2024年度A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）報告由清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理深圳研究院人工智能與資本市場研究中心副主任謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊研究撰寫，團(tuán)隊成員如下：清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會計系教授謝德仁博士、首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院教授林樂博士、電子科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)系副教授廖珂博士、四川大學(xué)商學(xué)院會計與金融系副研究員劉勁松博士、清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會計系博士生朱子陽、馬駿、伍站鋒、萬云濤、李昕彥。

A股上市公司EVA Top 99（2024）報告由清華經(jīng)管深研院人工智能與資本市場研究中心和經(jīng)濟(jì)觀察報于2025年10月27日在北京發(fā)布。

一、研究目的與意義

黨的二十屆四中全會會議公報指出，“‘十五五’時期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的主要目標(biāo)：高質(zhì)量發(fā)展取得顯著成效，科技自立自強水平大幅提高，進(jìn)一步全面深化改革取得新突破，社會文明程度明顯提升，人民生活品質(zhì)不斷提高，美麗中國建設(shè)取得新的重大進(jìn)展，國家安全屏障更加鞏固?！秉h的二十屆三中全會報告也曾指出，“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。”自然，沒有大量微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)社會的高質(zhì)量發(fā)展就難以取得顯著成效。那么，微觀企業(yè)到底怎樣發(fā)展才算高質(zhì)量發(fā)展呢？

經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added, EVA）也被稱作經(jīng)濟(jì)利潤（Economic Profit），等于凈利潤扣除股權(quán)資本成本之后的余額。其邏輯在于，現(xiàn)行權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的凈利潤計算中只是考慮了債權(quán)資本成本（即利息支出），而沒有考慮股權(quán)資本成本。股權(quán)資本不是免費的，當(dāng)企業(yè)凈利潤扣除股權(quán)資本成本后還有余，企業(yè)才真正從權(quán)責(zé)發(fā)生制角度創(chuàng)造了股東價值。自國資委在2010年1月開始實施的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中將經(jīng)濟(jì)增加值與利潤總額一起列為中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營考核的基本指標(biāo)以來，EVA這一概念已為資本市場所熟悉，一些非央企控股的上市公司也將之納入經(jīng)理人的業(yè)績考核指標(biāo)中。

因此，從權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的會計視角來看，要創(chuàng)造股東價值就必須創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值。一個企業(yè)雖然創(chuàng)造了凈利潤，但凈利潤小于其股權(quán)資本成本的話，其EVA就為負(fù)值，企業(yè)還是在毀滅股東價值。因此，一個持續(xù)創(chuàng)造股東價值的企業(yè)，應(yīng)該能夠持續(xù)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值。

為了觀察國資委在央企推動經(jīng)濟(jì)增加值考核的成效及其外溢效果，促進(jìn)上市公司創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值，助力我國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，我們團(tuán)隊通過研究，于2023年11月首次撰寫和向社會公開了非金融行業(yè)上市公司的首個《A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）報告（2016—2022）》，并建議證監(jiān)會和交易所等制定規(guī)則，從自愿披露開始去推動上市公司進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增加值相關(guān)信息的披露工作。此后，我們團(tuán)隊于2024年10月20日完成研究撰寫并向社會公開了《A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）報告（2023）》。

需指出的是，經(jīng)濟(jì)增加值是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)計算的，有可能和權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的凈利潤指標(biāo)一樣，只是企業(yè)為股東創(chuàng)造的“紙面富貴”。長期來看，如果凈利潤和經(jīng)濟(jì)增加值沒有伴隨著“真金白銀”的自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCF）和現(xiàn)金增加值（Cash Value Added, CVA）的創(chuàng)造，那么，它們是沒有意義的，甚至?xí)兂善髽I(yè)家不知不覺吸上癮的“毒品”。因此，在長期的終極意義上，企業(yè)必須創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，才能真正創(chuàng)造股東價值。

今年，本研究團(tuán)隊繼續(xù)研究、撰寫并向社會公開《A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）報告（2024）》，發(fā)布2024年度A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）榜單。與此同步推出《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top 99）報告（2024）》和《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVA Top 50）報告（2024）》。以上三份報告可供感興趣的人士參照閱讀。

二、A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強榜單（2024）

謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊研究制作了2024年度經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強榜單。該榜單由清華經(jīng)管深研院人工智能與資本市場研究中心和經(jīng)濟(jì)觀察報發(fā)布。

