作者丨吳玥

出品丨牛刀商業(yè)評論

前英偉達高管張建中2020年創(chuàng)辦的摩爾線程，在上市首日交出425.46%漲幅的答卷，股價定格 600.5 元/股，2823 億元市值躋身科創(chuàng)板第五。

不僅點燃資本市場，更讓他收獲 305 億元持股市值，與其他參與者開啟 “史詩級” 造富：打新股民每手可賺 24 萬元，機構(gòu)浮盈 113 億元，早期投資人沛縣乾曜以 125.755 萬元成本，斬獲 102 億元市值，浮盈超 8000 倍。

招股書顯示，摩爾線程2022年、2023年、2024年營收分別為4608.8萬元、1.24億元、4.38億元；凈虧損分別為18.4億元、16.73億元、14.92億元；扣非后凈虧損分別為14.12億元、16.9億元、15億元。

張建中與摩爾線程的財富崛起，是個人創(chuàng)業(yè)的里程碑，更折射出國產(chǎn)半導(dǎo)體行業(yè)長期價值，終究要靠技術(shù)突破與盈利能力支撐，而非資本熱度堆砌。

早期投資的“眼光紅利”還是“賽道風(fēng)口”？

沛縣乾曜的 8000 倍浮盈，被外界解讀為 “早期投資的眼光神話”，但深挖背后邏輯，更像是 “精準(zhǔn)踩中國產(chǎn) GPU 賽道風(fēng)口” 的必然結(jié)果。

2020 年摩爾線程成立時，正值美國對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)加碼限制，國產(chǎn) GPU 作為 “卡脖子” 領(lǐng)域，成為政策與資本雙重扶持的焦點。

沛縣乾曜以 1 元注冊資本的低價入股，不僅是對創(chuàng)始人張建中（前英偉達全球副總裁）行業(yè)資源的認(rèn)可，更是對 “國產(chǎn)替代” 賽道紅利的精準(zhǔn)預(yù)判。

這種 “風(fēng)口型投資” 的邏輯，在半導(dǎo)體行業(yè)并不罕見。從寒武紀(jì)到海光信息，每一家國產(chǎn)芯片企業(yè)上市，都伴隨著早期投資人的巨額回報。

但需要清醒的是，“賽道風(fēng)口” 帶來的高估值，往往依賴 “政策預(yù)期” 與 “技術(shù)故事”，而非 “商業(yè)盈利”。

截至目前，摩爾線程尚未實現(xiàn)盈利，2024 年營收僅數(shù)億元，卻撐起 2800 億元市值，營收與市值的嚴(yán)重倒掛，本質(zhì)是資本對國產(chǎn) GPU 未來價值的提前透支。

沛縣乾曜的 8000 倍浮盈，既是 “眼光的勝利”，也是 “風(fēng)口的饋贈”，但當(dāng)風(fēng)口褪去，能否維持高市值，仍需依賴技術(shù)突破與商業(yè)化落地。

國產(chǎn)GPU的“估值泡沫”還是“價值認(rèn)可”？

摩爾線程上市后，2823 億元市值超過多數(shù) A 股半導(dǎo)體企業(yè)，僅次于中芯國際、寒武紀(jì)等頭部公司，但這種高估值背后，存在三大 “估值悖論”：

其一，“技術(shù)領(lǐng)先性” 與 “商業(yè)化能力” 的失衡。

摩爾線程雖推出多款 GPU 產(chǎn)品，但在核心性能上與英偉達、AMD 仍有較大差距，且尚未在服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等關(guān)鍵場景實現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用。

2024 年其營收主要依賴政府補貼與少量定制化訂單，缺乏可持續(xù)的商業(yè)盈利模式，與寒武紀(jì)上市初期的 “千億市值困境” 如出一轍，最終可能面臨 “估值回歸” 的風(fēng)險。

其二，“賽道熱度” 與 “行業(yè)競爭” 的反差。

國產(chǎn) GPU 賽道近年來涌入大量玩家，除摩爾線程外，壁仞科技、沐曦科技等企業(yè)均在加速布局，行業(yè)競爭日趨激烈。

摩爾線程若不能在技術(shù)研發(fā)、成本控制、客戶拓展上建立壁壘，2800 億元市值將難以支撐。

更關(guān)鍵的是，GPU 行業(yè)具有 “高研發(fā)投入、長周期回報” 的特性，摩爾線程未來每年需投入數(shù)十億元研發(fā)費用，若不能持續(xù)獲得資本支持，技術(shù)迭代將陷入停滯。

