美聯(lián)儲(chǔ)降息背后，隱藏著怎樣的全球貨幣秩序變革？黃金暴漲、多國(guó)央行增持，預(yù)示著什么樣的資本新動(dòng)向？A股反彈能否成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的鏡子？“存款搬家”的爭(zhēng)議為何持續(xù)不休？居民“去杠桿”與房地產(chǎn)調(diào)整之間，存在著哪些深層次的邏輯關(guān)聯(lián)？

在一個(gè)充滿不確定性的“貨幣新局”中，我們?nèi)绾螢橘Y產(chǎn)尋找安全的港灣？為了厘清這些錯(cuò)綜復(fù)雜的問題，我們特別邀請(qǐng)了中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤先生進(jìn)行深入解讀。其與潘英麗、張明合著的新書《貨幣新局》已于近期面世，以下為本期對(duì)話核心內(nèi)容的整理。

美聯(lián)儲(chǔ)降息的深意

主持人：本次美聯(lián)儲(chǔ)降息，表面看是一次預(yù)防式降息，但從背后來(lái)看是否意味著美元信用錨的松動(dòng)？正如您在新書中提到“美元體系的脆弱性正在加深”，美元體系是否會(huì)坍塌？這是否會(huì)加速全球貨幣秩序的重構(gòu)？

管濤：在今年9月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。僅就此次降息而言，難以直接認(rèn)定為美元信用出現(xiàn)松動(dòng)。回顧2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了四十年來(lái)最激進(jìn)的緊縮周期，而自去年9月起轉(zhuǎn)向降息，連續(xù)三次降息后，今年前五次會(huì)議均暫停行動(dòng)，直至9月再次降息。鮑威爾將此次降息定義為“風(fēng)險(xiǎn)管理式降息”，并多次強(qiáng)調(diào)，若非受特朗普關(guān)稅政策影響，美聯(lián)儲(chǔ)可能更早啟動(dòng)降息。由此可見，此次降息并非完全出于外部壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)肩負(fù)雙重使命：物價(jià)穩(wěn)定與就業(yè)最大化。今年7月議息會(huì)議后，特朗普關(guān)稅已實(shí)施半年，通脹雖有所反彈但幅度有限，而7月后的就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)加速惡化跡象，使美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化目標(biāo)方面面臨更大挑戰(zhàn)。這正是9月降息的背景。

此次降息幅度為25個(gè)基點(diǎn)，而會(huì)前特朗普多次公開施壓要求更大幅度降息。美聯(lián)儲(chǔ)頂住壓力，僅進(jìn)行常規(guī)幅度調(diào)整。值得注意的是，此次會(huì)議上僅有一票反對(duì)，而7月投反對(duì)票的理事此次轉(zhuǎn)為贊成。新任理事Steven Milan（原白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席，具較強(qiáng)政治色彩）投下反對(duì)票，主張降息50個(gè)基點(diǎn)。這一表決結(jié)果反映出美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部仍保持較高團(tuán)結(jié)度，表明此次降息更多是沿既定政策路徑的實(shí)施，不意味著美元信用的進(jìn)一步松動(dòng)。降息后美元指數(shù)止跌反彈，從97以下回升至99附近。

然而，從更長(zhǎng)期視角看，美元信用仍面臨顯著挑戰(zhàn)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)可能陷入三重困境：

第一，政策進(jìn)退兩難。特朗普關(guān)稅可能推高通脹，盡管基準(zhǔn)預(yù)期認(rèn)為影響有限且屬一次性，但后續(xù)是否會(huì)出現(xiàn)大幅反彈存在不確定性。更關(guān)鍵的是，若通脹上升伴隨就業(yè)急劇惡化，美聯(lián)儲(chǔ)將面臨物價(jià)穩(wěn)定與就業(yè)最大化兩大目標(biāo)之間的沖突。回顧70年代美國(guó)滯脹教訓(xùn)，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)因在控通脹與防衰退間搖擺不定，導(dǎo)致政策反復(fù)，最終在沃爾克任內(nèi)不得不以兩次經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)遏制通脹。當(dāng)前鮑威爾正面臨類似困境。

