本文來自微信公眾號：劃重點(diǎn)KeyPoints，作者：常遠(yuǎn)，編輯：重點(diǎn)君，原文標(biāo)題：《小馬、文遠(yuǎn)同時(shí)回港上市，但樓天成和韓旭都還沒贏》，題圖來自：視覺中國（文遠(yuǎn)知行CEO韓旭在港交所慶祝掛牌）

劃重點(diǎn)： 1. 文遠(yuǎn)知行與小馬智行雖成功在港股上市，但商業(yè)模式尚未跑通，營收依賴項(xiàng)目訂單而非可持續(xù)的C端服務(wù)。 2. Robotaxi真正的競爭壁壘不在技術(shù)領(lǐng)先，而在政策準(zhǔn)入、成本控制與商業(yè)化閉環(huán)能力。 3. 面對巨頭玩家和L2++智駕的快速普及，L4玩家若不能盡早證明其獨(dú)特價(jià)值，恐被邊緣化。

今年秋天，對于中國自動(dòng)駕駛行業(yè)來說，寒意與暖意并存。

暖意，是小馬智行和文遠(yuǎn)知行這對廣州智駕雙雄，幾乎同時(shí)完成港股IPO，前者發(fā)售價(jià)為22.8港元，后者為27.1港元，一派熱鬧非凡之象。

看似風(fēng)光無限，寒意襲來。就在上市前幾日，文遠(yuǎn)知行CFO公開質(zhì)疑小馬智行數(shù)據(jù)造假、運(yùn)營車輛注水，小馬則迅速回應(yīng)稱對方情緒化攻擊，缺乏商業(yè)體面。

口水戰(zhàn)一度喧囂塵上，而港交所成了這場Robotaxi第一股之爭的秀場。

這兩家頭頂L4自動(dòng)駕駛明星光環(huán)、背靠資本、手握數(shù)千輛自動(dòng)駕駛車的公司，有誰真的贏了嗎？

至少從財(cái)務(wù)、商業(yè)模式、技術(shù)演進(jìn)與競爭格局來看，答案是并沒有。

IPO不是勝利，更像是續(xù)命

先看財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。

文遠(yuǎn)知行在2025年Q2實(shí)現(xiàn)營收1.27億元，同比增長60.8%，其中Robotaxi業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)4590萬元，同比激增836.7%。毛利3570萬元，毛利率28%，賬上現(xiàn)金及等價(jià)物加金融資產(chǎn)總計(jì)58.23億元，這數(shù)字確實(shí)亮眼，尤其在L4賽道普遍燒錢換規(guī)模的背景下。

但小馬智行呢？雖未披露完整招股書細(xì)節(jié)，但根據(jù)其2024年美股IPO文件及近期媒體披露，其2024年全年?duì)I收約3.1億元，2025年上半年不足1.8億元，毛利微薄，凈虧損持續(xù)擴(kuò)大。其Robotaxi車隊(duì)規(guī)模約800輛，其中真正投入常態(tài)化商業(yè)運(yùn)營的不足一半。更關(guān)鍵的是，其現(xiàn)金儲備遠(yuǎn)遜于文遠(yuǎn)，2025年中約為20多億元，幾乎全部來自上一輪融資。

表面上看，文遠(yuǎn)穩(wěn)，小馬懸。

但深挖一層，兩者都困在同一個(gè)結(jié)構(gòu)性陷阱里：營收增長靠項(xiàng)目交付，利潤靠補(bǔ)貼或客戶定制，而真正的C端Robotaxi服務(wù)，至今未產(chǎn)生可持續(xù)現(xiàn)金流。

對比兩家的主要競爭對手百度蘿卜快跑：截至2025年9月，蘿卜快跑在武漢、北京、重慶等10城累計(jì)服務(wù)用戶超800萬人次，日均訂單超10萬單，單城已接近盈虧平衡線。雖然百度采取“L4降維L2+”策略被部分L4玩家嗤之以鼻，但其用規(guī)模換數(shù)據(jù)、用數(shù)據(jù)優(yōu)化模型、用模型降本的閉環(huán)，已經(jīng)逐漸跑通，并贏得資本市場青睞。

文遠(yuǎn)和小馬的問題在于：他們的商業(yè)模式本質(zhì)上是項(xiàng)目型，并非平臺型。

文遠(yuǎn)靠賣Robotaxi整車+運(yùn)營服務(wù)給中東政府、Uber，小馬靠廣汽、豐田的訂單維持研發(fā)。這種B2G或B2B2C的路徑，看起來高端，實(shí)則脆弱，訂單一旦放緩，收入立刻斷崖。

