文丨魏薇

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財(cái)經(jīng)（niudaocaijing）

事實(shí)證明，當(dāng)風(fēng)口消失、潮水退去，才知道誰(shuí)在“裸泳”，而葫蘆藥業(yè)很不幸，就是其中的一員。

想當(dāng)年，它曾立志要做“中國(guó)兒藥第一品牌”，可眼下可真成了資本市場(chǎng)的“重病號(hào)”，正面臨一場(chǎng)全方位的、系統(tǒng)性的經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

收入萎縮，主業(yè)虧損；債臺(tái)高筑，營(yíng)銷(xiāo)模式可疑等。任何一個(gè)問(wèn)題爆發(fā)，都可能成為壓垮它的最后一根稻草。

這個(gè)曾經(jīng)兒童醫(yī)藥的“領(lǐng)頭羊”，到底還能撐多久？

01“失血”嚴(yán)重

葫蘆娃藥業(yè)2025年第三季度的成績(jī)單，可以說(shuō)從里到外都透著寒氣，簡(jiǎn)單講就是“主業(yè)不賺錢(qián)，欠債還不起，家里快揭不開(kāi)鍋了”。

首先是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的造血功能已嚴(yán)重衰竭。2025年前三季度，營(yíng)業(yè)收入僅為6.83億元，同比大幅下降33.88%。更嚴(yán)峻的是盈利質(zhì)量，其扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)（扣非凈利潤(rùn)）仍為負(fù)值。

這意味著賬面上虧損額的收窄，并非源于主業(yè)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)，而是很大程度上依賴(lài)于高達(dá)3512萬(wàn)元的政府補(bǔ)助等“非經(jīng)常性收益”。

這意味著公司自身的主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際上無(wú)法產(chǎn)生真實(shí)利潤(rùn)，失去了持續(xù)的自我造血能力。

這背后的原因首先是核心產(chǎn)品的潰退，2025年上半年，其曾貢獻(xiàn)近六成收入的呼吸系統(tǒng)用藥銷(xiāo)售額就暴跌了52.91%，表明其主力產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力正在急劇衰退。

其次，公司的財(cái)務(wù)狀況極度惡化，短期流動(dòng)性危機(jī)一觸即發(fā)。截至2025年9月30日，公司賬上貨幣資金僅剩1.11億元，但其短期借款高達(dá)4.67億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為2.03億元，短期有息負(fù)債合計(jì)近7億元。

這意味著公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋即將到期的債務(wù)，存在巨大的償債缺口。同時(shí)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至74%以上的危險(xiǎn)水平，遠(yuǎn)高于中藥行業(yè)約28%的健康值，表明其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)極度杠桿化且十分脆弱。

在資產(chǎn)方面，公司同樣問(wèn)題重重。高達(dá)4.55億元的應(yīng)收賬款，占用了大量營(yíng)運(yùn)資金。在經(jīng)濟(jì)下行周期的大背景下，這些應(yīng)收賬款的回款風(fēng)險(xiǎn)急劇加劇，一旦出現(xiàn)大量壞賬，將對(duì)公司本就脆弱的資金鏈造成致命打擊。

而且，公司總資產(chǎn)規(guī)模較上年末下降了5.56%，這反映出公司整體資產(chǎn)質(zhì)量在不斷下滑，經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)惡化。

如今葫蘆娃藥業(yè)正站在危險(xiǎn)的懸崖邊緣，若不能及時(shí)采取有效措施，后果不堪設(shè)想。

02重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)

葫蘆娃藥業(yè)能有現(xiàn)在的局面，和長(zhǎng)期奉行的“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”經(jīng)營(yíng)模式是分不開(kāi)的。

當(dāng)年的靈丹妙藥，放到現(xiàn)在可能就是穿腸毒藥！

首先是其營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的使用情況頗為“蹊蹺”，使公司現(xiàn)在的發(fā)展道路愈發(fā)艱難。

從2021年至2023年，葫蘆娃藥業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為5.46億元、5.84億元、6.38億元，呈逐年遞增趨勢(shì)。

