從盡調(diào)顧問(wèn)到買家：中金14個(gè)月吞下兩家AMC系券商

2024年9月的深夜，北京金融街依舊亮著刺眼的白光。

東方資產(chǎn)與中國(guó)信達(dá)的會(huì)議室里，人影在成堆的報(bào)表和盡調(diào)清單之間閃動(dòng)。中投公司的盡調(diào)小組連軸轉(zhuǎn)，而坐在最核心位置的，是被臨時(shí)召來(lái)的中國(guó)頂尖投行——中金公司。

為了摸清三大AMC的“家底”，財(cái)政部計(jì)劃把它們的股權(quán)整體劃轉(zhuǎn)給中央?yún)R金。

項(xiàng)目敏感、資產(chǎn)龐雜、風(fēng)險(xiǎn)難料。

“本次股權(quán)劃轉(zhuǎn)的投行是中金公司，已和會(huì)計(jì)師、律師等其他中介機(jī)構(gòu)一起進(jìn)場(chǎng)。項(xiàng)目組每天都要工作到晚上十一二點(diǎn)，盡調(diào)非常細(xì)致?！币晃恢槿耸炕貞?。

中金的分析師們?cè)诤窈竦馁Y產(chǎn)包、隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)暴點(diǎn)、交叉持股的金融牌照里穿針引線；每一家AMC系券商——信達(dá)證券、東興證券——都被扒了個(gè)底朝天。

那時(shí)候，在徹夜加班的會(huì)議室里，中金的盡調(diào)負(fù)責(zé)人大概不會(huì)想到：眼前這些被他們扒得一清二楚的券商資產(chǎn)，不僅要“門清兒”，還要親自下場(chǎng)接手。

時(shí)間來(lái)到2025年11月19日晚。

中金、信達(dá)證券、東興證券三家券商同步宣布停牌。

一場(chǎng)震動(dòng)A股的超級(jí)并購(gòu)浮出水面：中金擬通過(guò)換股方式吸收合并信達(dá)證券與東興證券。

從“第三方盡調(diào)顧問(wèn)”到“最終買家”，中金只花了14個(gè)月。

這不是普通的券商并購(gòu)——這是匯金統(tǒng)一整合旗下券商的大棋局，是三大AMC在主業(yè)承壓下的自救，是中國(guó)券商行業(yè)做大做強(qiáng)的關(guān)鍵一役。

而在一切交匯的坐標(biāo)軸中心，恰好站著中金公司。

為什么是AMC系證券

消息來(lái)得突然，卻并非毫無(wú)征兆。

要理解這筆交易，首先要看AMC系券商的命運(yùn)軌跡——最典型的，就是華融證券。

2022年，中國(guó)華融以109.3億元將華融證券72%股權(quán)出售給國(guó)新資本，并于同年更名為國(guó)新證券。但“換主人”之后并沒(méi)有迎來(lái)翻身，反而持續(xù)下滑：2022—2024年凈利潤(rùn)從5億元一路降至3.2億元。到2025年7月，公司不得不動(dòng)用61億元的各類準(zhǔn)備金一次性清理歷史虧損。

華融證券的例子昭示一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：AMC系券商普遍“底子薄、包袱重”，接盤者往往迎來(lái)的是漫長(zhǎng)而艱難的消化期。

因此，當(dāng)中金宣布要合并信達(dá)與東興時(shí)，市場(chǎng)第一反應(yīng)自然是質(zhì)疑——中金是不是在替AMC“擦屁股”？

表面上看，這是一次從上到下的體系內(nèi)安排：

今年2月，三大AMC股權(quán)劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金；5月，信達(dá)與東興的實(shí)控人變更為匯金；11月，中金宣布合并——流程順暢得近乎“教科書式”。從外部看，這像極了一項(xiàng)“政治任務(wù)”。

然而，如果只是行政命令，中金完全可以把三家AMC系券商一起打包收走。

但結(jié)果卻是——長(zhǎng)城資產(chǎn)旗下的長(zhǎng)城國(guó)瑞證券，被明確排除在外。

這一個(gè)被排除的名字，透露了關(guān)鍵信息：即便是安排，中金仍然擁有選擇權(quán)。

2024年國(guó)泰君安吸收合并海通證券，雖然審批只用了創(chuàng)紀(jì)錄的137天，但合并后的整合難度極大：人員、系統(tǒng)、文化全面沖突，幾乎沒(méi)有短期協(xié)同。監(jiān)管因此要求三年內(nèi)不得再并購(gòu)，并一次性計(jì)提20億風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

