線性回歸分析，數(shù)據(jù)選取1998年~2024年，發(fā)現(xiàn)其相關(guān)性超過97%，其他統(tǒng)計(jì)指標(biāo)均表明兩者關(guān)系密切，方程斜率為0.63，即自1998年房改后所經(jīng)歷的26年時(shí)間內(nèi)，我國城鎮(zhèn)化率每增長1個(gè)百分點(diǎn)，新增人均住宅面積約0.63平方米?；谏鲜龇治?，預(yù)計(jì)到2030年，我國城鎮(zhèn)人口將達(dá)到9.83億人，城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積將升至44.6平方米，人均住房面積持續(xù)上升。

區(qū)域分化特征明顯，需求將集中于重點(diǎn)城市群。展望“十五五”，區(qū)域發(fā)展差異化的結(jié)構(gòu)性特征將進(jìn)一步顯現(xiàn)，重點(diǎn)聚焦城市群和大城市都市圈建設(shè)。預(yù)計(jì)重點(diǎn)城市群銷售份額占全國比例有望升至80%，較“十四五”時(shí)期上升5個(gè)百分點(diǎn)左右。參照世界銀行統(tǒng)計(jì)的城市集聚指數(shù)來看，與全球各大經(jīng)濟(jì)體相比，我國城市集聚程度尚處于相對偏低水平，距離美國還有一倍的差距，日韓因國土面積狹小其集聚程度更高。目前，我國一線城市中人口密度普遍在每平方公里幾千人的水平。相較之下，歐日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大城市人口密度均在萬人以上。通常現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為主的國家及其城市集聚程度很高，未來人口向大城市流入仍是主要發(fā)展趨勢，大城市人口集聚仍有不小的增長空間?！笆逦濉睍r(shí)期，伴隨著新質(zhì)生產(chǎn)力的進(jìn)一步發(fā)展，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的大規(guī)模崛起，必然帶來產(chǎn)業(yè)和人口在大城市的進(jìn)一步聚焦。在戶籍、財(cái)稅等公共政策推動下，預(yù)計(jì)大城市落戶門檻將進(jìn)一步降低，人口將進(jìn)一步向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)持續(xù)集中?？偭可?，沿海發(fā)達(dá)地區(qū)仍有望保持人口凈流入，而國內(nèi)大部分低能級城市新增住房需求可能比“十四五”時(shí)期減少。

二、房地產(chǎn)行業(yè)重要因素對供需的影響

從全球來看，我國居民目前住宅水平已達(dá)中等偏高水平。2023年底，我國城鎮(zhèn)人均住房建筑面積已超過40平方米。參考2021~2023年均值變化測算，預(yù)計(jì)到2025年底，我國城鎮(zhèn)人均住房建筑面積可能達(dá)到41.4平方米（見圖1），較“十三五”時(shí)期累計(jì)增長約3.8平方米，表明我國城鎮(zhèn)人均住房建筑面積將持續(xù)上升。城鎮(zhèn)戶均套戶數(shù)從2004年的0.84套，至2020年的1.02套，到2025年套戶數(shù)接近1.10套。目前美日約為1.15~1.20，英德為1.0~1.05水平。

大城市改善性住房需求占比上升。以深圳為例，到2024年底，商品房住宅成交占比中，小戶型（90平方米以下）占比為39.2%，占比較2020年末下降3.4個(gè)百分點(diǎn)；中戶型（90~144平方米）占比為56.1%，占比較2020年末上升2個(gè)百分點(diǎn)；大戶型（144平方米以上）占比為4.7%，占比較2020年末上升1.4個(gè)百分點(diǎn)。2023年底，北上廣深一線城市全面調(diào)整普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)，凡容積率在1.0（含）以上、單套建筑面積在140平方米（含140平方米）以下的定性為普通住宅。普通住宅標(biāo)準(zhǔn)全面提升，大城市帶頭提升“好房子”的住宅供給能力以滿足當(dāng)?shù)鼐用窀纳菩宰≌枨蟆．?dāng)前我國家庭住房面積水平處于全球主要經(jīng)濟(jì)體平均水平，高于東歐、俄羅斯、英國等地區(qū)，與美國、北歐、西歐相比仍有一定差距，與日韓水平接近。結(jié)合人均GDP水平來看，我國居民的住宅水平相對偏高，未來的需求成長空間相對較為有限。

