作者丨方詩意

編輯丨六子

11月初至今，一支“妖股”引發(fā)大量關(guān)注——主營業(yè)務(wù)為毛毯產(chǎn)銷的真愛美家，在一周內(nèi)拿下六個漲停，股價一度翻倍。

實現(xiàn)這一切，僅僅是因為真愛美家一紙公告宣布易主。真愛美家去年業(yè)績已陷入負增長，但其新主人探跡科技卻頭頂AI獨角獸光環(huán)，背后站著阿里巴巴、紅杉中國等一眾明星資本，完美點燃了市場炒作AI概念的熱情。

當下，竟有股民喊出“對標3萬億市值”的口號，可見市場的瘋狂。

*圖源雪球

然而，這場價值接近18億元的天價交易，看起來是科技企業(yè)主動發(fā)起的產(chǎn)業(yè)聯(lián)姻，問題也就在這里：明明被資本熱捧的探跡科技，為何如此急于通過并購“買殼”登陸二級市場？

不走正常上市流程，往往意味著這家公司有一定的“秘密”。只是炒作背后，外界始終不知，探跡科技的“秘密”究竟是好是壞。

01
「資本急行軍，獨角獸為何“抄近道”？」

對于任何一場大型并購來說，再縝密的心思也必須找到落實的路子。所以交易方案本身就會暴露收購者的目的。

探跡科技此次入主真愛美家，設(shè)計了三層路徑，且第一步購買股份，正好卡在不觸發(fā)全面要約收購的29.99%份額門檻上，不必一次出錢買下所有股份。意識精湛，目的反而太明顯：以最快的速度、不花太多成本，獲得一個A股上市公司的資源。

*圖源每日經(jīng)濟新聞

這恰恰是市場的疑問：風(fēng)光的AI獨角獸既然有資本喊出收購，為什么又要“計較”這點份額？又或者干脆直接走正常流程上市不好嗎？

首先，從市場大環(huán)境來看，探跡科技選擇“抄近道”幾乎是一種必然。

近年來，國內(nèi)資本市場的生態(tài)頻繁變化。A股的IPO審核標準日趨嚴格，上市排隊時間拉長，過會的不確定性顯著增加。盡管今年有不少中小型企業(yè)成功登上創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，但更多的是籌謀了幾年一無所獲，只有摩爾線程、沐曦股份這類公司，屬于稀缺、急需的半導(dǎo)體行業(yè)明星，才會有所謂的“飛速上市”。探跡科技的主業(yè)本質(zhì)是營銷，理論上不在受特別歡迎的隊伍里。

大熱的赴港上市也并非坦途。今年，港股巨頭效應(yīng)極其明顯，資金和關(guān)注度高度集中于少數(shù)頭部企業(yè)，例如寧德時代、紫金國際等。

對于探跡科技這類中小型公司，即便能夠滿足上市的財務(wù)指標，也往往面臨流動性不足的窘境。成交量低迷、估值受挫，對于追求高回報和順暢退出的風(fēng)險投資機構(gòu)而言，吸引力十分有限。至于曾經(jīng)熱門的赴美上市，在當前復(fù)雜的國際環(huán)境下，大門也幾近關(guān)閉。

在這種背景下，探跡科技的處境就變得頗為清晰。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，探跡科技成立于2016年，至今已滿8年，先后完成了多輪融資?！蹲C券時報》曾在一份深度調(diào)查中提到，人民幣創(chuàng)投基金的存續(xù)期通常不超過10年，多數(shù)僅有7—8年。對于探跡背后的阿里巴巴、紅杉中國、軟銀愿景基金等風(fēng)險投資機構(gòu)而言，投資回報和退出的壓力正隨著時間的推移而與日俱增。

*圖源天眼查

當正常的IPO通道受阻，通過并購重組的方式，讓被投企業(yè)“借殼”上市，就成了盤活資產(chǎn)、實現(xiàn)退出的最現(xiàn)實方法。

其次，從交易本身來看，這次并購充滿了“急行軍”的色彩。根據(jù)公告測算，探跡科技總共需要為這筆交易支付近18億元的現(xiàn)金。盡管公告中表述為“自有和自籌資金”，但對于任何一家仍處于投入和擴張階段的創(chuàng)業(yè)公司而言，創(chuàng)始人團隊憑自有資金拿出如此巨款的可能性微乎其微。