上個(gè)月末，國(guó)泰海通擬發(fā)1100億公司債，810億用來(lái)償舊債，如此規(guī)模的單次發(fā)行公司債前所未有，原因也可想而知。

盲目做大帶來(lái)的不只是規(guī)模，也是隱患。中金顯然不想成為下一個(gè)國(guó)泰君安。

至少自2023年起，市場(chǎng)就流傳著中金和銀河證券要合并的消息，當(dāng)然屢遭否認(rèn)。這才是真正的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”：中金擅長(zhǎng)投行業(yè)務(wù)，在IPO、并購(gòu)重組等高端業(yè)務(wù)上獨(dú)占鰲頭；銀河證券則精于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，擁有遍布全國(guó)的營(yíng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)和龐大的客戶基礎(chǔ)。

如果這場(chǎng)合并成真，新公司的規(guī)模將僅次于國(guó)泰海通與中信證券，且業(yè)務(wù)互補(bǔ)性極強(qiáng)——中金的“高端投行”基因與銀河的“零售經(jīng)紀(jì)”網(wǎng)絡(luò)，恰好構(gòu)成完整的業(yè)務(wù)閉環(huán)。

但這場(chǎng)合并最終不了了之。

銀河和中金的話語(yǔ)權(quán)都很高，任何一方大概都不愿意成為“被整合者”。中金以摩根士丹利為對(duì)標(biāo)，有著極強(qiáng)的品牌認(rèn)知和精英文化；銀河證券作為建行系券商，背靠建設(shè)銀行這棵大樹，同樣底氣十足。

兩強(qiáng)相遇，談判很容易陷入僵局。

在這種背景下，接手信達(dá)和東興，更像是一個(gè)“退而求其次”的選擇——既完成了匯金系內(nèi)部券商資產(chǎn)的整合任務(wù)，又避免了與銀河談判的不確定性。

但僅靠這次整合，中金公司進(jìn)不了第一梯隊(duì)。

合并后，中金將成為業(yè)內(nèi)第四家總資產(chǎn)過(guò)萬(wàn)億的上市券商。不僅無(wú)法趕上國(guó)泰海通與中信證券的2萬(wàn)億元資產(chǎn)，也難以超過(guò)1.03萬(wàn)億元的華泰證券。

歸根到底，合并AMC系券商這件事本身就讓讓人疑慮重重。2024年AMC股權(quán)劃轉(zhuǎn)時(shí)，有知情人士說(shuō)：“出讓方希望盡快完成股權(quán)劃轉(zhuǎn)，防止近期再爆雷；而受讓方希望通過(guò)盡調(diào)把各方面的問(wèn)題先都捋清楚?！北M管這兩家券商已經(jīng)是相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但如此著急出賣自己股份的AMC，可見(jiàn)壓力之大。

AMC的困境與匯金的騰挪

2024年9月那場(chǎng)盡調(diào)中，“防止再爆雷”這五個(gè)字，暴露了AMC們真實(shí)的生存狀態(tài)。

四大AMC的業(yè)績(jī)集體承壓：

中國(guó)華融：2020年巨虧1030億元，2022年再虧275億元。2021年中信集團(tuán)注資420億元救助，2024年更名為“中信金融資產(chǎn)”。

中國(guó)信達(dá)：凈利潤(rùn)從2017年的180億元暴跌至2024年的30.36億元，跌幅83%。核心主業(yè)不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)首次出現(xiàn)稅前虧損5.87億元。

東方資產(chǎn)：凈利潤(rùn)從70-100億元跌至2024年前三季度歸母凈利潤(rùn)6.7億元，跌幅超90%。

長(zhǎng)城資產(chǎn)：2021年首次虧損85.61億元。2024年10月，財(cái)政部、全國(guó)社保基金和中國(guó)人壽向長(zhǎng)城資產(chǎn)注資300億元，但前三季度歸母凈利潤(rùn)仍同比下降29.93%。

資產(chǎn)負(fù)債率全線告急：信達(dá)、東方超過(guò)85%，華融、長(zhǎng)城超過(guò)95%。長(zhǎng)城和華融的EBITDA對(duì)利息覆蓋倍數(shù)甚至為負(fù)值。

