智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研報(bào)稱，2025年游戲行業(yè)供需兩旺驅(qū)動(dòng)行業(yè)高景氣，明年景氣度與利潤率或持續(xù)上行。隨著供給端版號增長(2025年前10月同增23%)支撐后續(xù)流水，騰訊(00700)、網(wǎng)易(09999)、米哈游新游密集，中型廠商創(chuàng)新品類(如SLG+消除、創(chuàng)意棋牌、新興女性向等)潛力足渠道議價(jià)弱化+AI買量提效，利潤率持續(xù)上行。此外，從各游戲公司在財(cái)報(bào)中描述的AI進(jìn)展看，AI已廣泛應(yīng)用于游戲研發(fā)與運(yùn)營全流程，有望賦能游戲研發(fā)與運(yùn)營效率提升。

中信建投主要觀點(diǎn)如下：

游戲：高景氣延續(xù)，利潤率上行，融合品類持續(xù)發(fā)力

25年供需兩旺驅(qū)動(dòng)行業(yè)高景氣

今年游戲行業(yè)高景氣，上半年大盤在千億規(guī)模的基礎(chǔ)上，仍實(shí)現(xiàn)近20%增長。20年上半年用戶宅家時(shí)間較長，線上休閑娛樂需求提升，驅(qū)動(dòng)中國自主研發(fā)網(wǎng)絡(luò)游戲規(guī)模同比增長30%至1201億元。21年上半年雖然有《原神》等爆款游戲貢獻(xiàn)增量，但國內(nèi)游戲用戶規(guī)模觸頂(21年國內(nèi)游戲用戶增速0.22%)、宅家時(shí)間縮短，21年上半年游戲大盤增速放緩至8.30%。此后受限于未成年防沉迷、版號管控等因素，1H22、1H23、1H24大盤規(guī)模均小幅下滑。

1、供給端：單月版號兩年翻倍，好玩新游層出不窮

從版號數(shù)量看，今年以來供給充足，1-10月累計(jì)發(fā)放版號同比增長24%。今年1-10月累計(jì)發(fā)放國產(chǎn)+進(jìn)口版號1441款，同比增長24%，其中國產(chǎn)版號累計(jì)1354款，同比增長26%。且國產(chǎn)版號單月發(fā)放數(shù)量整體呈現(xiàn)增長趨勢，峰值出現(xiàn)在8月，達(dá)166款，創(chuàng)22年4月版號重啟以來的新高；進(jìn)口版號單月在10款附近，版號發(fā)放頻率從去年的2個(gè)月一次縮短至1個(gè)月一次。

從版號審批周期看，今年最快已縮短至3個(gè)月以內(nèi)，審批節(jié)奏更加穩(wěn)定可預(yù)期。游戲版號申請需要經(jīng)過出版社整理申報(bào)資料、省新聞出版局審批和國家新聞出版署審批三大步驟。此前曾經(jīng)歷兩輪版號暫停，一輪是2018年機(jī)構(gòu)改革，另一輪則是2021-2022年，版號暫停疊加2019-2020年申報(bào)的游戲版號較多，導(dǎo)致2021-2022年版號審批時(shí)間較長。2023年以來，在版號申報(bào)意愿略有下降、前期積壓基本消耗、總署審批流程優(yōu)化等多重因素驅(qū)動(dòng)下，版號審批縮短至一年以內(nèi)。今年最快3個(gè)月以內(nèi)就能獲批，且版號發(fā)放更加穩(wěn)定、審批節(jié)奏更加可預(yù)期，從而使游戲廠商能更有節(jié)奏地開展游戲上線的準(zhǔn)備工作。

政策水溫同樣持續(xù)回暖。今年以來游戲政策暖風(fēng)頻吹，既包括國家層面的支持文化出海、文化強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)出版的減稅與IPO再融資，也包括地方層面的行業(yè)政策扶持、版號審批程序簡化等。