當(dāng)前我國住房庫存水平處于歷史高位。“十四五”時(shí)期，全國商品房年均待售面積為6.54億平方米，較“十三五”時(shí)期5.61億平方米多增16.5%；同期，全國商品房庫銷比均值水平位5.5，較“十三五”時(shí)期2.9的水平多增92%，商品房庫存積壓程度為歷史之最?！笆奈濉蔽膊繒r(shí)期庫存水平則更高。截至2025年6月，全國商品房待售面積為7.6億平方米（見圖2），較2020年末凈增2.6億平方米，累計(jì)增加52%；商品房庫銷比為7.7（見圖3），較2020年末2.3的庫銷比水平凈增5.4，大約多增2.5倍。商品房庫銷比和存量待售面積兩項(xiàng)指標(biāo)均處于歷史最高水平區(qū)間，表明全國范圍內(nèi)，商品房供應(yīng)過剩狀況較為嚴(yán)重，需要一個(gè)較長時(shí)期才能得到消化。

居民部門杠桿率達(dá)峰值后逐步走低。由于住房需求釋放節(jié)奏進(jìn)一步放緩，新增個(gè)人按揭貸款仍然可能負(fù)增長。假設(shè)未來一個(gè)時(shí)期，中國GDP增速保持在4.5%左右，住戶貸款增速保持在2%左右的增速，居民個(gè)人住房貸款增速按照（2022~2025年，剔除疫情影響）平均-0.6%的增速計(jì)算，預(yù)計(jì)到“十五五”末期，個(gè)人住房貸款占居民貸款的比例將從“十四五”末期的45%降至40%，居民部門杠桿率將從61%左右的水平降至54%（見圖5）。居民部門杠桿率下降與全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)運(yùn)行周期的規(guī)律相吻合。由于居民部門存量債務(wù)處于相對偏高的水平，居民部門為了減輕償債壓力，減少房產(chǎn)購置和進(jìn)行存量債務(wù)提前償還是主要的選擇方式；而居民信貸增速低于GDP增速，居民部門杠桿率將自然回落。長期來看，居民部門杠桿率的回落將有助于提升居民部門潛在的購房能力。

房企存量債務(wù)“尾部風(fēng)險(xiǎn)”壓力猶存。商業(yè)銀行未來持續(xù)增加對房企信貸支持依然存在難度。房地產(chǎn)銷售的持續(xù)下滑對房企營收仍有負(fù)面影響，進(jìn)而可能導(dǎo)致部分開發(fā)商資信評價(jià)的調(diào)降。長期持續(xù)高負(fù)債率增加房企還本付息壓力。盡管住房金融政策對維持部分房企流動性給予了必要的支持，但當(dāng)前主要的上市房企資產(chǎn)負(fù)債率仍然在75%~80%的高負(fù)債壓力水平之上（見圖6），每年仍將至少有15%~20%的資金用于還本付息，由此帶來的房企現(xiàn)金流壓力仍然偏緊。除非針對房企出臺大規(guī)模債務(wù)出清的專項(xiàng)政策，否則在房地產(chǎn)中長期下行周期中，即便是經(jīng)營比較穩(wěn)健的公司也可能會因?yàn)闀簳r(shí)性的資金周轉(zhuǎn)問題而被迫出現(xiàn)債務(wù)違約或付息困難的情況。

在“十四五”末期，上市房企投資回報(bào)率開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，部分房企資產(chǎn)減值損失正以倍數(shù)的方式逐年遞增。這種情形可能在“十五五”時(shí)期進(jìn)一步擴(kuò)散蔓延，進(jìn)而擴(kuò)大商業(yè)銀行房企不良貸款規(guī)模和提升不良率，風(fēng)險(xiǎn)可能從房企逐漸影響至重要的銀行金融體系，而銀行系統(tǒng)這類風(fēng)險(xiǎn)的顯現(xiàn)往往是滯后的。