2023年中央金融工作會(huì)議后，監(jiān)管層對(duì)AMC的要求很明確：壓縮“類金融集團(tuán)”風(fēng)險(xiǎn)，回歸不良資產(chǎn)處置主業(yè)。

這不是因?yàn)槿套庸静毁嶅X——信達(dá)證券2024年凈利13.65億元，東興證券凈利14.5-17億元，業(yè)績(jī)都還不錯(cuò)。

問(wèn)題在于結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)：AMC資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，集團(tuán)整體資本壓力巨大；金融牌照過(guò)多，容易形成風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)；綜合經(jīng)營(yíng)模式下，監(jiān)管邊界模糊，難以有效管控。

華融資產(chǎn)仍殷鑒不遠(yuǎn)：2020年華融暴雷時(shí)，華融證券巨虧82億元。母公司出問(wèn)題，子公司跟著遭殃。

監(jiān)管層要的是：砍非主業(yè)、降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)、減輕集團(tuán)資本占?jí)骸?/p>

于是，華融掛牌轉(zhuǎn)讓華融證券、華融信托等8家金融子公司；信達(dá)賣掉幸福人壽和信達(dá)財(cái)險(xiǎn)；長(zhǎng)城轉(zhuǎn)讓長(zhǎng)生人壽；東方清理24家小貸公司。

券商牌照，也必須剝離。

但剝離給誰(shuí)？

2025年2月，三大AMC股權(quán)劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金。隨之而來(lái)的，是信達(dá)證券、東興證券、長(zhǎng)城國(guó)瑞證券的實(shí)控人也變更為匯金。

對(duì)中央?yún)R金而言，這是個(gè)燙手山芋。

承接這些券商只是過(guò)渡，匯金不可能長(zhǎng)期養(yǎng)著兩個(gè)“邊緣券商”——它們規(guī)模不大、業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重、在行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)力有限。

長(zhǎng)期持有，只會(huì)增加管理成本；任其自生自滅，又浪費(fèi)牌照資源。

最優(yōu)解是：把這些牌照整合到更強(qiáng)的資本平臺(tái)上。

而中金，正好是中央?yún)R金旗下唯一具備整合能力、國(guó)際化定位明確、投行優(yōu)勢(shì)明顯的旗艦券商。

中金為什么要接？

因?yàn)檫@是央企金融整合大框架下的一次“定向安排”，本質(zhì)是“把弱牌照集中到強(qiáng)平臺(tái)”。

對(duì)AMC而言，剝離券商是為了“脫風(fēng)險(xiǎn)”，符合監(jiān)管要求；

對(duì)中央?yún)R金而言，把券商塞給中金是為了"提高資產(chǎn)效率"，避免資源閑置；

對(duì)中金而言，接手信達(dá)和東興是一次“被安排的擴(kuò)張”——雖然不如與銀河合并那么理想，但至少是風(fēng)險(xiǎn)可控、信息透明的“自家人“交易。

AMC的中年危機(jī)，是這次證券行業(yè)重組的背景；中金的擴(kuò)張，才是故事的主角。

而這場(chǎng)擴(kuò)張，恰好發(fā)生在中國(guó)券商行業(yè)一場(chǎng)史無(wú)前例的大重組浪潮之中。

大重組浪潮中的中金

中金合并信達(dá)、東興，不是孤例。

2024年，中國(guó)券商行業(yè)正在經(jīng)歷一場(chǎng)前所未有的供給側(cè)改革。

2023年10月，中央金融工作會(huì)議提出“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”。2024年3月，證監(jiān)會(huì)首次給出可量化時(shí)間表：5年內(nèi)形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)；到2035年形成2-3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的投資銀行。

4月，新“國(guó)九條”強(qiáng)調(diào)"支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組提升核心競(jìng)爭(zhēng)力"。

為什么要整合？

一位資深券商人士透露過(guò)：“100多家券商總資產(chǎn)不到12萬(wàn)億元人民幣，跟一個(gè)高盛差不多，牌照太多了，大部分都是在吃牌照飯。以后券商牌照是一省留一家，央企旗下的也各自整合成一家。雖然聽(tīng)起來(lái)太過(guò)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，但大方向沒(méi)錯(cuò)?！?/p>

2024年中國(guó)券商CR10（前十家集中度）僅38%，美國(guó)為75%。行業(yè)集中度過(guò)低，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重。

