當資本熱潮逐漸消退，行業(yè)的核心價值愈發(fā)清晰。

文 | 易鑫

2015年，中國白酒行業(yè)正處于深度調(diào)整后的弱復蘇階段。

與此同時，國家發(fā)改委和商務部聯(lián)合發(fā)布了《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄（2015年修訂）》，外資進入名優(yōu)白酒股權(quán)比例的限制被取消。彼時，不少行業(yè)人士認為這是行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合和重組比較好的時機，這將決定中國白酒未來的走向。

十年過去，白酒行業(yè)投融資的故事發(fā)展遠比當時想象的更為復雜。這十年間，資本如何在白酒行業(yè)掀起波瀾？業(yè)內(nèi)勢力和業(yè)外資本誰才是這場大戲的真正主角？資本的大浪淘沙后，又到底為行業(yè)留下了什么？

01

資本浪潮：從業(yè)內(nèi)整合到跨界融合的演進

回顧近十年白酒投融資的演變，最顯著的特征莫過于并購推動者的角色變化。這一過程大致可分為三個階段：以業(yè)內(nèi)名酒企為主導的并購整合期、以業(yè)外產(chǎn)業(yè)資本為焦點的大規(guī)模進軍期，以及當前正在發(fā)生的理性回歸與深度整合期。

第一階段，隨著白酒行業(yè)從深度調(diào)整中復蘇，頭部酒企基于全國化布局和強化區(qū)域控制力的需要，開啟了同業(yè)并購。2016年，古井貢酒收購黃鶴樓酒業(yè)51%股權(quán)、洋河全資收購貴州貴酒；次年，老白干酒宣布收購豐聯(lián)酒業(yè)，之后進而將承德乾隆醉、文王貢酒等品牌收入囊中，實現(xiàn)品類與區(qū)域的互補。

這一時期的并購，主要是業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)通過整合行業(yè)資源，實現(xiàn)產(chǎn)能、市場和品牌的協(xié)同發(fā)展，并購方多為深諳行業(yè)規(guī)律的業(yè)內(nèi)企業(yè)。

2018年前后，資本格局開始發(fā)生變化，進入了以華潤、復星和江蘇綜藝為代表的業(yè)外資本大規(guī)?？缃邕M入白酒領域的第二階段。

華潤系在尋找新增長曲線的驅(qū)動下，開啟了“豪飲”模式，從入股山西汾酒獲得成功經(jīng)驗后，在短短幾年內(nèi)接連將景芝酒業(yè)、金種子酒以及金沙酒業(yè)收入囊中，其123億元收購金沙一役，更是創(chuàng)下近年行業(yè)并購金額之最。

復星系基于“大消費版圖”布局，先后控股金徽酒與舍得酒業(yè)，并通過舍得間接控制了夜郎古酒莊。江蘇綜藝也接連并購貴州醇、枝江酒業(yè)、貴州青酒等，構(gòu)建起一個龐大的酒業(yè)集群。

這一階段，業(yè)內(nèi)也有例如古井貢酒等企業(yè)在持續(xù)收購明光酒業(yè)、珍藏酒業(yè)等案例，但從投融資規(guī)模和數(shù)量上來看，業(yè)外資本是主要焦點。數(shù)據(jù)顯示，2021年和2022年，酒業(yè)投融資事件分別高達76起和63起，其中業(yè)外資本主導的大體量交易貢獻了主要金額。

此時業(yè)外資本看中的是酒行業(yè)穿越周期的穩(wěn)定性、強勁的現(xiàn)金流，尤其是“醬酒熱”所帶來的估值泡沫和概念紅利。

而隨著“醬酒熱”的退潮和行業(yè)進入“擠壓式增長”階段，資本熱潮已經(jīng)開始降溫。業(yè)外資本面臨“并購容易整合難”的現(xiàn)實挑戰(zhàn)，華潤、復星等紛紛進入對已收購品牌的深度消化與磨合期。

由此進入第三階段，資本的角色再次發(fā)生轉(zhuǎn)變。金融資本和投機性熱錢逐步退場，留下的是更具耐心和產(chǎn)業(yè)思維的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資本在進行整合。同時，業(yè)內(nèi)頭部酒企也展現(xiàn)出新的動向。