在房價(jià)持續(xù)存在較大下行壓力之下，個(gè)人按揭貸款有較大范圍違約的潛在風(fēng)險(xiǎn)。參考全球主要房地產(chǎn)市場的歷史運(yùn)行規(guī)律，個(gè)人住房貸款不良/拖欠率通常具有典型的尾部風(fēng)險(xiǎn)特征。即隨著房價(jià)的持續(xù)下跌，個(gè)人存量住房貸款不良率將逐漸上升，尤其是在房價(jià)下跌的尾部階段，個(gè)人住房貸款的不良率可能以指數(shù)化方式陡然升高。以美國為例，在次貸危機(jī)時(shí)期，個(gè)人住房貸款拖欠率從2007年前2%左右的平均水平大幅攀升，2009~2012年拖欠率在10%以上（見圖7）；直到2022年6月，該指標(biāo)才回到2%以內(nèi)。香港在1998年爆發(fā)金融危機(jī)后，按揭貸款拖欠比率快速飆升至原有水平的十倍以上。類似的情況在上世紀(jì)九十年代日韓都發(fā)生過。尤其當(dāng)存量房價(jià)距離歷史高點(diǎn)持續(xù)累計(jì)跌幅接近或者超過50%以上后，個(gè)人住房違約風(fēng)險(xiǎn)可能集中爆發(fā)。盡管我國購房首付比例較高，相對發(fā)達(dá)國家有較高的安全墊，如果未來一個(gè)階段我國商品房價(jià)格持續(xù)下跌30%甚至更高，居民部門住房貸款違約風(fēng)險(xiǎn)仍可能大幅上升。而居民部門住房貸款從爆發(fā)危機(jī)到回歸安全水平可能需要消耗10~15年的時(shí)間，對市場的健康運(yùn)行帶來很大的負(fù)面壓力。

鑒于我國居民住宅水平已達(dá)到中等偏高的水平，居民部門杠桿率才從峰值下降，未來住房需求增長會受到一定制約；而住房庫存處在很高水平、房企存量債務(wù)“尾部風(fēng)險(xiǎn)”壓力猶存等因素將導(dǎo)致市場供給大幅走弱，市場可能會較長時(shí)間在底部徘徊。

三、政策引導(dǎo)市場供求趨向平衡并化解風(fēng)險(xiǎn)

住房政策調(diào)整依然將是市場供求關(guān)系的重要影響因素。由于“十四五”時(shí)期房地產(chǎn)市場已轉(zhuǎn)為供大于求的狀態(tài)，因此在“十五五”時(shí)期，整體住房政策基調(diào)的將是以釋放需求為主線，引導(dǎo)市場向供求關(guān)系趨于平衡的方向發(fā)展，政策理念將基本延續(xù)“十四五”時(shí)期第二階段的引導(dǎo)思路。個(gè)人購房政策在很多方面將維持較為寬松的政策環(huán)境，盡管進(jìn)一步大幅調(diào)整購房門檻的空間不大，但在房地產(chǎn)市場完成筑底企穩(wěn)之前，住房宏觀政策并不具備退坡或完全撤銷的條件，政策基調(diào)將延續(xù)以支持、呵護(hù)姿態(tài)為主。伴隨市場調(diào)整的不斷深入，監(jiān)管部門將繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注房企流動性風(fēng)險(xiǎn)，有條件地滿足房企合理的融資需求。“十五五”時(shí)期，全國住房政策總體基調(diào)及其實(shí)施路徑可能主要聚焦以下三方面：

第一，在供給側(cè)加快推進(jìn)商品房去庫存。鑒于“十四五”末期全國商品房庫存高企且去庫進(jìn)程不及預(yù)期，加速推進(jìn)商品房去庫是推動房地產(chǎn)市場供需平衡的重要舉措。預(yù)計(jì)監(jiān)管部門將視房地產(chǎn)市場去庫存實(shí)際情況，靈活動態(tài)安排專項(xiàng)收儲債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏，逐年撥款支持商品房和閑置用地收儲工作，總計(jì)專項(xiàng)債投放規(guī)模大約在1萬億~1.5萬億元，拉動商品房去庫1億~1.5億平方米，約占目前庫存總量的16%。

在去庫存持續(xù)推進(jìn)的同時(shí)，需要保持住房政策總體穩(wěn)定，盡可能避免出現(xiàn)“大起大落”的狀況?？紤]到“十五五”末期房地產(chǎn)市場將大概率處于供求基本平衡的態(tài)勢，其間大幅度震蕩運(yùn)行的可能性較小，整體政策基調(diào)將以穩(wěn)為主，結(jié)合周期性特征適度做些微調(diào)。土地拍賣政策將逐步回歸市場化運(yùn)行方式，根據(jù)各地（主要是針對22個(gè)主要城市）不同的需求特點(diǎn)，靈活安排每年土拍次數(shù)，滿足房企基本的土地儲備購置需求。諸如房地產(chǎn)稅改革等可能不利于市場預(yù)期穩(wěn)定的政策，快速推進(jìn)的概率不大。