第二，貨幣政策預(yù)期引導(dǎo)混亂。政策透明度的核心在于各部門各司其職，不越界評(píng)論其他部門職責(zé)。例如，匯率政策屬財(cái)政部職責(zé)，利率政策屬美聯(lián)儲(chǔ)職權(quán)。然而當(dāng)前不僅前財(cái)長(zhǎng)貝森特頻繁評(píng)論利率政策，特朗普及其內(nèi)閣成員也多次對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)決策發(fā)表意見。這種混亂若持續(xù)，無(wú)論其意見被證實(shí)或證偽，都將削弱美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引的公信力，擾亂市場(chǎng)預(yù)期。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受到威脅。特朗普在第二任期內(nèi)加大對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)力度：曾考慮撤換鮑威爾，后因市場(chǎng)震蕩暫緩，現(xiàn)正積極遴選繼任者，擬通過“影子美聯(lián)儲(chǔ)”削弱現(xiàn)任領(lǐng)導(dǎo)層影響力；同時(shí)通過人事任命途徑，試圖在美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)中安插支持者。若其以行為不當(dāng)為由罷免現(xiàn)任理事的訴訟在最高法院獲勝，特朗普可能再獲一理事提名機(jī)會(huì)，從而在七名理事中形成多數(shù)派，進(jìn)一步影響未來(lái)決策及地方聯(lián)儲(chǔ)主席任命。這種人事層面的干預(yù)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性構(gòu)成嚴(yán)重威脅。

鑒于鮑威爾任期將于明年5月結(jié)束，9月會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖未受市場(chǎng)重視，因未來(lái)降息路徑將由新任主席主導(dǎo)。因此，對(duì)美元信用和美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的潛在損害可能更多體現(xiàn)在后續(xù)人事與制度安排中。

特朗普反復(fù)無(wú)常的激進(jìn)經(jīng)貿(mào)政策仍在揮霍美元的國(guó)際信譽(yù)，損害現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系：其貿(mào)易政策導(dǎo)致全球貿(mào)易體系重置與經(jīng)濟(jì)碎片化；對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的干預(yù)削弱美元信用基礎(chǔ)；財(cái)政政策引發(fā)對(duì)美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)性的疑慮，可能削弱美元的避險(xiǎn)資產(chǎn)地位。這些因素可能加速全球貨幣秩序重構(gòu)。

關(guān)于重構(gòu)趨勢(shì)，是否意味著通俗意義上的“去美元化”？這是一種可能。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在今年6月陸家嘴論壇中指出，主權(quán)貨幣主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系存在三大內(nèi)在缺陷：主權(quán)貨幣發(fā)行國(guó)政策難以兼顧內(nèi)外均衡；其政策無(wú)論松緊均產(chǎn)生巨大外溢效應(yīng)；部分主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)將貨幣武器化，濫用經(jīng)濟(jì)金融制裁。特朗普政策在前兩方面進(jìn)一步削弱美元體系，這可能是一個(gè)從量變到質(zhì)變的過程。

臨界點(diǎn)的到來(lái)可能以美國(guó)盟國(guó)對(duì)美元喪失信心為標(biāo)志。近年來(lái)黃金價(jià)格大幅上漲，今年內(nèi)先后突破每盎司3000美元和4000美元，反映國(guó)際貨幣體系多極化加速。但央行購(gòu)金主體主要為新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，日本、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家尚未大規(guī)模參與。若特朗普政策持續(xù)對(duì)盟國(guó)施壓——如對(duì)英國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)加征關(guān)稅，要求擴(kuò)大自美進(jìn)口，甚至對(duì)加拿大提出領(lǐng)土要求——可能導(dǎo)致盟國(guó)調(diào)整投資組合，減少對(duì)美元依賴。