而Robotaxi要成為一門真正的生意，一定是高頻、低價(jià)、高復(fù)購的用戶運(yùn)營邏輯。但非常可惜的是，截至現(xiàn)在，文遠(yuǎn)知行和小馬智行都未證明自己具備這種能力。

技術(shù)焦慮與估值恐慌

上市前那場口水戰(zhàn)，表面是CFO互嗆，實(shí)則是兩家公司對誰先掉隊(duì)的焦慮。

文遠(yuǎn)CFO公開指控小馬宣稱千輛Robotaxi，實(shí)際在線不足百輛，小馬則反指文遠(yuǎn)海外數(shù)據(jù)虛高，阿布扎比車隊(duì)多為展示車。這些爭執(zhí)看似瑣碎，卻折射出行業(yè)一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：在資本市場眼里，Robotaxi公司的估值=落地車輛數(shù)×運(yùn)營城市數(shù)×政策支持度。

但問題在于落地不等于可用，很多車企或地方政府為打造智能城市樣板，采購一批自動(dòng)駕駛車停在園區(qū)、景區(qū)或固定路線上供參觀。這些車輛不對外接單、不計(jì)里程、不產(chǎn)生真實(shí)數(shù)據(jù)，卻被計(jì)入已部署車隊(duì)。

文遠(yuǎn)在阿布扎比確實(shí)有超100輛Robotaxi投入U(xiǎn)ber平臺運(yùn)營，這是實(shí)打?qū)嵉纳虡I(yè)化突破。小馬在廣州、北京亦有公開接單服務(wù)，但日均單量寥寥，運(yùn)營時(shí)段受限，成本居高不下。

更諷刺的是，兩家公司都在強(qiáng)調(diào)L4純視覺、端到端大模型、無人接管率低于0.1次/千公里等技術(shù)指標(biāo)，卻回避一個(gè)核心問題：用戶真的愿意為Robotaxi支付溢價(jià)嗎？

Robotaxi到底是一門什么生意？

這個(gè)問題，行業(yè)吵了十年，至今無解。

有人說它是出行服務(wù)，那就要和滴滴、Uber比效率、比價(jià)格、比用戶體驗(yàn)。但Robotaxi當(dāng)前的成本結(jié)構(gòu)（單車成本50萬+，運(yùn)維人力密集，保險(xiǎn)高昂）根本無法與人類司機(jī)競爭。

有人說它是“智能硬件+軟件訂閱”，像賣車+OTA升級。但L4車輛無法大規(guī)模量產(chǎn)，且用戶不會為自動(dòng)駕駛功能單獨(dú)付費(fèi)，特斯拉FSD訂閱率不足10%已是前車之鑒。

還有人說它是城市數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施，為高精地圖、車路協(xié)同、AI訓(xùn)練提供數(shù)據(jù)燃料。這聽起來宏大，卻難以貨幣化。

真正的護(hù)城河，應(yīng)當(dāng)是商業(yè)閉環(huán)。

目前來看，有兩個(gè)玩家在接近閉環(huán)：

• 百度：依托蘿卜快跑+城市合作，用降維L4策略跑通數(shù)據(jù)-模型-成本循環(huán)；

• 文遠(yuǎn)知行：通過海外商業(yè)化（如阿布扎比+Uber）實(shí)現(xiàn)真實(shí)訂單+收入，雖規(guī)模小但模式更干凈。

小馬智行則陷入夾心層，既無百度的資源，又無文遠(yuǎn)的出海執(zhí)行力。其與豐田、廣汽的合作更多是技術(shù)驗(yàn)證，離大規(guī)模商業(yè)化尚遠(yuǎn)。

更危險(xiǎn)的是，科技巨頭正在降維打擊。

華為、小米、蔚來紛紛宣布2026年量產(chǎn)L2++端到端智駕，其用戶體驗(yàn)已接近L4水平，且成本僅需數(shù)千元。用戶何必等一輛Robotaxi？不如買一輛幾乎能自己開的私家車。

這意味著，Robotaxi若不能在2026—2027年證明其獨(dú)特價(jià)值，就可能被L2+技術(shù)邊緣化，成為特定區(qū)域（如機(jī)場、園區(qū)、中東新城）的補(bǔ)充運(yùn)力，而非主流出行方式。