更現(xiàn)實的情況是，這筆資金極大概率需要一些手段，比如金融機構(gòu)的并購貸款，或是背后股東提供的附帶特殊條款的資金支持。

無論是哪種形式，這筆錢都意味著未來需要支付的成本，也更加需要公司盡快完成上市。探跡科技愿意背負這些壓力，去收購一家主業(yè)已步入“夕陽”的毛毯企業(yè)，意圖不言而喻。

這種急切展現(xiàn)了管理層的膽識，但也暴露了面對市場變化的焦慮。探跡要如何平衡未來的研發(fā)投入與市場擴張？如何支撐起被市場情緒推高的股價？

更核心的問題是，如果其業(yè)務(wù)真如宣傳那般具備高成長性和高利潤，又何須選擇這樣一條充滿挑戰(zhàn)的“跨界”并購之路？這些疑問，都將是公司管理層在完成這次資本跳躍后，必須向市場作答的考題。

02
「業(yè)務(wù)祛魅，AI光環(huán)下還是“電銷”」

資本市場的狂熱，源于對探跡科技AI獨角獸身份的想象。畢竟，其在宣傳中一股腦用上了“大模型”“數(shù)字員工”“智能體”等超級熱詞。這些前沿概念與一家上市公司綁定時，引發(fā)股價的劇烈波動并不令人意外。

*圖源探跡科技

然而，光環(huán)之下，我們有必要對探跡科技的業(yè)務(wù)成色進行一次冷靜的祛魅。

探跡科技主打的“數(shù)字員工”概念，愿景是為企業(yè)提供可部署、可進化的虛擬勞動力，這與當下全球科技巨頭的探索方向高度一致。但要讓AI真正成為能夠勝任復(fù)雜工作的“同事”，其背后是巨大的技術(shù)和資源壁壘。

今年9月，有消息顯示，AI領(lǐng)域的兩大巨頭Anthropic和OpenAI正致力于開發(fā)能夠替代人類執(zhí)行復(fù)雜工作的“AI同事”。

由于需要大量訓(xùn)練，Anthropic計劃明年投入10億美元建設(shè)大規(guī)模的AI訓(xùn)練“健身房”。OpenAI僅今年在數(shù)據(jù)相關(guān)領(lǐng)域的支出就將達到10億美元。

與巨頭動輒數(shù)十億的“軍備競賽”相比，作為一家應(yīng)用層的創(chuàng)業(yè)公司，探跡科技在底層的算法研究、模型訓(xùn)練和算力資源上，顯然難以望其項背。這引發(fā)了一個關(guān)鍵的爭論：

探跡科技提供的“數(shù)字員工”，究竟是具備深度推理和自主進化能力的AGI雛形，還是基于現(xiàn)有開源大模型或第三方API接口，針對特定銷售場景進行封裝和優(yōu)化的應(yīng)用層產(chǎn)品？

甚至，它在多大程度上只是一個融合了AI概念的傳統(tǒng)工具？這三者在技術(shù)壁壘、商業(yè)價值和資本市場的估值邏輯上，存在著天壤之別。

探跡科技將其智能體分為B2C、B2B、終端三類，不過三類的底層邏輯一致。以B2B為例，據(jù)探跡科技官方微信公眾號，其專為制造業(yè)領(lǐng)域量身打造的“拓客Agent”，深度融合了DeepSeek能力和企業(yè)自有數(shù)據(jù)，主要工作能力是利用業(yè)務(wù)關(guān)鍵詞搜尋客戶信息，然后實現(xiàn)觸達。

*圖源探跡科技

值得注意的是，獨立投資人方偉曾在一篇文章中精準地描述過探跡曾經(jīng)的業(yè)務(wù)模式：“廣州有家明星企業(yè)叫作探跡科技，核心價值就是通過全網(wǎng)爬蟲以后做線索清洗，最終能夠給銷售人員更加精準的銷售線索，以前線索的轉(zhuǎn)化率是1%，使用探跡以后轉(zhuǎn)化率提升到3%?！?/p>