若特朗普放棄美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)治理中的領(lǐng)導(dǎo)角色，可能引發(fā)質(zhì)變。但具體時(shí)點(diǎn)難以預(yù)測(cè)，正如1960年特里芬就已指出布雷頓森林體系缺陷（俗稱特里芬難題），但其崩潰至1970年代初才發(fā)生。1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤成為體系解體的標(biāo)志性事件。當(dāng)前體系下，美元與黃金仍處于脫鉤狀態(tài)，匯率制度選擇屬各國(guó)主權(quán)，未有統(tǒng)一要求。若盟國(guó)集體對(duì)美元喪失信心，可能成為新一輪體系重構(gòu)的臨界點(diǎn)。

主持人：關(guān)于美元作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)所面臨的挑戰(zhàn)，除了您剛才提到的方面，我還注意到瑞·達(dá)利歐在今年出版的新書《國(guó)家為什么會(huì)失敗》中的觀點(diǎn)。他在書中特別強(qiáng)調(diào)了美國(guó)當(dāng)前所面臨的債務(wù)危機(jī)，并由此推斷國(guó)家可能走向破產(chǎn)的邏輯，這無(wú)疑也是在對(duì)現(xiàn)狀敲響警鐘。

管濤：從歷史上看，美國(guó)在危機(jī)期間政府赤字率通常會(huì)短期走高。但2020年公共衛(wèi)生危機(jī)應(yīng)對(duì)之后，其赤字率連續(xù)兩年維持在10%以上。即便2022年后經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇，赤字率仍居高不下，導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹。

特朗普簽署的《大而美法案》可能進(jìn)一步推高短期赤字。盡管2025財(cái)年最新數(shù)據(jù)顯示赤字與去年基本持平，但這背后一個(gè)重要背景是關(guān)稅收入大幅增長(zhǎng)。然而，這一收入的可持續(xù)性存疑——目前美國(guó)最高法院正在審理一項(xiàng)指控其關(guān)稅政策違法的案件，若最終被裁定違憲，關(guān)稅收入可能減少，財(cái)政赤字問題將更為突出。

在此背景下，若政府赤字與債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，疊加通脹中樞上移，當(dāng)前的中性利率水平可能已高于2020年疫情之前，這將加劇政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。國(guó)際貨幣基金組織在10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》與《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中也警示了這一風(fēng)險(xiǎn)。

此外，今年以來(lái)市場(chǎng)多次傳聞，美國(guó)除使用關(guān)稅工具外，還在考慮采取其他政策以應(yīng)對(duì)貿(mào)易失衡。如可能對(duì)外國(guó)投資者持有的美元資產(chǎn)征稅，甚至對(duì)美國(guó)主權(quán)債務(wù)進(jìn)行重組，強(qiáng)制將現(xiàn)有美債置換為長(zhǎng)期、低息或無(wú)息債券。這類措施本質(zhì)上屬于以稅收為手段的資本管制，若實(shí)施可能嚴(yán)重沖擊美元的國(guó)際信用與安全資產(chǎn)地位。

值得注意的是，在《大而美法案》的討論過程中，曾包含對(duì)外國(guó)投資者加稅的條款，但因引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，最終在通過版本中刪除了相關(guān)條款（即所謂的“第899條款”）。

安全資產(chǎn)重構(gòu)：美元、黃金與多元貨幣競(jìng)爭(zhēng)

主持人：我們觀察到，在央行購(gòu)金行為上，新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家存在顯著分化：前者熱情高漲，后者保持平穩(wěn)。該如何理解新興市場(chǎng)這股強(qiáng)勁的購(gòu)金動(dòng)力？

管濤：新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模普遍超過發(fā)達(dá)國(guó)家，這主要是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家貨幣多為自由浮動(dòng)，央行通常不干預(yù)外匯市場(chǎng)，因此較少積累外匯儲(chǔ)備。

歷史上，特別是在亞洲金融危機(jī)之后，許多新興市場(chǎng)為增強(qiáng)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力，長(zhǎng)期通過增持外匯儲(chǔ)備以構(gòu)建所謂“安全墊”。然而，當(dāng)前這些儲(chǔ)備面臨兩大挑戰(zhàn)：一是美國(guó)實(shí)施不負(fù)責(zé)任的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，美元存在趨勢(shì)性貶值風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致美元資產(chǎn)可能縮水；二是美國(guó)將貨幣武器化，頻繁動(dòng)用金融制裁手段，雖亦波及部分盟國(guó)企業(yè)，但主要對(duì)象仍是非盟友的新興市場(chǎng)國(guó)家，嚴(yán)重影響了其資產(chǎn)安全性。