注：因篇幅限制，EVAOE按四舍五入保留三位小數(shù)，下同。

三、研究方法

（一）樣本選擇

本報告所基于的上市公司統(tǒng)計樣本是按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選而得：

1、本報告所統(tǒng)計的上市公司為A股非金融行業(yè)上市公司。

2、自IPO或借殼上市年份至某個榜單年份達(dá)10年及以上年份。

標(biāo)準(zhǔn)2說明：若某公司某個年度凈資產(chǎn)為負(fù)值，則從其凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)為正值的第二年開始重新計算年份。需指出的是，A股公司目前尚無因為股份回購而導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司，若將來出現(xiàn)因股份回購而導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司，我們不會簡單剔除或直接基于負(fù)值凈資產(chǎn)來計算相關(guān)指標(biāo)，而是采用科學(xué)合理的方法測算其股東回報。

3、截至本報告定稿時，公司近三年財務(wù)報表審計意見為無保留意見且無監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)定的會計違規(guī)事項。

標(biāo)準(zhǔn)3說明：會計違規(guī)事項包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、欺詐上市三種類型。

4、公司在本報告的榜單年份及之前兩年的年度主營業(yè)務(wù)處于正常經(jīng)營狀態(tài)。

標(biāo)準(zhǔn)4的判斷依據(jù)為，備選EVA Top 99的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅后營業(yè)利潤（不含投資損益和公允價值變動損益等投資活動的損益）三年累計值大于零和其“經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量-利息支出-折舊與攤銷-經(jīng)營類資產(chǎn)減值損失-非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用”（FCF3）的三年累計值大于零（即經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量質(zhì)量高）。

標(biāo)準(zhǔn)4說明：研究團(tuán)隊希望本報告榜單納入的是那些長期踏踏實實做實業(yè)且獲得了高質(zhì)量發(fā)展的公司，而不是那些通過非實業(yè)的金融投資賺取到高額投資收益（甚或只是公允價值變動收益這類計入了利潤表的浮盈），進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增加值看上去也不錯的公司，為此，研究團(tuán)隊要求公司實業(yè)的主業(yè)經(jīng)營正常且有高質(zhì)量的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量。當(dāng)然，沒有實業(yè)公司能夠長期通過金融投資賺取高額回報，所以，從長達(dá)10年以上的時間窗口來看，唯有實實在在的高質(zhì)量經(jīng)營性收益，公司才可能進(jìn)入榜單。

（二）經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力的度量方法

在經(jīng)過上述4個標(biāo)準(zhǔn)篩選出的上市公司樣本中，研究團(tuán)隊采用經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力指標(biāo)——凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值回報率（EVAOE）來進(jìn)行排序，最終確定榜單各個年份的EVA Top 99名單。

榜單年度的EVAOE =自公司IPO上市年度（借殼年度）至T年末的年均經(jīng)濟(jì)增加值/年均合并凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值回報率是站在長時間窗口的上市公司股東價值創(chuàng)造視角看公司的經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力，較好地保證了同一個榜單年度上市公司之間的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借殼上市年度，下同，后面予以省略）至某個榜單年度末（T年末）所創(chuàng)造的累計經(jīng)濟(jì)增加值除以其統(tǒng)計年份數(shù)，得到其長時間窗口來看的年均經(jīng)濟(jì)增加值；然后進(jìn)一步測算上市公司的年均合并凈資產(chǎn)；兩者相除得到EVAOE。

其中，自公司IPO上市年度至T年末年均經(jīng)濟(jì)增加值=（自公司IPO上市年度至T年末累計的合并凈利潤-自公司IPO上市年度至T年末累計的股權(quán)資本成本）/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

年均合并凈資產(chǎn)=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并凈資產(chǎn)之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

T年股權(quán)資本成本=T年股權(quán)資本成本率（COE）×T年末合并凈資產(chǎn)

關(guān)于股權(quán)資本成本率（COE）的測算說明：

（1）由于金融學(xué)目前尚未發(fā)展出唯一權(quán)威的測算股權(quán)資本成本率的方法，故本團(tuán)隊參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，選取學(xué)術(shù)界和業(yè)界廣泛應(yīng)用的Easton (2004)的PEG模型、MPEG模型、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005)的OJ模型、Claus and Thomas (2001)的CT模型、Gebhardt et al. (2001)的GLS模型分別估算COE，并將估算所得的五種模型結(jié)果（至少有2種模型、取值在0~1之間的估計值）取平均值作為每個上市公司當(dāng)年的COE。

（2）由于GLS模型、OJ模型和CT模型運用到分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，本文采用WIND分析師年末一致預(yù)測，而這一數(shù)據(jù)始于2004年度。

（3）對于未能通過上述5種模型估算得到的股權(quán)資本成本率數(shù)據(jù)，本文采用同一年度內(nèi)Fama-French 3因子（市值MV、市賬比MB、風(fēng)險Beta）三重排序（triple sorting）進(jìn)行配對，并只選取至少有2個公司與之配對成功的情況，進(jìn)而取平均值作為其當(dāng)年公司的COE。

