醫(yī)療連鎖的故事并未終結(jié)，但資本的耐心正在減少。對(duì)于愛爾眼科而言，2025年的報(bào)表不是終點(diǎn)，而是一次深刻的提醒——規(guī)?？梢灾圃煸鲩L(zhǎng)的幻象，卻掩不住利潤(rùn)的真實(shí)曲線。真正的考驗(yàn)，不在報(bào)表的數(shù)字，而在管理者是否有勇氣面對(duì)“慢增長(zhǎng)時(shí)代”的真相。

10月27日，愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司（300015.SZ，以下簡(jiǎn)稱“愛爾眼科”）發(fā)布三季度報(bào)告，公司自2009年上市以來，首次在三季報(bào)中出現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比下滑。

數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入174.84億元，同比增長(zhǎng)7.25%，卻錄得歸母凈利潤(rùn)31.15億元，同比下降9.76%。單季度的下滑更為顯著，第三季度凈利潤(rùn)同比減少24.12%。收入仍在增長(zhǎng)，利潤(rùn)卻在減少，這一“剪刀差”揭示出企業(yè)增長(zhǎng)邏輯的隱憂。

數(shù)據(jù)來源：愛爾眼科三季報(bào)

在中國(guó)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中，愛爾眼科是一個(gè)繞不開的名字。它曾是民營(yíng)醫(yī)療模式的成功樣本，也被資本市場(chǎng)視為“連鎖醫(yī)療的黃金標(biāo)的”。如今愛爾眼科卻似乎陷入了“規(guī)模擴(kuò)張與盈利質(zhì)量”之間的結(jié)構(gòu)性困局。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的細(xì)微變化、行業(yè)格局的暗流涌動(dòng)、管理邊界的模糊化——這些因素正在重塑這家醫(yī)療巨頭的新周期。

高速擴(kuò)張后“增收不增利”的謎底

2025年前三季度，除了前述的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的背離，愛爾眼科的扣非凈利潤(rùn)僅微增0.2%，幾乎可以視為原地踏步。收入增長(zhǎng)并沒有帶來利潤(rùn)的同步擴(kuò)張，反而暴露出盈利結(jié)構(gòu)的脆弱性。

究其原因，主要來自四個(gè)方面。一則是投資收益銳減。公司2025年前三季度的投資收益僅為2.26億元，同比下降84.79%；公允價(jià)值變動(dòng)收益也大幅減少至2.09億元，同比下降90.25%。去年同期，公司處置部分非流動(dòng)金融資產(chǎn)取得可觀收益，而今年這部分“財(cái)務(wù)性利潤(rùn)”幾乎消失。資本市場(chǎng)收益的下滑，使得財(cái)報(bào)中的“非經(jīng)營(yíng)性潤(rùn)色”消退，真實(shí)的經(jīng)營(yíng)面被暴露出來。

數(shù)據(jù)來源于：同花順iFind

其次是政府補(bǔ)助減少。去年同期公司曾獲得大量與經(jīng)營(yíng)相關(guān)的財(cái)政補(bǔ)助，今年“其他收益”驟降70.88%，直接壓低利潤(rùn)表現(xiàn)。這說明在剔除政策性支持后，愛爾眼科自身的盈利能力并未如營(yíng)收增速那樣穩(wěn)健。

再次是壞賬計(jì)提顯著增加。信用減值損失同比增長(zhǎng)150.33%，顯示出公司在應(yīng)收賬款管理、分支機(jī)構(gòu)資金回籠方面的壓力。醫(yī)療機(jī)構(gòu)的賬期本應(yīng)較短，而壞賬增加意味著部分分院的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量可能出現(xiàn)分化。

最后是費(fèi)用端的剛性上升。2025年前三季度，公司管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)6.35%，銷售費(fèi)用仍維持高位。擴(kuò)張帶來的新院開辦、租賃、折舊、人力成本攀升，使得成本端的彈性極低。愛爾眼科正處在一個(gè)典型的“規(guī)模增長(zhǎng)但利潤(rùn)遞減”的階段——營(yíng)收擴(kuò)張無法覆蓋成本結(jié)構(gòu)的剛性。