和當下探跡科技主打的AI Agent概念對比后不難發(fā)現(xiàn)，所謂AI能力其實就是搜尋線索的過程改用了AI，更接近于一個改版的銷售線索工具，和“數(shù)字員工”的概念相去甚遠。

*圖源探跡科技

從技術(shù)定性的角度看，這更多是傳統(tǒng)CRM（客戶關(guān)系管理）系統(tǒng)與數(shù)據(jù)分析技術(shù)的一次升級，而非一場由底層技術(shù)突破引領(lǐng)的顛覆性革命，也很難真正改變一家公司的命運。

顯然，市場目前的狂熱反應(yīng)，并非基于對其SaaS業(yè)務(wù)的精確估值，而是源于對AGI宏大敘事的投射。這種建立在概念與現(xiàn)實巨大差異之上的市場情緒，其延續(xù)的可能性需要打上一個大大的問號。

03
「傳統(tǒng)的模式，不完善的故事」

明確了業(yè)務(wù)模式，公司價值的討論就會變得更清晰。探跡科技的對比對象，依然是紛享銷客、Salesforce這些傳統(tǒng)同行。

從公開宣傳信息看，與Salesforce、紛享銷客等主攻組織架構(gòu)穩(wěn)定、預(yù)算充裕、需求復(fù)雜的“大B”（中大型企業(yè)）客戶不同，探跡科技服務(wù)的主要是數(shù)量龐大但生命周期相對較短的“小B”（中小企業(yè)）。

這類客戶的典型特征是極度務(wù)實，他們購買軟件服務(wù)的首要，甚至唯一動力，就是“搞流量、找客戶”，需要立竿見影的銷售增長。這意味著，探跡科技的收入模式在很大程度上是“賣線索”的快錢。

風(fēng)險在于，當中小企業(yè)自身經(jīng)營面臨困難、需要削減開支時，營銷拓客工具很容易成為首先被砍掉的預(yù)算。尤其是SaaS市場混亂，AI工具又大行其道，這些中小企業(yè)未來還有多大的持續(xù)付費意愿和能力，存在著相當大的不確定性。

高客戶流失率，是懸在所有以中小企業(yè)為主要客群的SaaS公司頭上的“達摩克利斯之劍”。

其次，探跡科技的業(yè)務(wù)根基，建立在對全網(wǎng)海量企業(yè)公開數(shù)據(jù)的抓取、清洗和處理之上，其核心賣點不可避免地會涉及企業(yè)關(guān)鍵聯(lián)系人等信息。近年來，數(shù)據(jù)采集、存儲、使用等方面的話題日益嚴肅，營銷工具應(yīng)該怎么維持好使用的界限，避免成為一種“騷擾”，當前還有待探索。

所以，探跡科技登陸二級市場后，必須長期投入資源、嚴肅對待這些“內(nèi)功”。繞過要約收購的紅線只是成功的第一步，一旦成為公眾公司，其一舉一動都將被置于更嚴格的監(jiān)管和輿論審視之下，任何合規(guī)上的疏忽都可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

而在上市夢完成之前，探跡科技要面臨的最大挑戰(zhàn)，或許便是市場暢想的“萬億市值”幻夢，與有限估值之間的矛盾。

參考SaaS行業(yè)曾經(jīng)的市場標桿，專注于中大型客戶、營收規(guī)模被認為更大的紛享銷客，其去年完成7500萬美元戰(zhàn)略融資后，在一級市場的估值約為10億美元，約70億元人民幣。

而且，紛享銷客近幾年幾乎每年都在融資，而探跡科技已經(jīng)接近四年沒有融過資，市場并不了解其內(nèi)部狀況。若要支撐起當前被市場爆炒的市值，并覆蓋其高達18億的并購成本，其現(xiàn)有的估值邏輯還遠遠不夠。

*圖源天眼查

二級市場的狂歡，更多是基于對AI美好未來的集體想象。當潮水退去，探跡科技講述的這個AI的故事，能否在現(xiàn)實的業(yè)績中得到驗證，直接關(guān)系到它能否在這條充滿變數(shù)與泡沫的賽道中，最終實現(xiàn)平穩(wěn)的軟著陸。對于所有參與這場資本盛宴的人來說，這或許才是最值得深思的問題。