與之形成強(qiáng)烈反差的是，同期公司研發(fā)費(fèi)用僅為1億元、1.06億元、1.14億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銷(xiāo)售費(fèi)用。

即便到了2024年，銷(xiāo)售費(fèi)用雖有6.11億元，同比微降4.33%，但占營(yíng)收比例仍高達(dá)43%。如此高額的銷(xiāo)售投入，并未帶來(lái)業(yè)績(jī)的同步增長(zhǎng)，反而陷入“增產(chǎn)不增利”的尷尬局面。

更值得警惕的是，葫蘆娃藥業(yè)推廣服務(wù)商的合規(guī)性存疑。在其前五大業(yè)務(wù)推廣服務(wù)商中，多家公司呈現(xiàn)出異常特征，成立時(shí)間極短，有的僅成立一兩個(gè)月便與葫蘆娃藥業(yè)開(kāi)展合作，隨后又在同一時(shí)間“組團(tuán)”注銷(xiāo)。

這種不同尋常的現(xiàn)象，引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其業(yè)務(wù)真實(shí)性的強(qiáng)烈質(zhì)疑。監(jiān)管部門(mén)懷疑，葫蘆娃藥業(yè)的推廣費(fèi)是否流向了不合規(guī)的“皮包公司”，甚至存在資金循環(huán)空轉(zhuǎn)的違規(guī)操作。

到了2025年，葫蘆娃藥業(yè)的發(fā)展困境進(jìn)一步凸顯。這一年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用從去年同期的4.2億猛降至1.07億，同比銳減60.25%。

表面上看，這是公司在“節(jié)流”，實(shí)則暴露出其營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)商業(yè)模式的不可持續(xù)性。一旦削減推廣投入，收入便立即大幅下滑，營(yíng)收下降幅度高達(dá)33.88%。

這說(shuō)明葫蘆娃藥業(yè)的產(chǎn)品缺乏足夠的市場(chǎng)吸引力和醫(yī)生、患者的忠誠(chéng)度，需要持續(xù)不斷的營(yíng)銷(xiāo)“輸血”來(lái)維持銷(xiāo)量，一旦營(yíng)銷(xiāo)力度減弱，銷(xiāo)量便難以支撐。

與國(guó)際制藥巨頭相比，國(guó)際巨頭研發(fā)投入通常占營(yíng)收的15% - 20%，葫蘆娃藥業(yè)與之差距巨大；即便與國(guó)內(nèi)許多立志創(chuàng)新的同行相比，其研發(fā)投入也處于劣勢(shì)。這種“重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)”的模式，本質(zhì)上是一種短期變現(xiàn)邏輯，而非著眼于長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。

此外，在品牌建設(shè)上，葫蘆娃藥業(yè)雖嘗試了多種策略，但效果不盡如人意。公司曾借助動(dòng)畫(huà)片《葫蘆娃藥業(yè)兄弟》中“葫蘆娃藥業(yè)大戰(zhàn)蛇精”的劇情，在蛇年概念炒作期間收獲七個(gè)漲停板；旗下產(chǎn)品“正黃芪萬(wàn)畝千金”黃芪茶憑借融合塞罕壩精神的包裝設(shè)計(jì)，獲得意大利A‘設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)賽銀獎(jiǎng)，試圖提升品牌美學(xué)價(jià)值。

然而，這些營(yíng)銷(xiāo)熱點(diǎn)猶如曇花一現(xiàn)，難以轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品持續(xù)的終端動(dòng)銷(xiāo)能力。2025年上半年，其核心產(chǎn)品小兒肺熱咳喘顆粒銷(xiāo)售額暴跌超過(guò)52%，這充分表明其品牌溢價(jià)和用戶忠誠(chéng)度并未真正建立起來(lái)。

葫蘆娃藥業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)模式還呈現(xiàn)出“廣撒網(wǎng)、強(qiáng)推廣、重渠道、輕品牌”的典型特征。這種模式猶如一把雙刃劍，在短期內(nèi)能夠快速覆蓋市場(chǎng)，讓產(chǎn)品迅速進(jìn)入消費(fèi)者視野。

