在AI驅(qū)動(dòng)的算力“軍備競(jìng)賽”中，科技巨頭們正通過(guò)一種日益重要卻又容易被忽視的方式為未來(lái)提供資金——租賃。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，摩根士丹利近期發(fā)布的一份題為《AI：租賃未來(lái)》（AI: Leasing The Future）的報(bào)告顯示，一種類(lèi)似債務(wù)融資的“融資租賃”模式，正在成為支撐AI基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張的關(guān)鍵力量。

報(bào)告指出，隨著超大規(guī)模云服務(wù)商（Hyperscalers）以前所未有的速度擴(kuò)張AI基礎(chǔ)設(shè)施，它們正越來(lái)越多地采用融資租賃來(lái)獲取數(shù)據(jù)中心外殼。其預(yù)計(jì)，在未來(lái)三年的2萬(wàn)億美元總資本投資中，將有高達(dá)4000億美元（占比20%）來(lái)源于此。

這種模式允許科技巨頭們加速產(chǎn)能擴(kuò)張、管理流動(dòng)性并鎖定未來(lái)的選擇權(quán)。更值得關(guān)注的是，報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，這些公司已披露了價(jià)值高達(dá)3880億美元的“已簽署但尚未開(kāi)始”的租賃合同。

這筆龐大的表外承諾，實(shí)質(zhì)上是未來(lái)的“隱形負(fù)債”，將在未來(lái)數(shù)年內(nèi)逐步轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)負(fù)債表上的使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債。這不僅鎖定了未來(lái)的資本開(kāi)支，也為投資者提供了一個(gè)觀察各大公司AI戰(zhàn)略決心的窗口。

例如，報(bào)告提到甲骨文的租賃期限最長(zhǎng)為15年，而Meta則簽訂了長(zhǎng)達(dá)30年的租賃合同，反映了不同公司對(duì)未來(lái)需求的信心和戰(zhàn)略差異。

融資租賃 vs. 經(jīng)營(yíng)租賃：影響財(cái)報(bào)的關(guān)鍵“魔鬼細(xì)節(jié)”

報(bào)告的核心在于剖析了兩種租賃模式的會(huì)計(jì)差異。融資租賃在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上類(lèi)似于一筆用債務(wù)來(lái)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的交易，其會(huì)計(jì)處理也將成本拆分為折舊（計(jì)入經(jīng)營(yíng)成本）和利息（計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用），而本金償還則計(jì)入融資活動(dòng)現(xiàn)金流。

相比之下，經(jīng)營(yíng)租賃更像傳統(tǒng)的“租用”，其租金作為單一的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用在損益表中以直線法攤銷(xiāo)，且所有現(xiàn)金支付都計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。

這種會(huì)計(jì)處理上的差異至關(guān)重要。報(bào)告強(qiáng)調(diào)，管理層在租賃期限、續(xù)約選項(xiàng)、殘值擔(dān)保等方面的判斷，會(huì)直接決定一筆租賃被劃分為“融資”還是“經(jīng)營(yíng)”。這意味著，兩筆經(jīng)濟(jì)上非常相似的投資，可能因?yàn)椴煌镜臅?huì)計(jì)選擇，而導(dǎo)致其財(cái)報(bào)上的債務(wù)、杠桿率和盈利能力表現(xiàn)出巨大差異。

投資者警示：自由現(xiàn)金流的“陷阱”與可比性難題

對(duì)于投資者而言，這種會(huì)計(jì)差異最大的“陷阱”在于自由現(xiàn)金流（FCF）的計(jì)算。報(bào)告明確指出，由于融資租賃的本金償還被歸類(lèi)于“融資活動(dòng)現(xiàn)金流”，它不會(huì)在傳統(tǒng)的“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去資本開(kāi)支”的FCF公式中體現(xiàn)。這會(huì)造成投資者嚴(yán)重低估一家公司的真實(shí)資本投入和再投資率。

更復(fù)雜的是，各家公司的FCF披露口徑并不統(tǒng)一：

• 谷歌（GOOGL）、微軟（MSFT）和甲骨文（ORCL） 在其FCF計(jì)算中不包含任何融資租賃的影響。
• 亞馬遜（AMZN） 在其FCF指標(biāo)中包含了通過(guò)融資租賃獲得的資產(chǎn)。
• Meta（META）和亞馬遜（AMZN） 則提供了扣除融資租賃本金償還后的FCF指標(biāo)。

這種披露的多樣性使得跨公司比較變得極為困難。摩根士丹利建議，投資者為了進(jìn)行“同口徑”（apples-to-apples）的公允比較，并準(zhǔn)確評(píng)估公司可用于股息和回購(gòu)的真實(shí)“自由”現(xiàn)金，必須手動(dòng)調(diào)整自由現(xiàn)金流（FCF），將融資租賃的資本投入或本金償還納入考量。忽視這一調(diào)整，可能會(huì)對(duì)公司的估值和現(xiàn)金生成能力的判斷產(chǎn)生重大偏差。

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