一個新的趨勢開始顯現(xiàn)，業(yè)內(nèi)頭部酒企不再局限于單純的產(chǎn)業(yè)運營，而是以資本運作方的身份重新活躍。貴州茅臺設立百億規(guī)模的產(chǎn)業(yè)基金，五糧液、瀘州老窖、洋河、今世緣等酒企也紛紛加大產(chǎn)業(yè)投資力度。

這時酒企們直接下場并購的頻率變小，而是以LP（有限合伙人）的身份，將資金交由專業(yè)基金管理機構(gòu)，投向更廣闊的新能源、新材料、生物技術(shù)等領域，標志著白酒巨頭從“產(chǎn)業(yè)運營者”向“產(chǎn)業(yè)+資本”戰(zhàn)略投資者的轉(zhuǎn)變。

02

邏輯演變：從規(guī)模擴張到生態(tài)構(gòu)建的升華

如果僅僅將這場持續(xù)十年的資本浪潮視為簡單的“買買買”，無疑低估了其背后的深刻變革。資本的角色與戰(zhàn)略意圖，實際上是發(fā)生了根本性的演變。

早期的業(yè)內(nèi)整合，核心是彌補自身在香型、區(qū)域市場上的短板，形成更具競爭力的產(chǎn)品組合和市場覆蓋。這是一種基于行業(yè)內(nèi)部邏輯、相對穩(wěn)健的擴張策略。而當業(yè)外資本成為主角，投資邏輯開始向“賦能”與“生態(tài)布局”轉(zhuǎn)變。

中國酒業(yè)獨立評論人肖竹青認為，近十年白酒產(chǎn)業(yè)投融資格局之所以從“業(yè)內(nèi)整合”轉(zhuǎn)向“業(yè)外資本唱主角”，根本原因在于行業(yè)內(nèi)外條件同步發(fā)生了三重變化：

第一是業(yè)內(nèi)“大吃小”紅利迅速耗盡。2015年后，古井、洋河、老白干等頭部酒企展開跨區(qū)域并購，但可整合的優(yōu)質(zhì)標的主要是省酒或區(qū)域名酒，數(shù)量少、估值高，且多為地方國企，涉及政府意愿、職工安置、稅收分成等復雜博弈。

兩三年之內(nèi)，能被“大廠”看上的標的已基本“掃貨”完畢，頭部企業(yè)再往下整合只能面對品牌力弱、產(chǎn)能利用率低的小酒廠，對其品牌矩陣幫助有限，因此收購意愿驟降。

第二是業(yè)外資本看好行業(yè)發(fā)展前景與政策窗口疊加。2018年前后，醬酒熱潮興起并持續(xù)升溫，吸引了業(yè)外資本的密切關(guān)注，消費升級+庫存升值屬性，使白酒被資本視為“抗通脹”的優(yōu)質(zhì)賽道；國家鼓勵“雙循環(huán)”“消費拉動”，金融與產(chǎn)業(yè)資本均把白酒當成大消費核心配置。

華潤、復星、江蘇綜藝等憑借自身綜合性集團的平臺優(yōu)勢，通過戰(zhàn)略性投資和并購來構(gòu)建和管理一個龐大商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，形成“啤酒+白酒”“醫(yī)藥+白酒”“綜藝+白酒”的多元化布局。

2022年后白酒行業(yè)進入新一輪調(diào)整期，醬酒產(chǎn)能開始過剩，中小酒廠現(xiàn)金流緊張，估值回調(diào)。

第三是頭部酒企“品牌護城河”已深，對外并購邊際收益低。茅臺、五糧液等TOP6企業(yè)的營收、利潤占比已超85%，品牌格局高度固化。對外收購二三線品牌不僅難以帶來增量，反而可能稀釋主品牌價值，因此它們更傾向于自建產(chǎn)能、推新品、深耕渠道，而不是再去做大規(guī)模并購。