第二，強(qiáng)化支持住房需求政策。為持續(xù)推動供求平衡，個(gè)人購房政策整體將保持寬松的政策環(huán)境，政策主旨繼續(xù)強(qiáng)調(diào)支持剛性和改善性住房需求。預(yù)計(jì)“十五五”時(shí)期，個(gè)人購房利率將適度下調(diào)，包括商業(yè)銀行住房抵押貸款利率和住房公積金貸款利率，總體上個(gè)人住房貸款利率將保持在低位運(yùn)行。必要時(shí)北上深所在地商業(yè)銀行可能會適度降低購房首付比例，包括首套和二套房。

“十五五”時(shí)期將加快城市更新計(jì)劃，支撐住房需求并促進(jìn)投資。最近召開的城市工作會議明確要求，“著力建設(shè)舒適便利的宜居城市……加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，穩(wěn)步推進(jìn)城中村和危舊房改造”。這一政策表述與2024年10月住建部提出關(guān)于加力擴(kuò)圍城中村改造計(jì)劃一致，參考上一輪棚改貨幣化（2014~2019年）的進(jìn)程，預(yù)計(jì)“十五五”時(shí)期，相關(guān)住房保障財(cái)政支出資金規(guī)模約5000億元，帶動保障性住房貸款余額凈增2萬億~2.5萬億元，每年實(shí)際進(jìn)行城中村改造實(shí)施計(jì)劃的數(shù)量可能增至150萬套~200萬套，如果按照平均每套保障房為50平方米，總計(jì)拉動住房總需求3.75億~5億平方米，有助于在相當(dāng)程度上消化住房庫存。

第三，穩(wěn)妥推進(jìn)房企債務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)化解工作。“十五五”時(shí)期，監(jiān)管部門將延續(xù)房地產(chǎn)宏觀審慎的政策基調(diào)，央行可能再度延長住房“金融16條”支持政策的實(shí)施期限至2030年末。各地將推動并落實(shí)房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，逐步落實(shí)房地產(chǎn)“白名單”項(xiàng)目貸款實(shí)際放款工作，加大民營企業(yè)債券融資支持工具的支持力度，滿足包括民營房企在內(nèi)的合理融資需求。以化解存量債務(wù)和緩釋風(fēng)險(xiǎn)為主的策略，逐年逐級壓降存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保持對央國企開發(fā)商必要的開發(fā)貸等增量資金支持，保障已開工項(xiàng)目樓宇交付工作。

四、“十五五”時(shí)期房地產(chǎn)市場運(yùn)行展望

進(jìn)入“十五五”時(shí)期，房地產(chǎn)政策將引導(dǎo)市場向著供需平衡的方向發(fā)展，將在需求和供給兩側(cè)總體保持支持狀態(tài)，從而推動房地產(chǎn)市場逐步進(jìn)入平穩(wěn)筑底時(shí)期。參考全球房地產(chǎn)成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)過五年多的市場深度調(diào)整，“十五五”時(shí)期很可能成為房地產(chǎn)市場在新供求關(guān)系下的穩(wěn)定期，相對于過去曾經(jīng)出現(xiàn)過的暴漲和近五年來的持續(xù)下跌，房地產(chǎn)業(yè)活動將逐步趨于理性。

“十五五”時(shí)期，房地產(chǎn)市場將在筑底后步入中長期平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，具體可能會有以下七個(gè)表現(xiàn)。

一是商品房銷售放緩。預(yù)計(jì)“十五五”時(shí)期，城鎮(zhèn)住宅建筑面積總需求約30億平方米，平均每年新增住宅建筑需求面積為6億平方米左右。與“十四五”末期年化住宅銷售面積8億平方米相比，大約減少四分之一，平均每年跌幅在5%左右，降幅較“十四五”時(shí)期后半段明顯趨緩。由于基本居民住房總需求減少，預(yù)計(jì)商品房銷售市場也將逐步回歸趨勢水平，實(shí)際商品房銷售總面積在32億~35億平方米，年均跌幅在5%以內(nèi)；其中，現(xiàn)房銷售和東部沿海地區(qū)市場銷售份額將進(jìn)一步提升。