1)國家層面，4月連續(xù)三項(xiàng)舉措支持游戲發(fā)展，具體有國家新聞出版署等印發(fā)的《網(wǎng)絡(luò)出版科技創(chuàng)新引領(lǐng)計(jì)劃》對網(wǎng)絡(luò)出版公司，落實(shí)稅費(fèi)支持政策，支持IPO/并購/再融資等；《求是》雜志發(fā)表加快建設(shè)文化強(qiáng)國，提到近年來我國一些文學(xué)作品、網(wǎng)絡(luò)游戲、網(wǎng)絡(luò)影視劇成功出海，彰顯中華文化的力量；4月21日國新辦發(fā)布會，介紹《加快推進(jìn)服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)工作方案》，其中提到發(fā)展游戲出海業(yè)務(wù)，布局從IP打造到游戲制作、發(fā)行、海外運(yùn)營的產(chǎn)業(yè)鏈條。

2)地方層面，5月廣東出臺《關(guān)于推動(dòng)廣東網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，包括對文化傳播力佳的游戲給予扶持，打造出海產(chǎn)業(yè)集群，支持游戲IP的多元轉(zhuǎn)化等；6月浙江頒布《關(guān)于支持游戲出海的若干措施》，其中提到積極培育游戲出海市場主體、支持原創(chuàng)精品游戲的開發(fā)與合作；7月上海提出“適時(shí)開展外資游戲企業(yè)在滬研發(fā)的游戲產(chǎn)品視同國產(chǎn)游戲的政策試點(diǎn)”，有望加快外資企業(yè)自研游戲在國內(nèi)的上線。

2、需求端：游戲很會“搶時(shí)長”，韌性強(qiáng)，無孔不入

時(shí)長維度：無論是5分鐘以內(nèi)的碎片化時(shí)間，還是1個(gè)小時(shí)以上的深度娛樂需求，游戲都可以滿足。憑借豐富的游戲品類和產(chǎn)品形態(tài)(小游戲、APP、主機(jī)游戲等)，游戲基本上滿足了用戶不同時(shí)長的休閑娛樂需求。

1)5分鐘左右的碎片化時(shí)間：微信小游戲。據(jù)微信公開課，目前小游戲單局時(shí)長1-3分鐘。

2)20分鐘左右的中度娛樂需求：以《王者榮耀》《三角洲行動(dòng)》為代表的MOBA、射擊、放置類游戲。如《三角洲行動(dòng)》不同模式下的單局時(shí)長均在20分鐘左右，移動(dòng)端“占領(lǐng)對局”和“閃擊”時(shí)長分別為18和12分鐘，PC端“占領(lǐng)對局”和“閃擊”時(shí)長分別為24和15分鐘。《無畏契約》手游標(biāo)準(zhǔn)與排位模式平均20-30分鐘一局，極速模式和練習(xí)模式單局僅需10分鐘。

3)40分鐘左右的中長娛樂需求：以《金鏟鏟之戰(zhàn)》《三國謀定天下》為代表的戰(zhàn)棋、SLG類游戲。如《金鏟鏟之戰(zhàn)》單局時(shí)長控制在35-40分鐘?！禟ingshot》每天大約需要30-60分鐘，用于參與聯(lián)盟活動(dòng)、爭奪資源和英雄養(yǎng)成。

4)一小時(shí)以上的深度娛樂需求：《黑神話：悟空》為代表的重磅PC和主機(jī)游戲。25年6月騰訊IEG北極光A1工作室總經(jīng)理任志國提到，PC和主機(jī)游戲用戶每天的在線時(shí)間在3-5個(gè)小時(shí)，是手游的2倍。端游往往提供更復(fù)雜的操作方法和情節(jié)設(shè)置，滿足時(shí)間充裕、沉浸式要求高的休閑娛樂需求。

與其他娛樂方式相比，游戲的自由度更高。與短劇、電影、劇集、音樂等事先制作完成的娛樂內(nèi)容相比，游戲的自由度、參與度和沉浸感更充分。一方面是因?yàn)樨S富的游戲品類，使游戲覆蓋了從幾分鐘到幾個(gè)小時(shí)的休閑娛樂需求；另一方面是因?yàn)榧幢阍谝豢钣螒蚶锩?，不同的玩法模式也可以覆蓋不同的娛樂時(shí)長。例如《和平精英》已衍生出超過10種玩法模式，最短時(shí)間的玩法是娛樂模式下的極速對決，單局僅需8分鐘；而經(jīng)典模式下的黃金島、雨林和沙漠地圖，單局分別需要10、20和36分鐘，時(shí)間跨度較大。