此外，特朗普政府的新經(jīng)濟(jì)政策也在破壞美國(guó)主導(dǎo)的戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)治理秩序，進(jìn)一步推動(dòng)各國(guó)分散風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，新興市場(chǎng)正積極調(diào)整儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，增持黃金以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多元化。

發(fā)達(dá)國(guó)家的黃金儲(chǔ)備多形成于歷史原因。例如，美國(guó)黃金儲(chǔ)備超過8000噸，按市價(jià)計(jì)算接近1萬(wàn)億美元，但其外匯儲(chǔ)備不足400億美元。歐盟的國(guó)際儲(chǔ)備中黃金占比近70%。日本情況較為特殊，作為戰(zhàn)敗國(guó)，其黃金儲(chǔ)備基礎(chǔ)薄弱，雖在2021年3月后曾階段性增持，但此后長(zhǎng)期維持在2720萬(wàn)盎司水平。其黃金儲(chǔ)備價(jià)值的變動(dòng)主要受金價(jià)波動(dòng)影響，而非主動(dòng)增持所致，目前黃金占其國(guó)際儲(chǔ)備總量的7.8%。

中國(guó)的黃金儲(chǔ)備占比為7.6%。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)同樣以積累外匯儲(chǔ)備為主，黃金儲(chǔ)備相對(duì)有限。自2022年起，為推進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化，中國(guó)已開始連續(xù)增持黃金。

主持人：當(dāng)前國(guó)際貨幣秩序加速重構(gòu)，其根本原因在于美元資產(chǎn)的安全性受到廣泛質(zhì)疑。由此引申出的核心關(guān)切是：美元地位的動(dòng)搖是否會(huì)引發(fā)全球?qū)Α胺敲蕾Y產(chǎn)”的系統(tǒng)性價(jià)值重估？在此背景下，人民幣資產(chǎn)是否會(huì)迎來(lái)價(jià)值的重新定位？人民幣在未來(lái)貨幣格局中應(yīng)如何自處與定位？

管濤：2008年全球金融危機(jī)是國(guó)際貨幣體系多極化進(jìn)程的重要里程碑，但這一過程需分階段觀察。在2009年至2021年期間，儲(chǔ)備貨幣的多極化主要表現(xiàn)為“非傳統(tǒng)儲(chǔ)備貨幣”的崛起。該階段美元在全球黃金外匯儲(chǔ)備中的占比下降6.7個(gè)百分點(diǎn)，而黃金占比僅上升3.82個(gè)百分點(diǎn)，升幅小于美元降幅。同期歐元占比亦下降5.85個(gè)百分點(diǎn)，其他非美貨幣，如日元、英鎊、瑞郎、人民幣、加元、澳元等，均有不同程度上升?？梢?，這一階段美元份額的下降，主要惠及了非傳統(tǒng)儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)。

2022年俄烏沖突爆發(fā)及隨后美西方對(duì)俄羅斯的聯(lián)合制裁，引發(fā)全球?qū)γ涝踩缘钠毡閾?dān)憂，推動(dòng)國(guó)際儲(chǔ)備體系多極化進(jìn)一步加速。但此階段最大的變化在于，實(shí)物儲(chǔ)備資產(chǎn)——黃金——成為最大受益者。從2022年一季度至今年二季度，黃金儲(chǔ)備占比上升9.77個(gè)百分點(diǎn)，而同期美元儲(chǔ)備占比下降6.24個(gè)百分點(diǎn)。黃金占比的升幅已超過美元降幅。

這一現(xiàn)象背后的原因在于，非美元外匯儲(chǔ)備中，歐元、日元、英鎊、瑞郎及人民幣占比均有回落，僅有加元、澳元，以及未披露具體幣種構(gòu)成的“其他貨幣”儲(chǔ)備占比有所上升。因此，2022年之后真正的受益者是黃金，其次才是外匯儲(chǔ)備中那些小眾、不披露具體構(gòu)成的貨幣。