但長(zhǎng)期來(lái)看，高昂的銷(xiāo)售費(fèi)用不斷侵蝕利潤(rùn)，使得公司盈利能力受限。同時(shí)，推廣環(huán)節(jié)的合規(guī)疑云，又讓公司陷入監(jiān)管困境，進(jìn)一步阻礙了其健康發(fā)展。

如果葫蘆娃藥業(yè)不及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力，其未來(lái)發(fā)展將面臨更大的挑戰(zhàn)。

03內(nèi)部管理“一團(tuán)糟”

重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)的體系，必定就會(huì)塑造一個(gè)利益固化的管理層，二者，勢(shì)必將造成一一系列的管理問(wèn)題。

尤其是集中凸顯在內(nèi)部控制體系的全盤(pán)失效以及關(guān)聯(lián)交易里潛藏的利益輸送風(fēng)險(xiǎn)上。

2023年至2024年期間，公司向關(guān)聯(lián)方“海南中旺”支付了超過(guò)6000萬(wàn)元，用于所謂的外購(gòu)研發(fā)項(xiàng)目。

海南中旺的法定代表人與葫蘆娃藥業(yè)實(shí)際控制人存在親屬關(guān)系。而且，該公司成立時(shí)間極為短暫，除葫蘆娃藥業(yè)之外，幾乎沒(méi)有任何其他客戶，卻能輕而易舉地從葫蘆娃藥業(yè)獲取巨額資金。然而，面對(duì)質(zhì)疑，葫蘆娃藥業(yè)卻無(wú)法拿出充分且有力的證據(jù)，來(lái)證明這些交易的商業(yè)實(shí)質(zhì)與合理性。

此外，葫蘆娃藥業(yè)“掌門(mén)人”的位置就像個(gè)燙手山芋，誰(shuí)都坐不穩(wěn)。2025年3月，創(chuàng)始人劉景萍辭去了總經(jīng)理的職務(wù)，不過(guò)還當(dāng)著董事長(zhǎng)。接替她的張銘芮，本來(lái)被大家寄予厚望，覺(jué)得她能來(lái)“救火”，把公司從困境里拉出來(lái)，結(jié)果上任還不到兩個(gè)月就辭職了。

這種核心管理層“來(lái)去匆匆”的現(xiàn)象，往往意味著公司內(nèi)部在戰(zhàn)略方向、管理理念上可能存在分歧或混亂，使得公司這艘大船在風(fēng)雨中頻繁更換舵手，難以平穩(wěn)航行。

這種兒戲般的高管更迭，無(wú)疑向市場(chǎng)傳遞出公司治理極度不穩(wěn)定的危險(xiǎn)信號(hào)。雪上加霜的是，同年7月，公司董事、副總經(jīng)理李君玲也在任期屆滿前提前離任。

如此密集且非常規(guī)的核心管理層變動(dòng)，不僅反映出公司可能存在深層權(quán)力矛盾或戰(zhàn)略分歧，更直接導(dǎo)致公司缺乏連貫的戰(zhàn)略方向和穩(wěn)定的執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，使得任何旨在扭轉(zhuǎn)困局的整改措施都難以有效推進(jìn)。

更深層次的問(wèn)題在于，控股股東能夠通過(guò)個(gè)人賬戶直接向客戶提供資金支持，這模糊了公司法人與個(gè)人之間的界限，表明公司未能建立有效的制度性屏障來(lái)保障所有股東的利益，治理基礎(chǔ)十分脆弱。

葫蘆娃藥業(yè)內(nèi)部管理的混亂，是內(nèi)控失效、關(guān)聯(lián)交易不透明、高管團(tuán)隊(duì)失穩(wěn)以及控股股東行為缺乏制約這幾個(gè)問(wèn)題湊在一起，形成了一個(gè)惡性循環(huán)。

要想讓葫蘆娃藥業(yè)重新走上正軌，葫蘆娃藥業(yè)恐怕得來(lái)一場(chǎng)從觀念到制度的、徹底的“刮骨療毒”式的內(nèi)部整頓，把這些問(wèn)題一個(gè)一個(gè)地解決掉，才能讓公司重新煥發(fā)生機(jī)。