二是房價(jià)跌勢收斂。“十五五”時(shí)期，在銷售放緩的背景下，預(yù)計(jì)房價(jià)下行壓力依舊存在。但在住房支持政策的作用下，房價(jià)進(jìn)一步下跌的幅度可能有所收窄。預(yù)計(jì)平均每年新房價(jià)格同比下跌1%，二手房價(jià)格同比下跌2%，跌幅較“十四五”時(shí)期分別收窄1.5和2.5個(gè)百分點(diǎn)?！笆逦濉鼻鞍攵畏績r(jià)下行壓力可能相對大一些，折舊出售存量房產(chǎn)的壓力不小；后半段跌勢將有望趨緩甚至止跌，商品房去庫節(jié)奏改善，大城市住房價(jià)格可能企穩(wěn)并回升。大城市房價(jià)下行壓力相對較小。預(yù)計(jì)到“十五五”中期，大城市新房價(jià)格可能止跌，二手房價(jià)格跌幅在1%以內(nèi)。購房者需求被更好地滿足、可供售現(xiàn)房庫存偏低以及土地價(jià)格上漲是支撐大城市新房價(jià)格的主要因素。

三是庫存有望從歷史高位回落。參考“十四五”末期全國商品房去庫存能力，約合年均6000萬平方米待售庫存面積下降，疊加每年基礎(chǔ)性住房銷售面積，預(yù)計(jì)每年大概可以消化商品房庫存6.5億平方米左右。在供給方面，受房企資金收緊影響，預(yù)計(jì)平均每年商品房竣工面積占存量工程比例將下降至8%左右，大約5.7億平方米，新增住房供給將有望小于需求面積，供需關(guān)系有望向著基本平衡的方向發(fā)展。預(yù)計(jì)到“十五五”末期，全國商品房待售面積約為4.5億平方米，較“十四五”末期累計(jì)減少四成左右。商品房庫銷比將逐步降至3.5左右水平，庫銷比水平與歷史均值接近，商品房庫存整體供求關(guān)系有望回歸至相對正常的水平。

四是房企流動性狀況邊際改善。預(yù)計(jì)“十五五”時(shí)期，房企資金來源整體壓縮三成左右，房產(chǎn)銷售金額減少、償還存量債務(wù)、減少融資是主要因素。預(yù)計(jì)商品房年均銷售額將從“十四五”時(shí)期的12.4萬億元降至7.7萬億元左右。銷售下行將導(dǎo)致房企預(yù)收款及定金、個(gè)人按揭貸款等經(jīng)營性收入下降；房價(jià)走低令銷售額跌幅高于銷售面積。由于定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭與商品房銷售額直接的比例在過去較為穩(wěn)定，兩者合計(jì)占銷售金額的一半以上，經(jīng)營性收入的減少將使房企融資能力和意愿進(jìn)一步降低，大部分房企仍將延續(xù)“降杠桿”的經(jīng)營策略。在“白名單”機(jī)制支持下，商業(yè)銀行對房企信貸支持能力將不至于持續(xù)大幅減弱。預(yù)計(jì)到2030年末，開發(fā)貸余額占金融機(jī)構(gòu)全部信貸余額可能降至4.8%左右。

房企非銀表外融資收縮程度趨于溫和。考慮到存量房產(chǎn)信托和離岸美元金融債余額已在“十四五”末期大幅度壓降，而內(nèi)地信用債存量余額總體保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)到“十五五”末期，非銀融資余額累計(jì)減少接近兩成；房企狹義宏觀杠桿率可能降至12%左右，較“十四五”時(shí)期累計(jì)減少3個(gè)百分點(diǎn)左右，降幅相對趨緩；房企整體資金實(shí)力較“十四五”時(shí)期雖有好轉(zhuǎn)，但仍有一定的壓力。