由此可見，美元儲(chǔ)備份額的下降，并不必然意味著其他主要非美貨幣儲(chǔ)備份額的提升。關(guān)鍵在于，盡管國(guó)際社會(huì)對(duì)美元存在不滿并尋求資產(chǎn)分散，但現(xiàn)有主要儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行經(jīng)濟(jì)體各自面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)：歐洲有歐洲的問題，日本有日本的困境，中國(guó)同樣外部環(huán)境承壓、內(nèi)部面臨新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛。因此，美元地位的相對(duì)衰落，并不自動(dòng)等同于其他非美貨幣的受益。

對(duì)中國(guó)而言，應(yīng)清醒認(rèn)識(shí)到：美國(guó)正在主動(dòng)放棄其戰(zhàn)后所主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)地位，這確實(shí)為非美貨幣提供了歷史性機(jī)遇。但能否把握這一機(jī)遇，根本上取決于我們能否立足自身，做好自己的事情。唯有如此，才能趨利避害，有效提升人民幣的國(guó)際影響力。

主持人：您指出，美元地位的動(dòng)搖并不意味著機(jī)遇會(huì)自動(dòng)降臨到其他貨幣身上。數(shù)據(jù)也表明，盡管美元份額下降，但主要非美貨幣的份額并未同步上升，理論推演與現(xiàn)實(shí)情況存在差距?；诖?，人民幣若想把握本輪歷史性機(jī)遇，究竟需要滿足哪些關(guān)鍵條件？

管濤：要抓住機(jī)遇提升人民幣地位，有兩方面的工作至關(guān)重要。

第一，必須采取必要的逆周期調(diào)節(jié)與結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。只有經(jīng)濟(jì)基本面堅(jiān)實(shí)，人民幣資產(chǎn)才能產(chǎn)生持續(xù)的賺錢效應(yīng)，從而增強(qiáng)其全球吸引力。這背后的核心邏輯是“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)”。日元的國(guó)際化歷程就是一個(gè)典型案例：在日本經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)期，日元國(guó)際化進(jìn)展迅速，其全球儲(chǔ)備份額最高曾達(dá)到約8%-9%；然而，隨著日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)達(dá)三十年的停滯，日元國(guó)際化進(jìn)程出現(xiàn)倒退，儲(chǔ)備份額也從高點(diǎn)回落至不足3%。因此，中國(guó)的當(dāng)務(wù)之急是把經(jīng)濟(jì)搞起來(lái)，夯實(shí)人民幣資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)。

第二，必須堅(jiān)定不移地推動(dòng)制度型開放，并著力完善金融市場(chǎng)體系，健全人民幣作為國(guó)際貨幣的投融資功能。 2015年底，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）籃子，并使其成為第三大權(quán)重貨幣，這也是至今唯一入選的新興市場(chǎng)貨幣，這被視為人民幣國(guó)際化的重要里程碑。到2022年SDR籃子重估時(shí)，人民幣權(quán)重又從最初的10.92%進(jìn)一步提升至12.28%，鞏固了其第三大貨幣的地位。

然而，我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到，這一地位和權(quán)重的提升，主要?jiǎng)恿?lái)源于我國(guó)出口市場(chǎng)份額的擴(kuò)大。事實(shí)上，影響一國(guó)貨幣國(guó)際化程度的，除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模，另一個(gè)至關(guān)重要的維度是其在國(guó)際金融交易中能否扮演重要角色。而在這方面，我們?nèi)杂芯薮鬂摿赏?，這有賴于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的深度建設(shè)和基礎(chǔ)制度的完善。

當(dāng)前，在理解“制度型開放”時(shí)，人們通常只聚焦于“邊境上”的開放，例如實(shí)行準(zhǔn)入前國(guó)民待遇和負(fù)面清單管理。但這僅是制度型開放的一個(gè)層面。其更核心的內(nèi)涵在于“邊境后”的開放，即推動(dòng)國(guó)內(nèi)的規(guī)則、規(guī)制、標(biāo)準(zhǔn)和管理與國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)接軌。我國(guó)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度在此領(lǐng)域與國(guó)際水平尚存差距，這正是未來(lái)需要著力推進(jìn)的重點(diǎn)。