其三，政策扶持與市場規(guī)律的博弈。摩爾線程的高估值，離不開政策對 “國產(chǎn)替代” 的扶持，但政策紅利無法替代市場規(guī)律。

隨著國產(chǎn) GPU 企業(yè)逐漸增多，政策支持將從全面撒網(wǎng)轉(zhuǎn)向擇優(yōu)扶持。

那些僅靠 國產(chǎn)替代故事，卻缺乏核心技術(shù)的企業(yè)，終將被市場淘汰。

摩爾線程若不能盡快實現(xiàn)商業(yè)化盈利，2800 億元市值可能成為 “曇花一現(xiàn)”。

國產(chǎn)半導(dǎo)體行業(yè)的“機遇與警示”

摩爾線程的上市造富，為國產(chǎn)半導(dǎo)體行業(yè)帶來雙重啟示：

• 一方面，它證明了 “國產(chǎn)替代” 賽道的巨大潛力。政策扶持與資本加持，為國產(chǎn)芯片企業(yè)提供了 “從 0 到 1” 的發(fā)展機遇，也讓早期投資人看到了 “高風(fēng)險高回報” 的可能，推動我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)突破國外限制。
• 另一方面，它也為行業(yè)敲響了 “估值泡沫” 的警鐘。近年來，部分國產(chǎn)芯片企業(yè)為追求高估值，過度依賴 “技術(shù)故事”，忽視商業(yè)化落地，導(dǎo)致上市后業(yè)績變臉、市值暴跌。

寒武紀(jì)上市后市值從千億跌至百億，就是典型案例。

摩爾線程若想避免重蹈覆轍，必須在上市后聚焦 “技術(shù)轉(zhuǎn)化” 與 “市場拓展”，用實際業(yè)績支撐高市值，而非依賴 “國產(chǎn)替代” 的情懷炒作。

此外，這場造富盛宴也暴露出國產(chǎn)半導(dǎo)體行業(yè)的 “人才依賴癥”。

摩爾線程的成功，很大程度上依賴創(chuàng)始人張建中的行業(yè)資源與技術(shù)背景，但半導(dǎo)體行業(yè)的長期發(fā)展，需要 “人才梯隊” 而非 “個人英雄”。

若企業(yè)過度依賴核心創(chuàng)始人，一旦出現(xiàn)人才流失，將對發(fā)展造成嚴(yán)重打擊，這也是摩爾線程未來需要解決的核心問題之一。

神話之后，更需回歸技術(shù)與商業(yè)的本質(zhì)

摩爾線程的上市造富，是國產(chǎn) GPU 賽道的一場狂歡，也是資本對 “國產(chǎn)替代” 信心的體現(xiàn)。

但 8000 倍浮盈、2800 億市值，不應(yīng)成為行業(yè)追逐的目標(biāo)，而應(yīng)成為技術(shù)突破與商業(yè)化落地的動力。

國產(chǎn)半導(dǎo)體行業(yè)的真正崛起，不在于誕生多少 “千億市值企業(yè)”，而在于能否突破核心技術(shù)、建立可持續(xù)的商業(yè)盈利模式、培養(yǎng)一批頂尖的技術(shù)與管理人才。

對資本而言，不應(yīng)只追逐風(fēng)口型企業(yè)，而應(yīng)更關(guān)注企業(yè)的長期價值，通過持續(xù)的資本支持，幫助國產(chǎn)芯片企業(yè)實現(xiàn)技術(shù)突破與商業(yè)化落地。

只有回歸技術(shù)與商業(yè)的本質(zhì)，國產(chǎn) GPU 行業(yè)才能真正擺脫“卡脖子” 困境，實現(xiàn)從 “國產(chǎn)替代” 到 “全球領(lǐng)先” 的跨越。

摩爾線程的造富神話，若能成為行業(yè)理性發(fā)展的開端，才是真正的價值所在。