五是土地市場總體仍然較為疲軟。按照經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，“十五五”時(shí)期我國土地市場將延續(xù)集約化道路，意味著可供拍賣的住宅用地規(guī)劃建設(shè)面積仍然可能會持續(xù)減少，尤其是低能級城市土地供給方面仍將價(jià)低量減。鑒于低能級城市庫存高、住房需求弱，其土地供求比在“十四五”末期已經(jīng)大幅回落，從2020年末的1.27降至1.16，預(yù)計(jì)“十五五”時(shí)期低能級土地市場供求比可能降至1.10左右，土地成交金額累計(jì)下降約三成。而一線及部分高能級城市土地市場有望在“十五五”時(shí)期走穩(wěn)復(fù)蘇，因長期庫銷比（ 長期庫銷比=連續(xù)2年土地建筑面積/連續(xù)6個(gè)月商品房銷售面積）處于供給不足的水平（見圖4）。截至2025年上半年，一線城市商品房長期庫存約11個(gè)月，遠(yuǎn)低于18個(gè)月的均衡水平。預(yù)計(jì)到“十五五”末期，一線城市每年土地成交金額為450億元，較“十四五”末期增長2.8%，同期一線城市土地成交占比也將從18.5%升至接近25%。綜合測算，“十五五”時(shí)期年均土地購置費(fèi)約達(dá)3.2萬億元，較“十四五”時(shí)期累計(jì)下降16.5%。

六是房地產(chǎn)投資降速逐步收斂。除了資金來源和土地購置減少之外，工程建設(shè)的下滑仍將是影響房地產(chǎn)投資的最主要拖累因素。預(yù)計(jì)到“十五五”末期，住房建設(shè)工程（年化）能力大約降至65億平方米左右，較“十四五”末期下降兩成左右，跌勢較“十四五”時(shí)期有所收窄。住房金融支持政策的延續(xù)將有助于推動房企在施工和竣工部分跌幅可控，新屋開工規(guī)模可能降至1998年房改之前水平。政策主導(dǎo)的支持項(xiàng)目將發(fā)揮托底的作用。預(yù)計(jì)城市更新計(jì)劃和老舊小區(qū)改造可能每年將帶動5000億~10000億元資金，約合每年房地產(chǎn)投資10%左右。綜合測算，預(yù)計(jì)整個(gè)“十五五”時(shí)期，平均每年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額約8.3萬億元，年均投資跌幅約4.5%，較“十四五”時(shí)期年均跌幅收窄3個(gè)百分點(diǎn)左右。投資區(qū)域分化可能加速，因房企住宅銷售、拿地、工程建設(shè)等投資更注重投資回報(bào)，預(yù)計(jì)重點(diǎn)城市群新增房地產(chǎn)開發(fā)投資占全國比例有望升至82.8%，較“十四五”時(shí)期上升6個(gè)百分點(diǎn)。

綜合評估，“十五五”時(shí)期，房地產(chǎn)市場總體處于去庫存階段。房價(jià)總體水平走低，投資性購置需求明顯減弱。新常態(tài)下，預(yù)計(jì)每年實(shí)際商品房銷售面積可能在6億~7億平方米。房產(chǎn)工程建設(shè)及竣工能力的收縮可能導(dǎo)致每年新增住房供給面積不足6億平方米，供應(yīng)過剩的程度將有望得以減輕。城鎮(zhèn)戶均套戶數(shù)可能回到1.05套左右的水平，較“十四五”時(shí)期有所下降，住房市場供求趨于平衡。房企財(cái)務(wù)管理要求更為嚴(yán)格，拿地主要聚焦大城市優(yōu)質(zhì)地塊，土地成交總量將減少，房地產(chǎn)開發(fā)投資更為合理。房企經(jīng)營重心從過往開發(fā)建設(shè)向存量資產(chǎn)運(yùn)營管理轉(zhuǎn)變，這是房地產(chǎn)市場逐漸走向成熟的重要標(biāo)志之一。

五、“十五五”時(shí)期房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性變化及其宏觀影響與對策

“十五五”時(shí)期，我國房地產(chǎn)市場很可能仍將處于由深度調(diào)整走向平穩(wěn)運(yùn)行的時(shí)期?？v觀各大經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)市場發(fā)展歷史，這種特征的房地產(chǎn)市場供求關(guān)系可能不會十分穩(wěn)定，仍有可能會誘發(fā)潛在風(fēng)險(xiǎn)的釋放，需住房政策警惕防范。