主持人：我們能從歐元的國(guó)際化和日元的國(guó)際化里面吸取的經(jīng)驗(yàn)嗎？

管濤：歐元的國(guó)際化路徑，本質(zhì)上是德國(guó)馬克國(guó)際化的延續(xù)。作為二戰(zhàn)戰(zhàn)敗國(guó)，德國(guó)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，馬克面臨巨大的升值壓力，貿(mào)易賬戶由逆差轉(zhuǎn)為順差。通過深度參與并主導(dǎo)歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟，馬克實(shí)現(xiàn)了“做大做強(qiáng)”。歐洲在商品、勞務(wù)、資本與人員自由流動(dòng)方面的高度一體化，為馬克的廣泛使用提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

然而，馬克的路徑也帶來(lái)兩個(gè)關(guān)鍵啟示：第一，它最終演變?yōu)橐粋€(gè)“超主權(quán)貨幣”——?dú)W元，這使其面臨“貨幣政策統(tǒng)一而財(cái)政政策分散”的內(nèi)在結(jié)構(gòu)性矛盾，導(dǎo)致歐元區(qū)屢次陷入生存危機(jī)。第二，盡管依托高度區(qū)域一體化，歐元成為重要的區(qū)域性國(guó)際貨幣，但其地位仍無(wú)法與全球性國(guó)際貨幣美元相提并論。

一個(gè)典型的例證是SWIFT國(guó)際支付數(shù)據(jù)。今年前三季度，歐元的平均支付份額為23%。但需注意，SWIFT系統(tǒng)在歐元區(qū)成員國(guó)境內(nèi)和跨境交易通用，此數(shù)據(jù)包含了大量歐元區(qū)成員國(guó)內(nèi)部的交易。若將境內(nèi)交易剔除，歐元的國(guó)際支付份額則驟降至14%，下降了9個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，在同等可比口徑下，美元的份額則從48%上升至59%。由此可見，馬克通過歐元實(shí)現(xiàn)的國(guó)際化，雖憑借區(qū)域一體化拓展了使用范圍，但其內(nèi)在脆弱性與區(qū)域性特征也十分明顯。

日元的國(guó)際化進(jìn)程主要在二十世紀(jì)八九十年代推進(jìn)，伴隨著日本金融開放而展開。其歷程同樣提供兩點(diǎn)深刻教訓(xùn)：

首先，貨幣國(guó)際化深度依賴于經(jīng)濟(jì)基本面。在日本經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)、特別是1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》后日元存在強(qiáng)烈升值預(yù)期時(shí)（匯率一度升至1美元兌79日元），國(guó)際化進(jìn)展順利。然而，當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯，日元的國(guó)際化進(jìn)程便迅速逆轉(zhuǎn)，這充分印證了“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)”的規(guī)律。

其次，國(guó)際化的基礎(chǔ)必須牢固，尤其需要重視培育貨幣的國(guó)際計(jì)價(jià)結(jié)算功能。一個(gè)關(guān)鍵失誤在于，即便在日本經(jīng)濟(jì)全盛時(shí)期，其向亞洲其他國(guó)家進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移并形成以日本為核心的產(chǎn)業(yè)鏈（雁型分工）時(shí)，仍普遍使用美元而非日元進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算。這導(dǎo)致其國(guó)際化根基不穩(wěn)，一旦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，國(guó)際化進(jìn)程便出現(xiàn)嚴(yán)重倒退。

這兩大歷史案例對(duì)我們的啟示是明確且雙重的：

一是在加強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作時(shí)，必須著力推動(dòng)本幣計(jì)價(jià)結(jié)算，為貨幣國(guó)際化奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；

二是最根本的仍在于做好自己的事，持續(xù)鞏固和壯大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。

中國(guó)資產(chǎn)配置：股市、存款與房地產(chǎn)聯(lián)動(dòng)

