一份來自國金證券的深度研究報(bào)告，揭示了SpaceX如何從一家傳統(tǒng)的航空航天制造商，轉(zhuǎn)變?yōu)橐患覍⒌谝恍栽響?yīng)用到極致的“太空物流與基礎(chǔ)設(shè)施壟斷商”。

國金證券于12月10日發(fā)布的行業(yè)深度研究報(bào)告顯示，SpaceX的本質(zhì)并非一家傳統(tǒng)的航空航天制造商，而是一家“將第一性原理（打破火箭必須昂貴的迷信、打破一次性使用的定式、打破材料選擇、不求完美快速迭代）應(yīng)用到極致的太空物流與基礎(chǔ)設(shè)施壟斷商”。

報(bào)告指出，其看似無法逾越的行業(yè)壁壘，并非源于單一技術(shù)突破，而是由成本、制造和客戶三大維度的護(hù)城河深度融合而成。

這家由埃隆·馬斯克創(chuàng)立的公司，通過其核心產(chǎn)品獵鷹9號（Falcon 9）火箭，徹底顛覆了全球航天發(fā)射市場的成本結(jié)構(gòu)。報(bào)告分析稱，通過完全一級復(fù)用技術(shù)，SpaceX已“將航天發(fā)射從‘定制工藝品’變成了‘工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)品’”。其內(nèi)部發(fā)射邊際成本已降至近1500萬美元，這種成本結(jié)構(gòu)使其在面對傳統(tǒng)軍工巨頭時(shí)，擁有“降維打擊的定價(jià)權(quán)”。

更重要的是，SpaceX構(gòu)建了一個(gè)強(qiáng)大的“自我強(qiáng)化的商業(yè)閉環(huán)”。報(bào)告指出，公司利用獵鷹9號無可匹敵的發(fā)射成本優(yōu)勢，構(gòu)建了全球最大的太空通訊網(wǎng)絡(luò)——星鏈（Starlink），并利用這兩者產(chǎn)生的巨額現(xiàn)金流，以此“供養(yǎng)人類歷史上最宏大的工程項(xiàng)目——星艦 Starship”。這一模式為投資者呈現(xiàn)了一個(gè)獨(dú)特的“現(xiàn)金流+高成長+高期權(quán)”的組合，構(gòu)成了其獨(dú)特的估值溢價(jià)基礎(chǔ)。

成本壁壘：無可匹敵的可復(fù)用經(jīng)濟(jì)學(xué)

SpaceX最核心的護(hù)城河在于其獨(dú)步全球的火箭復(fù)用技術(shù)，這不僅是技術(shù)上的勝利，更是“商業(yè)模式的降維打擊”，終結(jié)了航天工業(yè)長達(dá)四十年的“成本加成時(shí)代”。

國金證券報(bào)告指出，在SpaceX崛起前，全球發(fā)射市場由國家主導(dǎo)的企業(yè)把持，遵循“成本加成”合同模式，承包商缺乏控制成本的動力。報(bào)告援引數(shù)據(jù)對比，NASA航天飛機(jī)將載荷送入近地軌道的成本約為每千克54,500美元，而SpaceX的獵鷹9號則將這一數(shù)字降至每千克2,720美元，降幅近20倍。

報(bào)告拆解了獵鷹9號的成本結(jié)構(gòu)：

• 制造成本：一枚全新的獵鷹9號火箭制造成本約為5,000萬美元。其中，價(jià)值約3,000萬美元的第一級火箭是可回收的。

• 復(fù)用邊際成本：當(dāng)復(fù)用一枚火箭時(shí)，其邊際成本急劇下降。報(bào)告估算，一次復(fù)用發(fā)射的純邊際成本（主要包括一次性的第二級、翻新、燃料、運(yùn)營等）已降至約1500萬美元。其中，燃料成本僅占總成本的不足1%。

• 驚人的利潤率：基于此成本結(jié)構(gòu)，報(bào)告測算，當(dāng)一枚獵鷹9號火箭復(fù)用次數(shù)達(dá)到5次時(shí)，單次發(fā)射的毛利率可高達(dá)約68%。這種高額利潤為SpaceX提供了巨大的戰(zhàn)略靈活性，使其能用發(fā)射業(yè)務(wù)的利潤來支撐星艦的研發(fā)。