“十五五”時(shí)期房地產(chǎn)市場和政策可能會有以下總體性和結(jié)構(gòu)性變化。

房地產(chǎn)市場供需兩端將同向收縮，供應(yīng)收縮的程度可能相對較大。“十五五”時(shí)期供求關(guān)系的特征可能主要體現(xiàn)在以下三方面。一是房地產(chǎn)銷售及房價(jià)仍將處于由收縮走向平穩(wěn)的狀態(tài)。在宏觀經(jīng)濟(jì)和居民總收入增速放緩的同時(shí)，相對偏高比重的償債壓力導(dǎo)致未來實(shí)際銷售面積可能更趨近于基礎(chǔ)住宅需求。二是相較需求側(cè)，供給側(cè)面臨的收縮壓力更大。銷售放緩將持續(xù)影響房企經(jīng)營性收入，資產(chǎn)負(fù)債率依舊處于高位的房企將不得不采取“降杠桿”的方式來進(jìn)一步壓降存量債務(wù)，而高企的商品房庫存也將會抑制房企進(jìn)一步擴(kuò)張拿地。受此影響，房企很可能會將有限的資源投入到部分大城市的土拍和房產(chǎn)在建項(xiàng)目上，因?yàn)楦吣芗壍貐^(qū)銷售回款率和投資回報(bào)率相對較高。三是全國層面房地產(chǎn)市場供需關(guān)系將從供給顯著大于需求的狀態(tài)，逐步轉(zhuǎn)向供給略大于需求、并進(jìn)一步趨向基本平衡的局面。房價(jià)水平是供求關(guān)系的直接反映。未來房價(jià)仍有一定下行壓力，但調(diào)整的幅度可能會明顯小于“十四五”時(shí)期。全國住房市場大概率將朝著緩跌走穩(wěn)的方向前進(jìn)。

房地產(chǎn)市場差異化特征將更為明顯。基于城鎮(zhèn)化發(fā)展的趨勢和全球房地產(chǎn)市場發(fā)展運(yùn)行規(guī)律，在“潮水退去”后，房地產(chǎn)市場的各類資源通常會逐漸向大城市及其周邊城市集中。尤其是在新質(zhì)生產(chǎn)力迅速發(fā)展的時(shí)代，財(cái)務(wù)資源和人力資源將以更大規(guī)模向大城市和城市群集中。而中西部中小城市則缺乏這種吸引力。土地開發(fā)作為整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的重要先行指標(biāo)，大型房企逐鹿高能級城市的特點(diǎn)在“十四五”時(shí)期后半段已經(jīng)有所體現(xiàn)，土地拍賣溢價(jià)率節(jié)節(jié)攀升，并且在“十五五”時(shí)期將進(jìn)一步體現(xiàn)這種競爭性，凸顯大城市土地資源的重要性。由于一線和高能級城市是全國居民購買力和產(chǎn)業(yè)資源最集中的地區(qū)，地方財(cái)政實(shí)力相對較強(qiáng)，因此過往土地供給相較于低能級城市更為保守，長期存在供給小于需求的狀況。預(yù)計(jì)下一階段，有實(shí)力的房企將安排更多資源投向大城市的房地產(chǎn)市場，其房價(jià)止跌企穩(wěn)甚至回升將早于全國平均水平。預(yù)計(jì)“十五五”時(shí)期全國房地產(chǎn)銷售、價(jià)格、土地出讓和工程等將呈現(xiàn)很大的差異性。

住房政策調(diào)整將傾向于適度和微調(diào)的操作方式。經(jīng)過約四年多的持續(xù)向松調(diào)整，個(gè)人住房政策進(jìn)一步寬松的空間已經(jīng)比較有限了。盡管從宏觀層面來看，央行可能在未來幾年時(shí)間里仍會將降準(zhǔn)降息作為主要的貨幣政策操作方式，但當(dāng)前房貸利率已經(jīng)跌至歷史最低水平?？紤]到銀行息差收入的風(fēng)險(xiǎn)偏好要求，進(jìn)一步大幅降低房貸利率的可能性不大。過往在大幅度降息過后帶來的局部地區(qū)的房價(jià)大漲通常是決策層所顧慮的因素之一，當(dāng)然如今的局面已大可不必過于擔(dān)憂，限制性購房政策也已基本在全國范圍內(nèi)退出，僅剩北上深市區(qū)內(nèi)還有所保留。這也是基于一線城市本身現(xiàn)房供給存在缺口的緣由，即便未來放開，對全國整體房地產(chǎn)市場政策的影響也比較有限。住房金融政策大概率將延續(xù)“十四五”后半段的管控理念，在保持合理住房供給能力的同時(shí)，持續(xù)推進(jìn)“三高”房企退出市場，部分緩釋房企風(fēng)險(xiǎn)。

