【本文僅在今日頭條發(fā)布，謝絕轉(zhuǎn)載】

作者|深水財經(jīng)社 烏海

11月20日的深圳灣萬科總部，空氣里混雜著咖啡香與一絲難以言說的緊繃。

當天下午，萬科2025年第一次臨時股東會在此召開，能容納百人的會場座無虛席，前排機構投資者的筆記本電腦屏幕亮得刺眼，都在等著這場“續(xù)命”會議的核心答案——大股東深圳地鐵（下稱“深鐵”）的錢，還能撐多久？

當黃力平與郁亮并肩出現(xiàn)在主席臺時，會場快門聲瞬間密集起來。前者是剛接棒辛杰的萬科新任董事長，后者則是暌違公眾視野許久的執(zhí)行副總裁。

這場股東會的唯一議案——《關于接受深圳市地鐵集團有限公司提供股東借款暨關聯(lián)交易的議案》，最終以98.67%的贊成票高票通過，深鐵承諾的不超過220億元股東借款正式落地。

然而這個利好帶來卻是萬科債的普遍暴跌， 11月25日—26日，萬科境內(nèi)外債券連續(xù)重挫，境內(nèi)多只公司債跌超20%觸發(fā)深交所臨停，離岸美元債大幅下探至困境債區(qū)間。

一時間市場不知所措，有分析認為深鐵所說的“以市場化”解決萬科問題，意味著未來將限制為萬科的輸血規(guī)模。

但是我們認為，與其說是不愿無限輸血，倒不如說是輸不動血。因為這份“輸血協(xié)議”背后，是深鐵半年34億虧損的財務報表，和萬科前10月僅1152.8億元銷售額的慘淡成績單。

一邊是錢包日淺，一邊是深不見底。兩家還能熬多久？

郁亮能否重新“點亮”萬科

“隨著政策持續(xù)落實，合理住房需求逐步兌現(xiàn)，行業(yè)有望逐步走出調(diào)整周期。”郁亮坐在主席臺右側(cè)，聲音不大卻足夠清晰，這是他在萬科多位高管被調(diào)查、自身傳聞不斷后的首次公開亮相。

在此之前，市場上關于他“失聯(lián)”“被限制出境”的傳言從未斷過，而10月祝九勝被確認采取刑事強制措施、9月辛杰辭任后“被帶走”的消息，更讓萬科的管理層穩(wěn)定性飽受質(zhì)疑。

之前很多人最擔心的，是萬科核心團隊會不會徹底散架。郁亮能站在這里，本身就是最重要的信號。

事實上，這位萬科的“老臣”此次亮相，更像是一場信心秀，他既沒有談具體的銷售目標，也沒有講復雜的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，只用“謹慎樂觀”四個字定調(diào)行業(yè)，跟他一如既往的謹慎作風吻合。

與郁亮的“務虛”相比，新任董事長黃力平的發(fā)言中干貨更多一些，畢竟是他代表背后大老板——深鐵集團的，現(xiàn)在萬科的所有命脈都系于深鐵。

受深鐵220億借款額度利好預期影響，萬科A在11月20日股價一度大漲2.31%，但是次日又全數(shù)回吐，目前萬科總市值僅剩721億。

黃力平明確提出萬科要“戰(zhàn)略聚焦、規(guī)范運作、科技賦能”，并透露公司正將管控層級從“三級半”壓縮至“兩級”，同時加速剝離非核心業(yè)務。

“以前萬科的鏈條太長，總部管不到一線，現(xiàn)在要把權力收回來，每一分錢都要花在刀刃上�！秉S力平的話里，藏著對萬科過往粗放管理的反思，更透著“止血”的迫切。

今年的金九銀十已經(jīng)泡湯，所以萬科的銷售數(shù)據(jù)不會有任何驚喜。

根據(jù)萬科方面披露，2025年前10月公司全口徑合同銷售金額1152.8億元。而2024年前10月2025.5億元，今年數(shù)據(jù)較2024年同期近乎腰斬。

賣不動房是行業(yè)通病，但萬科的問題是賣得比同行還差。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，今年前10月TOP10房企銷售額均值為1430.9億元，較上年下降15%，萬科比行業(yè)平均水平還差近35個百分點，這說明公司的品牌信任度和渠道能力都在流失。

更讓投資者揪心的是，萬科12月將迎來年內(nèi)最大償債高峰，境內(nèi)債到期本息合計約58.71億元，這筆錢的來源，幾乎全壓在了深鐵身上。

救萬科還是保自己？

在萬科的股東會現(xiàn)場，深鐵的代表全程沉默，但這份沉默背后，是“砸鍋賣鐵”式的支持。

2025年11月11日，萬科A再度宣布將獲得深鐵集團不超過16.66億元借款。算上這筆的話，截至當日，深鐵年內(nèi)已累計向萬科提供借款309.96億元。

再加上11月20日通過的220億元額度，累計支持規(guī)模將突破500億元，最高可達529.96億，這些資金全部優(yōu)先用于萬科公開市場債券的兌付。

可深鐵自己的日子，早已捉襟見肘。

深鐵集團2025年半年報顯示，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入72.84億元，同比減少21.67%；歸屬于母公司股東的凈利潤虧損33.61億元，雖然較去年同期的37.93億元虧損有所收窄，但對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益虧損就達32.03億元——這其中絕大部分，都來自對萬科的股權投資。

更嚴峻的是深鐵的負債壓力。截至2025年6月末，其資產(chǎn)總計7932.32億元，負債合計卻高達4796.2億元，資產(chǎn)負債率60.46%，較去年同期略有上升。

中誠信國際在今年5月底發(fā)布的跟蹤評級報告中明確指出，深鐵“債務增長較快且未來面臨一定的資本支出壓力”，而萬科的經(jīng)營惡化及減值計提，直接導致其2024年凈利潤出現(xiàn)重大虧損。

深鐵現(xiàn)在是騎虎難下。2025年3月，深鐵通過定向增發(fā)和債務置換將萬科持股比例提升至42.5%，成為絕對控股的第一大股東。如果萬科倒下，深鐵持有的股權將大幅縮水，之前的借款也可能打水漂。

2024年萬科虧損494.78億元，按深鐵42.5%的持股比例計算，僅股權投資虧損就達210.28億元，這已是深鐵當年虧損的核心來源。

這種“綁在一起”的關系，讓深鐵的支持顯得別無選擇。此次220億元股東借款的條款格外“友好”，不僅利率低于市場水平，還允許萬科用于償還舊債利息。

萬科財務負責人韓慧華在現(xiàn)場解釋，前期深鐵已先行放款，此次股東會只是補做授權與抵質(zhì)押手續(xù)，“所有流程都符合市場化、法治化原則”。

但明眼人都清楚，這更像是一場“父親給兒子填窟窿”的無奈之舉。

對于深鐵而言，支持萬科既是履行大股東責任，也是維護自身資產(chǎn)安全的必然選擇。但深鐵的“錢包”終究有上限。其2025年上半年55.92億元的地鐵運營收入，雖然同比增長16.34%，但68.6億元的業(yè)務成本讓這部分業(yè)務仍處于虧損狀態(tài)。

雪球平臺上有投資者直言：“深鐵如果在恒大出事后拋售萬科股票，可能比現(xiàn)在不斷輸血更理性。但現(xiàn)在它已經(jīng)被套牢，只能硬著頭皮救下去�！