愛爾眼科的規(guī)模擴(kuò)張與資產(chǎn)增長(zhǎng)的故事曾經(jīng)非常動(dòng)聽。從2009年登陸創(chuàng)業(yè)板以來，它以“連鎖+并購(gòu)”的模式迅速布局全國(guó)，從省會(huì)城市擴(kuò)展到地級(jí)、縣級(jí)乃至海外市場(chǎng)。截至2025年中，公司擁有超過700家醫(yī)院、1800余家視光中心，幾乎覆蓋全國(guó)主要城市。

然而，這種高速?gòu)?fù)制的商業(yè)邏輯正在遭遇邊際挑戰(zhàn)。并購(gòu)的醫(yī)院需要時(shí)間整合，新建的院所短期內(nèi)難以盈利。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2025年前三季度投資性房地產(chǎn)同比暴增2778.06%，主要源自并購(gòu)帶來的新增物業(yè)。與此同時(shí)，固定資產(chǎn)持續(xù)上升，說明公司擴(kuò)張的投入仍在高位。

數(shù)據(jù)來源：同花順

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擴(kuò)張帶來的成本并非當(dāng)期全部體現(xiàn)，而是通過折舊和攤銷緩慢進(jìn)入利潤(rùn)表。隨著新院數(shù)量增加，這種“提前計(jì)成本、延后收回”的模式會(huì)對(duì)短期利潤(rùn)形成持續(xù)壓制。

此外，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整也使得增長(zhǎng)的邏輯變得復(fù)雜。屈光手術(shù)和視光配鏡是公司的高毛利板塊，但受消費(fèi)信心影響較大；而白內(nèi)障、眼底病等項(xiàng)目依賴醫(yī)保支付，毛利率相對(duì)較低。2025年上半年，屈光業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)約11.14%，但白內(nèi)障業(yè)務(wù)僅增長(zhǎng)2.64%。消費(fèi)型醫(yī)療放緩、醫(yī)保型項(xiàng)目增長(zhǎng)有限，使得整體收入結(jié)構(gòu)向低利潤(rùn)端傾斜。

更深層的問題在于連鎖醫(yī)療模式的規(guī)模優(yōu)勢(shì)是否已經(jīng)觸頂？過去，愛爾眼科依靠標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)和品牌信任實(shí)現(xiàn)“復(fù)制式增長(zhǎng)”；但如今，市場(chǎng)增量趨緩，競(jìng)爭(zhēng)者增多，患者選擇多元化，區(qū)域醫(yī)院的盈利能力出現(xiàn)明顯分化。部分縣域醫(yī)院、基層門診甚至出現(xiàn)虧損。擴(kuò)張?jiān)窃鲩L(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，如今卻可能成為利潤(rùn)的負(fù)擔(dān)，這或許是愛爾眼科必須正視的結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)。

更令人擔(dān)憂的是商譽(yù)，截至三季度末，公司商譽(yù)高達(dá)87.91億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)24.53%，將近四分之一。如此高比例的商譽(yù)，意味著一旦并購(gòu)項(xiàng)目未來盈利不達(dá)預(yù)期，公司將面臨巨額減值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)未來利潤(rùn)的潛在沖擊不容忽視。

內(nèi)外壓力對(duì)公司股價(jià)的傳導(dǎo)

愛爾眼科的問題并非孤立。整個(gè)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)都在經(jīng)歷從“政策紅利”到“監(jiān)管常態(tài)”的轉(zhuǎn)變。過去幾年，資本推動(dòng)下的醫(yī)療連鎖化浪潮，使行業(yè)擴(kuò)張過快；如今，監(jiān)管趨嚴(yán)、醫(yī)?？刭M(fèi)、價(jià)格下行的現(xiàn)實(shí)，正在重新定義行業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

國(guó)家層面推行的集中采購(gòu)政策，雖然主要針對(duì)藥品與高值耗材，但也在間接壓縮醫(yī)院端的利潤(rùn)空間。眼科手術(shù)高度依賴進(jìn)口設(shè)備與人工晶體，而集采帶來的價(jià)格下降使單例利潤(rùn)被進(jìn)一步削弱。