2024年9月，國(guó)泰君安宣布吸收合并海通證券。這是歷史上最大的券商并購(gòu)案例，合并后總資產(chǎn)1.68萬(wàn)億，凈資產(chǎn)3302億，行業(yè)第一。

這標(biāo)志著監(jiān)管對(duì)“做大做強(qiáng)”的態(tài)度已經(jīng)不再遮遮掩掩。

此后，國(guó)聯(lián)證券并購(gòu)民生證券、浙商證券收購(gòu)國(guó)都證券、西部證券收購(gòu)國(guó)融證券，案例密集落地。2025年一季度，券商并購(gòu)重組業(yè)務(wù)交易額同比激增432%。

在這場(chǎng)大重組中，中金的處境很微妙。

中金公司是中國(guó)唯一以摩根士丹利、高盛等華爾街投行為模板創(chuàng)立的券商，是券商界的貴族，投行業(yè)務(wù)一直是其核心優(yōu)勢(shì)。

但在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)模式中，這種“投行型券商”的結(jié)構(gòu)本身就是缺陷。

中金的問(wèn)題很明確：財(cái)富管理偏弱，零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模小；營(yíng)業(yè)部數(shù)量少，客戶觸達(dá)能力不足；資產(chǎn)管理規(guī)模遠(yuǎn)落后于中信證券、華泰證券；凈資產(chǎn)為1155億元，在頭部券商中幾乎墊底。

這意味著，在券商大整合時(shí)代，中金屬于“資源不夠、規(guī)模不夠、底盤不夠”的那一類。

如果不通過(guò)并購(gòu)補(bǔ)短板，很可能在"5年10家、2035年2-3家"的篩選中被甩在后面。

在這種背景下，接手信達(dá)和東興，雖然這兩家券商的規(guī)模和業(yè)務(wù)能力都無(wú)法與銀河相比，但至少能幫中金補(bǔ)上零售經(jīng)紀(jì)和渠道的短板。

更重要的是，作為匯金系“內(nèi)部整合”，這筆交易的行政阻力幾乎為零，整合成本相對(duì)可控。

國(guó)泰海通的案例已經(jīng)顯示，業(yè)務(wù)體系、IT系統(tǒng)、人員架構(gòu)、企業(yè)文化的差異，短期內(nèi)難以真正融合。

中金合并信達(dá)和東興后，總資產(chǎn)也不過(guò)2600億元，距離摩根士丹利的萬(wàn)億美元規(guī)模，仍有天壤之別。

規(guī)模會(huì)變大，但能否真正變強(qiáng)，整合才是真正的考驗(yàn)。

結(jié)語(yǔ)

回望中國(guó)證券業(yè)近三十年的演進(jìn)，其實(shí)一直有一個(gè)反復(fù)出現(xiàn)、但始終未實(shí)現(xiàn)的夢(mèng)：做大、做強(qiáng)、做成真正有全球競(jìng)爭(zhēng)力的投行。

曾經(jīng)的“野心家”們比我們今天更早意識(shí)到這一點(diǎn)。

1994年，中國(guó)證券業(yè)教父管金生就提出一個(gè)看似瘋狂的目標(biāo)——2000年進(jìn)入全球十大券商。后來(lái)他說(shuō)起那件事，仍帶著幾分不甘：“現(xiàn)在是2002年，時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了。中國(guó)券商還是太小。那時(shí)候我建議趕緊做大規(guī)模，這樣我們至少能和外國(guó)券商處在一個(gè)量級(jí)上?？上КF(xiàn)在我們?nèi)韵窈⒆?，難跟境外巨頭掰手腕了?！?/p>

這句話，放在2025年聽(tīng)，依舊刺耳。

今天，我們依然有140多家券商，總資產(chǎn)加起來(lái)不如一個(gè)高盛。監(jiān)管提出“5年10家、2035年2—3家”的目標(biāo)，本質(zhì)上是再一次推動(dòng)行業(yè)完成管金生當(dāng)年未竟的“規(guī)?；痹竿?。

中金接手信達(dá)、東興，只是這場(chǎng)歷史性重構(gòu)的一個(gè)節(jié)點(diǎn)。

但更大的問(wèn)題被重新提起：中國(guó)證券業(yè)，什么時(shí)候能真正擺脫“孩子氣”，擁有與世界巨頭同量級(jí)的力量？

夢(mèng)想并未改變，只是到了必須兌現(xiàn)的時(shí)候。