主持人：您如何看待前段時(shí)間熱議的“數(shù)字貨幣可能成為新一代安全資產(chǎn)”的說(shuō)法？

管濤：我認(rèn)為絕對(duì)不會(huì)。數(shù)字貨幣本質(zhì)上是一種支付工具，特別是當(dāng)它與法定貨幣錨定后，其價(jià)值本身是穩(wěn)定的，因此很難作為一種投資工具。人們是通過數(shù)字貨幣去購(gòu)買其他資產(chǎn)，而那個(gè)資產(chǎn)本身是否是安全資產(chǎn)才是關(guān)鍵——例如，你可以用數(shù)字貨幣購(gòu)買國(guó)債，也有人用它購(gòu)買比特幣等虛擬資產(chǎn)。

主持人：您剛才提到了“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)”這一貨幣格局演變的核心。我們可以將此延伸至與個(gè)人密切相關(guān)的資本市場(chǎng)和資產(chǎn)配置問題。我們看到今年9、10月以來(lái)A股市場(chǎng)上漲趨勢(shì)明顯，這是否標(biāo)志著它可能成為中國(guó)資產(chǎn)的新支柱？

管濤：目前市場(chǎng)確實(shí)在討論“存款搬家”現(xiàn)象。從個(gè)人開戶和基金銷售情況看，存款搬家是存在的。但若用居民人民幣存款的變動(dòng)來(lái)解釋則不合理，因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)居民境內(nèi)人民幣存款變動(dòng)與股指呈正相關(guān)（2024年1月至2025年9月相關(guān)系數(shù)為0.849），而非此消彼長(zhǎng)。真正能解釋存款搬家的是非銀金融機(jī)構(gòu)（如證券、信托、理財(cái)、基金）的人民幣存款變動(dòng)，其與股指同樣呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)（0.824）。

其次，本輪A股反彈確實(shí)與以往不同，更多由機(jī)構(gòu)驅(qū)動(dòng)（基金、理財(cái)產(chǎn)品參與度高），散戶往往后知后覺，因其存在順周期和“買漲不買跌”的羊群效應(yīng)。不過7月以來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)強(qiáng)勁，散戶參與度已在逐步提升。

長(zhǎng)期看，權(quán)益類資產(chǎn)將成為中國(guó)居民財(cái)富多元化配置的重要方向。中國(guó)居民財(cái)富結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期呈現(xiàn)“不動(dòng)產(chǎn)多、動(dòng)產(chǎn)少，動(dòng)產(chǎn)中存款多、非存款少”的特點(diǎn)。當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)整及“房住不炒”政策導(dǎo)向下，財(cái)富從不動(dòng)產(chǎn)向動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移是趨勢(shì)。同時(shí)，隨著“新國(guó)九條”及“1+N”政策體系完善資本市場(chǎng)生態(tài)（提升上市公司質(zhì)量、鼓勵(lì)分紅、引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市、加強(qiáng)投資者保護(hù)），市場(chǎng)環(huán)境已顯著改善，居民通過權(quán)益投資獲取財(cái)產(chǎn)性收入的可能性正在提高。

主持人：“存款搬家”現(xiàn)象確實(shí)備受關(guān)注。原來(lái)居民資產(chǎn)主要配置于房地產(chǎn)，如今市場(chǎng)格局生變，大家開始轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)，但該市場(chǎng)波動(dòng)大、對(duì)投資者要求高，導(dǎo)致許多人仍在觀望。您怎么看？

管濤：由于A股歷史上“牛短熊長(zhǎng)”、缺乏賺錢效應(yīng)，投資者觀望是正常的。但隨著賺錢效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，會(huì)吸引更多參與。投資者需根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和能力選擇參與方式，但不建議用“吃飯錢”炒股。