然而，獵鷹9號的部分復(fù)用存在一個(gè)約1500萬美元的“成本硬地板”，因?yàn)槠涞诙壔鸺且淮涡缘?。這解釋了SpaceX為何要全力研發(fā)完全可重復(fù)使用的星艦（Starship），其目標(biāo)就是消除這一成本地板，將太空運(yùn)輸成本再次降低一個(gè)數(shù)量級。

制造壁壘：流水線時(shí)代的垂直整合

SpaceX的第二個(gè)核心壁壘在于其制造模式，其造火箭的理念“更接近特斯拉造車，而非波音造飛機(jī)”。

報(bào)告稱，SpaceX實(shí)現(xiàn)了高達(dá)“80%的自制率”，在其工廠內(nèi)部制造了包括發(fā)動機(jī)、箭體結(jié)構(gòu)、電子設(shè)備乃至航天服在內(nèi)的絕大部分部件。這與傳統(tǒng)航天領(lǐng)域主承包商僅負(fù)責(zé)系統(tǒng)集成的模式形成鮮明對比。

這種垂直整合策略雖然初期投入巨大，但后期帶來了“極高的迭代速度和成本控制能力”，將火箭制造從“【手工作坊】帶入【流水線時(shí)代】”。

在制造技術(shù)創(chuàng)新方面，報(bào)告特別強(qiáng)調(diào)了SpaceX在星艦項(xiàng)目上的“顛覆性決策”——放棄昂貴的碳纖維，轉(zhuǎn)而使用304L系列不銹鋼。

報(bào)告援引數(shù)據(jù)顯示，不銹鋼雖然更重，但其成本僅為碳纖維的約五十分之一（每噸2,500美元 vs. 每噸130,000美元），且具備極佳的低溫強(qiáng)度和耐高溫性能。更重要的是，不銹鋼材料使SpaceX的星工廠能夠“像造船一樣快速迭代飛船”。

客戶壁壘：與美國政府的戰(zhàn)略共生

SpaceX的第三重護(hù)城河，是其與美國政府之間超越單純買賣的“深度戰(zhàn)略共生”關(guān)系。報(bào)告指出，NASA和國防部（DoD）不僅是其最大客戶，更是其早期生存和技術(shù)迭代的資助者。

報(bào)告分析稱，這種關(guān)系已成為一個(gè)強(qiáng)大的護(hù)城河，NASA和DoD通過長期、高價(jià)值的合同，為SpaceX的核心研發(fā)（特別是星艦）“提供了事實(shí)上的巨額補(bǔ)貼”。作為回報(bào)，美國政府獲得了“獨(dú)立、可靠、廉價(jià)且技術(shù)領(lǐng)先的太空進(jìn)入能力”。

在民用領(lǐng)域，NASA將宇航員送往國際空間站的唯一手段就是SpaceX的龍飛船（Dragon），形成了“單一依賴”。此外，NASA還通過Artemis登月計(jì)劃，與SpaceX合作開發(fā)星艦的登月版本（HLS），這筆資金“不是按發(fā)射次數(shù)給，而是按進(jìn)度給”，深度綁定了雙方的未來。

在軍方與情報(bào)界，SpaceX已從“反壟斷闖入者”成長為“核心承包商”。報(bào)告指出，美國軍方正從高價(jià)值、少數(shù)量的衛(wèi)星轉(zhuǎn)向分布式、多數(shù)量的低軌衛(wèi)星群，而“唯有SpaceX擁有足夠高的發(fā)射頻次和足夠低的成本來部署星盾（Starshield）網(wǎng)絡(luò)”。

報(bào)告特別提到，在與國家偵察局（NRO）的合作中，SpaceX的角色已經(jīng)演變?yōu)椤凹仍煨l(wèi)星（基于Starlink平臺改），又發(fā)射”，顯示其已深度嵌入美國國家安全體系。