反觀業(yè)外資本，它們需要新的增長故事和現(xiàn)金流“蓄水池”，白酒的高毛利、存貨升值、現(xiàn)金流穩(wěn)定正好契合其多元化訴求；同時，資本方可以跨行業(yè)導入管理、渠道、數(shù)字化打法，試圖用“啤酒的精細化+資本杠桿”重塑區(qū)域酒企，補上醬香、老酒等稀缺概念，在次高端及口糧酒價格帶尋找突破口。

在肖竹青看來，2015-2016年是“業(yè)內(nèi)龍頭補齊省酒版圖”的窗口；2018年之后變成“業(yè)外資本看好+政策鼓勵+自身資金優(yōu)勢”反向整合，可并購標的更多、估值更合理，而頭部酒企已缺乏繼續(xù)對外擴張的動力與必要，于是資本主角自然易位。

03

在分化中整合，在整合中前行

十年的資本潮涌，深刻改變了中國白酒產(chǎn)業(yè)的競爭格局與生態(tài)。

首先，“強分化”趨勢在資本的助推下更加明顯。成功案例如川酒集團入主敘府酒業(yè)后，通過資金、技術(shù)和品牌的全方位賦能，實現(xiàn)了銷售收入連續(xù)高速增長。這些案例表明，資本與優(yōu)質(zhì)標的的有效結(jié)合，能夠加速行業(yè)洗牌，推動資源向更具潛力的品牌集中。

其次，產(chǎn)區(qū)化與集團化成為對抗頭部名酒擠壓的重要策略。古井貢酒通過并購黃鶴樓、明光酒業(yè)和珍藏酒業(yè)，構(gòu)建了“三大名酒、四大香型”的格局，成為亳州產(chǎn)區(qū)沖擊300億營收目標的底氣。

同時，仁懷市政府在“十四五”期間明確鼓勵醬酒企業(yè)兼并重組，正是希望通過資本手段整合產(chǎn)區(qū)資源，提升仁懷產(chǎn)區(qū)的整體競爭力。國臺酒對懷酒、茅源的收購，亦是強化其在仁懷產(chǎn)區(qū)地位的關(guān)鍵舉措。

在酒類分析師蔡學飛看來，近十年的白酒投融資深刻重塑了產(chǎn)業(yè)格局，客觀上不僅加速了“強者恒強”的馬太效應，推動資源向擁有品牌、產(chǎn)能和渠道優(yōu)勢的頭部名酒企業(yè)集中，更是催生了如華潤、復星等業(yè)外產(chǎn)業(yè)資本主導的整合平臺。

同時他也認為，業(yè)外資本進入后普遍面臨的“整合難”問題，原因在于業(yè)外資本對白酒行業(yè)獨特的生產(chǎn)工藝、品牌文化和渠道網(wǎng)絡缺乏深刻理解，難以實現(xiàn)有效運營整合，導致不少跨界案例折戟。

這背后其實揭示了白酒行業(yè)深厚的品牌積淀、獨特的消費文化與復雜的渠道關(guān)系，并非僅靠資本和渠道資源就能輕易改變。這些挑戰(zhàn)促使整個行業(yè)從早期的熱潮中逐漸回歸理性。當前的投資邏輯正在向“價值深耕”與“戰(zhàn)略協(xié)同”回歸。

2023年，白酒投融資事件減至3起，市場進入短暫的“冷靜期”。資本開始重新評估白酒項目的價值，投資決策變得更加審慎。投機性資本逐步退場，留下的則是真正有志于長期經(jīng)營、尊重行業(yè)規(guī)律的產(chǎn)業(yè)資本。2024年，投融資事件數(shù)量雖略有回升，但市場情緒已不復當年的狂熱，取而代之的是一種更為穩(wěn)健、理性的投資態(tài)度。

這場長達十年的資本浪潮，證明了白酒資產(chǎn)強大的金融吸引力和抗周期能力，但也揭示了其獨特的文化屬性、品牌積淀和渠道深度并非資本能夠快速復制。

資本的進入，加速了行業(yè)的洗牌與集中度提升，推動了企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、數(shù)字化和品牌傳播上的現(xiàn)代化進程。然而，最終的競爭核心，依然要回歸到品質(zhì)、品牌和渠道的基本面。資本可以是強大的“催化劑”和“加速器”，但其無法替代時間釀造酒的品質(zhì)，也無法改寫市場競爭的終極法則。

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