行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)也在加劇，除愛爾眼科外，普瑞眼科、何氏眼科、華廈眼科等品牌也在崛起。特別是在屈光與兒童視光領(lǐng)域，這些地方品牌以更靈活的價(jià)格策略和更接地氣的服務(wù)方式分流了患者。連鎖模式的標(biāo)準(zhǔn)化，反而成為愛爾眼科應(yīng)對(duì)地方性競(jìng)爭(zhēng)的短板。

如果說財(cái)務(wù)指標(biāo)揭示了公司內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)邏輯，那么輿情事件則暴露了公司治理的灰區(qū)。2025年10月，部分媒體爆出“愛爾眼科基金會(huì)左手倒右手”的質(zhì)疑，指公司通過向其控制的公益基金會(huì)捐款，再由基金會(huì)采購(gòu)公司體系內(nèi)的醫(yī)療服務(wù)，從而在賬面上實(shí)現(xiàn)“公益支出”與“經(jīng)營(yíng)收入”的循環(huán)。這種模式如果屬實(shí)，意味著公司在公益名義下形成了資金閉環(huán)，既獲得稅收減免，又提升了收入數(shù)據(jù)。

在高速擴(kuò)張的背景下，這些事件或許可以被解釋為“管理難免有疏漏”；但至少它也折射出公司在規(guī)?；M(jìn)程中內(nèi)部控制的滯后——一個(gè)組織的治理體系可能并未同步擴(kuò)張。

輿情與治理問題的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于，它會(huì)侵蝕患者信任與品牌公信力。對(duì)于一家以“專業(yè)、信賴”為核心競(jìng)爭(zhēng)力的醫(yī)療機(jī)構(gòu)而言，信任的坍塌往往比利潤(rùn)下滑更致命。

圖片來源：同花順iFind

從技術(shù)面來看，短中期均線下行，成交量萎縮。市場(chǎng)已經(jīng)用腳投票，尤其在今年大盤積極向上的大環(huán)境下，愛爾眼科的股票竟仍未扭轉(zhuǎn)下滑的趨勢(shì)。

曾經(jīng)被追捧為“醫(yī)療消費(fèi)白馬”的愛爾眼科，如今恐更多被視為一個(gè)處在調(diào)整周期的傳統(tǒng)醫(yī)療集團(tuán)。

增長(zhǎng)的“幻象”與真實(shí)的“拐點(diǎn)”

盡管愛爾眼科當(dāng)前面臨多重壓力，但它仍然具備一定的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)。中國(guó)眼健康需求依舊剛性——近視率高企、老齡化加劇、眼底病患病率提升，這些都意味著長(zhǎng)期市場(chǎng)空間依然廣闊。公司在全國(guó)范圍內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)布局、人才儲(chǔ)備、技術(shù)積累仍然領(lǐng)先。其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定，也為未來的戰(zhàn)略調(diào)整提供了空間。

眼下的問題在于，公司能否主動(dòng)調(diào)整增長(zhǎng)邏輯，從“規(guī)模導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“效率導(dǎo)向”。這不僅需要在成本控制和資產(chǎn)管理上做減法，也需要在服務(wù)質(zhì)量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價(jià)格策略上做加法。未來的競(jìng)爭(zhēng)將不再是“誰開更多醫(yī)院”，而是“誰能在同等規(guī)模下創(chuàng)造更高的凈利率與回報(bào)率”。

在資本市場(chǎng)上，愛爾眼科的估值已基本反映悲觀預(yù)期。如果公司能夠在未來幾個(gè)季度中提升ROE、強(qiáng)化合規(guī)治理，那么其估值有望企穩(wěn)修復(fù)；但若財(cái)報(bào)繼續(xù)顯示盈利能力下滑或商譽(yù)減值跡象，市場(chǎng)則可能進(jìn)一步用拋售投票。

醫(yī)療連鎖的故事并未終結(jié)，但資本的耐心正在減少。對(duì)于愛爾眼科而言，2025年的報(bào)表不是終點(diǎn)，而是一次深刻的提醒——規(guī)?？梢灾圃煸鲩L(zhǎng)的幻象，卻掩不住利潤(rùn)的真實(shí)曲線。真正的考驗(yàn)，不在報(bào)表的數(shù)字，而在管理者是否有勇氣面對(duì)“慢增長(zhǎng)時(shí)代”的真相。

作者 |肖毅

編輯 |吳雪