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投資時(shí)間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員辛夷

專注于西梅產(chǎn)品的果類零食公司——溜溜果園集團(tuán)股份有限公司（下稱溜溜果園）再次向港交所遞交招股書(shū)，申請(qǐng)?jiān)诟劢凰靼迳鲜小?/p>

投資時(shí)間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員注意到，今年4月16日，溜溜果園曾向港交所遞交招股書(shū)。因滿6個(gè)月未獲聆訊，該招股書(shū)宣告失效。相隔十幾天后，溜溜果園又再次遞交了招股書(shū)，公司如此著急上市究竟為何？

分析認(rèn)為，或與溜溜果園背負(fù)的對(duì)賭協(xié)議密切相關(guān)。2024年12月，溜溜果園在D輪融資中與華安基金、興農(nóng)基金簽訂對(duì)賭協(xié)議，要求該公司于2025年12月31日前完成上市，否則創(chuàng)始人楊帆夫婦需回購(gòu)股權(quán)，回購(gòu)價(jià)格為原始投資本金加上每年6%的單利。

距離對(duì)賭協(xié)議約定的上市窗口期不足兩個(gè)月，溜溜果園的上市進(jìn)程面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

而這并非溜溜果園首次面臨對(duì)賭壓力。2024年6月，該公司因未能如期上市，不得不耗資2.61億元回購(gòu)紅杉中國(guó)的股份，其中僅利息就高達(dá)1.26億元。此前公開(kāi)資料顯示，紅杉中國(guó)于2015年6月在溜溜果園A輪融資中以每股12.75元價(jià)格投資了1.35億元。

紅杉中國(guó)的退出給溜溜果園帶來(lái)了巨大的現(xiàn)金流壓力。截至2025年6月底，該公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4243.5萬(wàn)元，而銀行借款高達(dá)3.99億元，資金缺口逾9倍。從償債能力來(lái)看，截至今年6月底，公司流動(dòng)比率為0.99，速動(dòng)比率僅為0.45，償債壓力巨大。

在這種情況下，尋求上市無(wú)疑是溜溜果園突圍的重要出路。

溜溜果園現(xiàn)金流量表情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：溜溜果園招股書(shū)

自2001年推出梅產(chǎn)品后，溜溜果園目前已打造了多元化的西梅矩陣，包括梅干零食、西梅產(chǎn)品及梅凍以及其他梅產(chǎn)品三大產(chǎn)品類型。

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，2022年至2024年及2025年1-6月（下稱報(bào)告期），該公司收入分別為11.74億元、13.22億元、16.16億元、9.59億元，凈利潤(rùn)分別為6843.2萬(wàn)元、9923.1萬(wàn)元、1.48億元、1.06億元，均實(shí)現(xiàn)一定增長(zhǎng)。

不過(guò)深入分析可見(jiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后的本質(zhì)則是溜溜果園的“以價(jià)換量”。占公司收入比六成的梅干零食均價(jià)已從2022年的38.1元/千克降至2024年的32.6元/千克，2025年上半年稍回升至34.6元/千克；第二大系列產(chǎn)品梅凍均價(jià)從27.5元/千克降至18.8元/千克。

犧牲價(jià)格帶來(lái)的規(guī)模增長(zhǎng)，也在侵蝕溜溜果園的利潤(rùn)空間，直接結(jié)果就是毛利率持續(xù)承壓。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為38.6%、40.1%、36.0%、34.6%，逐期下降。其中，梅干零食毛利率由2022年的39.6%持續(xù)降至2025年上半年的32.9%，西梅產(chǎn)品毛利率由36.7%降至30.7%；僅梅凍產(chǎn)品毛利率從36.2%增長(zhǎng)至40.9%。

同時(shí)，溜溜果園高度依賴營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式也增加了費(fèi)用支出。

回顧其發(fā)展歷程可見(jiàn)，真正讓“溜溜梅”實(shí)現(xiàn)破圈的是其高舉高打的營(yíng)銷策略。2013年，代言人楊冪的一句“你沒(méi)事兒吧”讓產(chǎn)品成功出圈的同時(shí)，奠定了該公司重金投入營(yíng)銷的基因。2019年后，為推廣梅凍、西梅等新品，公司又相繼簽約肖戰(zhàn)、時(shí)代少年團(tuán)等頂流明星。

這種持續(xù)綁定流量明星的策略，雖有效拉動(dòng)了銷售規(guī)模，但也導(dǎo)致銷售費(fèi)用高企。數(shù)據(jù)顯示，溜溜果園各期銷售及經(jīng)銷開(kāi)支分別為2.83億元、3.09億元、3.10億元、1.47億元。其中廣告開(kāi)支投入較高，2024年為7902.2萬(wàn)元，在銷售及經(jīng)銷開(kāi)支中占比25.5%。

與營(yíng)銷上的“高舉高打”形成巨大反差的是其在研發(fā)投入上的不足。2022年至2024年，溜溜果園營(yíng)銷開(kāi)支合計(jì)9.02億元，研發(fā)開(kāi)支僅為7623.7萬(wàn)元，差距超10倍。且截至2024年末，該公司研發(fā)人員僅有26名。從產(chǎn)品創(chuàng)新結(jié)果來(lái)看，梅凍產(chǎn)品是溜溜果園2019年推出的產(chǎn)品，此后6年間，該公司再無(wú)新單品的突破。

增長(zhǎng)疲態(tài)已顯，對(duì)賭壓力加身，溜溜果園此番上市能否如愿？

投時(shí)關(guān)鍵詞：溜溜果園