技術(shù)不是終點(diǎn)，政策才是命門

當(dāng)前L4玩家的技術(shù)路線可以說是出現(xiàn)了趨同的狀態(tài)。

例如在感知層上，正在從激光雷達(dá)+攝像頭融合，向純視覺+BEV+Occupancy方向演進(jìn)；決策層方面，從規(guī)則驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向端到端大模型；執(zhí)行層上，則是與博世、英偉達(dá)合作開發(fā)高算力域控制器。

但技術(shù)差距正在縮小。文遠(yuǎn)號稱一段式端到端SOP量產(chǎn)，小馬也宣稱閉環(huán)仿真效率提升5倍。這些進(jìn)步固然重要，卻不足以構(gòu)成競爭壁壘。

真正的勝負(fù)手，應(yīng)當(dāng)在于兩個(gè)維度。

一是政策準(zhǔn)入。

目前全球真正允許Robotaxi無安全員、商業(yè)化收費(fèi)的城市，不超過5個(gè)：武漢、深圳、阿布扎比、舊金山（Waymo）、鳳凰城（Cruise，已暫停）。

其中，阿布扎比是唯一一個(gè)非中美市場，且允許外資Robotaxi獨(dú)立運(yùn)營的地區(qū)。文遠(yuǎn)知行拿下Uber Autonomous首個(gè)合作席位，并在當(dāng)?shù)孬@得100+車輛運(yùn)營許可，這不僅是商業(yè)成果，更是政治資源的體現(xiàn)。

反觀小馬，雖在北京亦莊、廣州南沙有測試牌，但商業(yè)化收費(fèi)始終受限，且地方政府對其數(shù)據(jù)安全、事故責(zé)任劃分仍有顧慮。

二是成本控制。

當(dāng)前一輛L4 Robotaxi成本約50—80萬元（含激光雷達(dá)、計(jì)算平臺、改裝），文遠(yuǎn)通過與博世合作，將HPC3.0平臺成本壓縮30%；小馬依賴豐田供應(yīng)鏈，但量產(chǎn)規(guī)模不足，議價(jià)能力弱。

文遠(yuǎn)和小馬若不能在未來18個(gè)月內(nèi)將成本降至35萬以內(nèi)，就無法在價(jià)格上與人類司機(jī)或L2+私家車競爭。

樓天成和韓旭，都還沒贏

樓天成（小馬智行CEO）和韓旭（文遠(yuǎn)知行CEO），都是技術(shù)理想主義者。一個(gè)出身谷歌無人車，一個(gè)清華姚班出身，曾被譽(yù)為中國L4雙子星。

但資本市場不看情懷。

文遠(yuǎn)知行看似領(lǐng)先：港股IPO成功、現(xiàn)金充足、海外落地、毛利率行業(yè)第一。但其836.7%的Robotaxi營收增長，基數(shù)僅為500萬元——從500萬到4500萬固然快，離規(guī)?；圆顑蓚€(gè)數(shù)量級。

小馬智行則更危險(xiǎn)：技術(shù)不弱，但商業(yè)化節(jié)奏慢半拍，融資窗口正在關(guān)閉。若2026年無法證明其獨(dú)立造血能力，恐將面臨更大挑戰(zhàn)。

Uber已明確將Robotaxi視為未來十年核心戰(zhàn)略，在阿布扎比、洛杉磯密集測試。滴滴雖暫緩L4，但其在拉美、中東的出行網(wǎng)絡(luò)一旦接入自動(dòng)駕駛，將形成“平臺+車輛+用戶”三位一體優(yōu)勢。

文遠(yuǎn)和小馬都未構(gòu)建起自己的用戶入口，這是致命傷。

文遠(yuǎn)和小馬回港上市，可以看作是新一輪Robotaxi軍備競賽的起點(diǎn)。

樓天成和韓旭都還沒贏，他們甚至還沒證明，Robotaxi是一門能賺錢的生意。

當(dāng)然，世界永遠(yuǎn)需要理想主義者。至少，他們已經(jīng)在路上。而路上的每一公里，都是對自動(dòng)駕駛是否值得信任的一次投票。

2025年，是Robotaxi規(guī)模化落地元年；2026年，或許是生死分水嶺。

本文來自微信公眾號：劃重點(diǎn)KeyPoints，作者：常遠(yuǎn)，編輯：重點(diǎn)君

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