（4）若COE無法通過以上方法得到，則依次按MB和MV雙重排序、MB和Beta雙重排序、MV和Beta雙重排序、當(dāng)年行業(yè)均值來進(jìn)行類似操作得到。

（5）對于2003年度及以前年度的COE，我們用各公司2004年度的COE通過平減無風(fēng)險利率差（即減去2004年度的無風(fēng)險利率加回對應(yīng)年度的無風(fēng)險利率）外推得到。

由于不存在負(fù)的股權(quán)資本成本，當(dāng)年末合并凈資產(chǎn)為負(fù)值時，我們將其設(shè)為缺失值，因此會中斷EVA的累加過程。只有當(dāng)重新出現(xiàn)正值時，才會自轉(zhuǎn)正后的第二年重新計數(shù)，以及對EVA進(jìn)行新一輪的累加。

本榜單測算EVAOE時采用的合并凈資產(chǎn)包含納入合并財務(wù)報表的子公司少數(shù)股東權(quán)益，但不含合并凈資產(chǎn)中的優(yōu)先股和永續(xù)債。正如謝德仁（2021）所指出的，從合并凈資產(chǎn)口徑來測算上市公司的相關(guān)指標(biāo)，會更加客觀和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類會計業(yè)績指標(biāo)所導(dǎo)致的弱可比性。當(dāng)然，也使得EVAOE指標(biāo)和基于同一邏輯測算的凈資產(chǎn)現(xiàn)金增加值回報率（CVAOE）更可比。

需指出的是，類似于現(xiàn)金增加值，經(jīng)濟(jì)增加值作為一個考核指標(biāo)，其自身應(yīng)該是絕對的規(guī)模越大越好，其要求企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張到邊際利潤等于邊際股權(quán)資本成本為止，故本不應(yīng)該采用其相對于凈資產(chǎn)或者總資產(chǎn)的回報比率進(jìn)行考察。但是，本報告的目的不是為了前瞻性地測算企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值的絕對規(guī)模，而是回溯企業(yè)的歷史，觀察企業(yè)在歷史上利用股東所提供的資本（凈資產(chǎn)）而創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值之多寡，以從經(jīng)濟(jì)增加值視角反映企業(yè)實際的股權(quán)資本利用效率和股東價值創(chuàng)造能力，為此，可以計算EVAOE，并基于之來分析企業(yè)的股東價值創(chuàng)造能力和進(jìn)行榜單編制。

（三）數(shù)據(jù)來源

本報告的研究完全基于上市公司公開披露的財務(wù)報表數(shù)據(jù)以及其他公開數(shù)據(jù)。股權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本數(shù)據(jù)由本研究團(tuán)隊自己測算所得，其余數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET和WIND三個公開數(shù)據(jù)庫。

四、對2024年度EVA Top 99公司的初步分析

（一）連續(xù)九年進(jìn)入EVA Top 99榜單的公司

（二）EVA Top 99“新上榜”與“落榜”公司

較之2023年度，2024年度“新上榜”的公司主要由如下原因所致：①2023年度未滿足標(biāo)準(zhǔn)2，但2024年度已滿足，即公司自第一年統(tǒng)計口徑開始恰好滿10年，主要有永興材料、天孚通信、伊之密、萬孚生物、藍(lán)曉科技、大豪科技、迎駕貢酒、浙江鼎力、萊克電氣、立霸股份、偉明環(huán)保、口子窖、桃李面包、晨光股份；②2023年度存在最近三年內(nèi)的審計非標(biāo)意見，但2024年滿足所有標(biāo)準(zhǔn)，有愷英網(wǎng)絡(luò)；③2023年度未滿足標(biāo)準(zhǔn)4，但2024年已滿足，即截至榜單編制，公司稅后營業(yè)利潤的近三年累計值和FCF3的近三年累計值均大于零，有海思科；④其余公司均因名次相對上升進(jìn)榜。

較之2023年度，2024年度“落榜”的公司主要由如下原因所致：①2024年公司FCF3的近三年累計值小于零，有雙匯發(fā)展、方大特鋼；②其余公司均因名次相對下降而落榜。

（三）EVA Top 99公司的排名變動情況

（四）EVAOE較高但不滿足樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)而未上榜的公司

（五）EVA Top 99公司的EVAOE趨勢統(tǒng)計

（六）EVA Top 99公司的行業(yè)分布

（七）EVA Top 99公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

（八）EVA Top 99公司的上市板塊

（九）EVA Top 99公司的地區(qū)分布

附錄A：A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強榜單（2016—2023）

術(shù)語表

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