存款搬家的另一驅(qū)動(dòng)因素是存款利率持續(xù)走低（目前活期利率已近零，一年期定存也僅在1%附近）。但中國(guó)是否會(huì)和歐、日、美一樣走向零利率或負(fù)利率？我認(rèn)為比較困難。歐日的零/負(fù)利率是不得已而為之，是經(jīng)濟(jì)停滯和通縮的結(jié)果而非良方。美國(guó)因直接融資占比高（80%），低利率能通過股市、債市傳導(dǎo)產(chǎn)生正財(cái)富效應(yīng)；而歐日直接與間接融資各半，傳導(dǎo)效果有限。中國(guó)恰恰相反，間接融資占70%，降息對(duì)股市提振作用有限，且居民資產(chǎn)中權(quán)益占比低，財(cái)富效應(yīng)不明顯。此外，低利率下銀行面臨“企業(yè)惜貸（有效融資需求不足）”和“銀行慎貸（銀行放貸積極性不高）”的雙重約束，寬貨幣難以轉(zhuǎn)化為寬信用，加之中國(guó)作為儲(chǔ)蓄型國(guó)家，需保持正利率曲線以激勵(lì)儲(chǔ)蓄。當(dāng)然，中國(guó)貨幣政策仍有空間，可通過總量和結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控。

主持人：在此環(huán)境下，普通家庭在股市、黃金、房地產(chǎn)之間應(yīng)如何平衡配置？您是否建議增配抗通脹資產(chǎn)如黃金或權(quán)益類資產(chǎn)？

管濤：增加權(quán)益類和黃金配置是當(dāng)前值得考慮的方向。具體比例取決于個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好。

我看好權(quán)益類資產(chǎn)基于四點(diǎn)：

一是中國(guó)股市估值仍偏低；

二是居民資產(chǎn)多元化配置空間大；

三是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度不斷完善；

四是中國(guó)在轉(zhuǎn)型中孕育大量機(jī)會(huì)（不僅是新興產(chǎn)業(yè)未來(lái)產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)也蘊(yùn)含巨大潛力）。

黃金方面，短期可能波動(dòng)。自2022年底從1800美元啟動(dòng)，至今漲至4000多美元，漲幅一倍多，存在獲利了結(jié)壓力。近期金價(jià)從4300美元回落至4000附近，也受美國(guó)政府停擺風(fēng)險(xiǎn)緩解、中美可能達(dá)成協(xié)議等短期因素影響。但中長(zhǎng)期看，在美元信用裂痕擴(kuò)大，黃金再貨幣化和資產(chǎn)再平衡背景下，金價(jià)或仍有上行空間。不過黃金收益確定性雖高，其吸引力可能不如風(fēng)險(xiǎn)與收益均更高的權(quán)益資產(chǎn)。

主持人：結(jié)合美元美債信用受挑戰(zhàn)、人民幣穩(wěn)中趨升的趨勢(shì)，外資配置邏輯會(huì)有何變化？

管濤：外資配置邏輯與匯率走勢(shì)無(wú)直接因果關(guān)系——匯率是結(jié)果而非原因。匯率升值意味著購(gòu)買人民幣資產(chǎn)成本更高，但前期持有者能享受匯兌收益。某些時(shí)候，二者可能受相同因素影響而表現(xiàn)出相關(guān)性，但并非因果關(guān)系。

對(duì)中國(guó)而言，外資配置仍有機(jī)會(huì)：一是當(dāng)前全球?qū)θ嗣駧刨Y產(chǎn)屬低配，再平衡過程中提升空間大；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)（科技自主、新消費(fèi)等領(lǐng)域）不斷孕育新故事（如DeepSeek、人形機(jī)器人、創(chuàng)新藥），改善市場(chǎng)情緒，催生“中國(guó)資產(chǎn)重估論”；三是中國(guó)持續(xù)推進(jìn)制度型開放，為外資持有和使用人民幣創(chuàng)造便利；四是外資配置不僅限于國(guó)債，股票也是重要組成部分——而外資在中國(guó)股市占比僅約3%，遠(yuǎn)低于美元儲(chǔ)備資產(chǎn)中股票占比（約30%），未來(lái)提升空間顯著。（來(lái)源：中信出版社）

《貨幣新局：國(guó)際金融格局重塑與人民幣新機(jī)遇》

潘英麗 管濤 張明 著

中信出版集團(tuán)

2025年10月