“十五五”時(shí)期，國內(nèi)房地產(chǎn)市場總體仍將處于由筑底走向平穩(wěn)運(yùn)行的階段，房地產(chǎn)市場本身運(yùn)行趨穩(wěn)并不等同于房企市場風(fēng)險(xiǎn)完全可控。“十五五”前半期，房地產(chǎn)市場下行仍然可能是拖累GDP增長的最主要因素。經(jīng)測算，“十五五”時(shí)期，房地產(chǎn)投資平均每年跌幅為4.5%，假設(shè)GDP增速在4.5%左右，預(yù)計(jì)平均每年房地產(chǎn)投資對GDP的貢獻(xiàn)率下降約6個(gè)百分點(diǎn)，拖累GDP增速0.25個(gè)百分點(diǎn)左右（見圖8）。盡管拖累程度較“十四五”時(shí)期有所減輕，但長期對經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響不可小覷。在我國居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)中，直接與住房相關(guān)的支出占比約四分之一，包括房產(chǎn)購置、日常租金、水電煤能源支出，另外還有與之相關(guān)的裝潢建材、家電、家具等，而房地產(chǎn)市場的下行意味著居民相關(guān)消費(fèi)支出的減少，進(jìn)而拖累整體消費(fèi)增長。從居民收入端來看，由于存量商品房仍有下行壓力，房產(chǎn)作為普通居民最主要的非金融資產(chǎn)，長期的持續(xù)資產(chǎn)減值縮水將進(jìn)一步影響居民日常的消費(fèi)支出能力和消費(fèi)偏好。預(yù)計(jì)“十五五”時(shí)期，房地產(chǎn)投資下行每年可能拖累固定資產(chǎn)投資約0.5個(gè)百分點(diǎn)，這對當(dāng)下不到3%的固定資產(chǎn)投資增速而言，其拖累程度不言而喻。土地出讓收入的減少對地方財(cái)力形成制約，進(jìn)而直接減少地方基建投資。

基于對“十五五”房地產(chǎn)市場運(yùn)行的展望，建議在以下六個(gè)方面出臺有力度的針對性政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場盡早觸底企穩(wěn)，平穩(wěn)運(yùn)行。

一是顯著降低居民購房成本。加大財(cái)稅優(yōu)惠政策支持力度，在房產(chǎn)購置的交易環(huán)節(jié)加大財(cái)政補(bǔ)貼力度，對首套房購置的，下調(diào)交易環(huán)節(jié)各項(xiàng)主要稅率（包括契稅、印花稅）；針對二手房交易環(huán)節(jié)，降低增值稅和所得稅稅率，減少免征年限。建立房地產(chǎn)交易稅收返還政策，對房產(chǎn)購置年限1年時(shí)間內(nèi)，設(shè)立與家庭裝修、裝潢等耐用消費(fèi)品購債稅收抵扣政策，以幫助住房需求釋放。

二是針對大城市房地產(chǎn)市場實(shí)施區(qū)域性差異化住房政策。推動土地、金融等資源向需求強(qiáng)勁的市場傾斜，匹配市場供需變化新趨勢，有效增加大城市住房供給能力。

三是為了防范住房金融風(fēng)險(xiǎn)，不僅要做好個(gè)人和房企流動性支持工作，例如適度調(diào)降存量貸款利率水平，也要增加儲備政策工具，增加商業(yè)銀行資本金，擴(kuò)大住房抵押貸款資產(chǎn)證券化規(guī)模，做好銀行流動性管理。

四是在“十五五”初期階段，加大力度推行“白名單”機(jī)制，切實(shí)提升開發(fā)貸在銀行業(yè)貸款余額中的占比，完成商業(yè)銀行對房企“白名單”專項(xiàng)貸款的全覆蓋；加快專項(xiàng)貸款資金落地，維持房企正常經(jīng)營的流動性支持；必要時(shí)建議新成立專門負(fù)責(zé)房企存量貸款的金融機(jī)構(gòu)，遏制房企風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)快速蔓延。

五是由央行牽頭，各政策性銀行和大型商業(yè)銀行等其他金融機(jī)構(gòu)參與的房地產(chǎn)穩(wěn)定基金，以有效防控房企及市場風(fēng)險(xiǎn)，提振市場信心，有效改善預(yù)期。六是加大宏觀政策調(diào)控力度。穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤和股票市場對穩(wěn)定房地產(chǎn)市場信心至關(guān)重要，宏觀經(jīng)濟(jì)大起大落不利于居民總收入和房價(jià)保持相對穩(wěn)定。