該行預(yù)計(jì)上半年用戶分配給游戲的時(shí)長是增長的。在互聯(lián)網(wǎng)流量基本見頂和用戶時(shí)間有限的情況下，不同娛樂方式需要去爭奪用戶有限的時(shí)長和注意力，游戲和其他娛樂方式的競爭，最直觀表現(xiàn)為用戶分配給游戲的時(shí)長占比。該行預(yù)計(jì)今年上半年游戲時(shí)長占比較24年提升較多，原因一是上半年國內(nèi)游戲大盤同比增長近20%，而游戲用戶規(guī)模增速不足2%，在付費(fèi)率和用戶規(guī)模趨于穩(wěn)定的情況下，更多的時(shí)長才能帶來更多的流量，從而帶來更多的市場規(guī)模；二是上半年無論是長青游戲還是新游戲都有超預(yù)期表現(xiàn)。長青游戲中，《王者榮耀》《穿越火線》手游二季度流水創(chuàng)歷史新高，《第五人格》一季度流水創(chuàng)歷史新高，《和平精英》新模式“地鐵逃生”在五一期間實(shí)現(xiàn)3700萬日活(日活滲透率近50%)，背后主要都是高頻更新的新玩法和新運(yùn)營活動(dòng)吸引老用戶將更多時(shí)間花到游戲上面。新游戲和次新游戲中，《三角洲行動(dòng)》《超自然行動(dòng)組》《杖劍傳說》熱度高，獲得增量的時(shí)長分配。

付費(fèi)維度：游戲價(jià)格帶覆蓋數(shù)元到萬元以上，滿足不同消費(fèi)水平的用戶需求。游戲種類豐富、覆蓋的價(jià)格帶也比較寬，從而滿足不同消費(fèi)水平用戶的娛樂需求。例如消除、博彩、休閑競技類游戲日ARPU普遍小于1元，射擊、MOBA游戲的日ARPU普遍在1-2元，RPG、SLG和模擬經(jīng)營的日ARPU則集中在4元以上。同時(shí)游戲付費(fèi)的上限也很高，《三國殺》的稀缺武將價(jià)格可達(dá)1萬元以上。相比之下，線上劇集、音樂的價(jià)格雖低但沉浸感不足，可能無法滿足部分高端用戶的娛樂需求；線下旅游、演唱會、電影、劇本殺的時(shí)間成本和金錢成本都較高，可能無法滿足一些追求性價(jià)比的用戶需求。

根據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)測算，今年上半年單用戶游戲收入同比增長13%。該行基于上半年國內(nèi)游戲市場實(shí)際銷售收入和用戶規(guī)模測算，上半年單用戶收入達(dá)248元，同比增長13%，絕對值和增速均創(chuàng)21年以來同期新高。該行認(rèn)為增長的核心驅(qū)動(dòng)力在于游戲的用戶時(shí)長增加，用戶愿意將更多休閑娛樂上的預(yù)算向游戲傾斜。

26年新供給數(shù)量更多，品類融合更豐富

該行認(rèn)為供給將在2026年繼續(xù)改善?；仡?025年爆款新游戲(三角洲，超自然，杖劍)，其版號大多在2024年及之前獲得，2025年1~10月版號數(shù)量持續(xù)提升，這些版號有望在2026年及后續(xù)持續(xù)釋放。

上市公司盈利能力提升，立項(xiàng)動(dòng)力更足、質(zhì)量更高

今年前三季度游戲行業(yè)高景氣，驅(qū)動(dòng)游戲公司收入、利潤和現(xiàn)金流均有顯著增長。從申萬游戲指數(shù)成分股的整體情況看，今年前三季度的收入增速分別為22%、22%、29%，增速與絕對值創(chuàng)23年以來新高；歸母凈利潤增速分別為49%、104%、112%，銷售和研發(fā)投入均較為克制，收入增長并沒有以犧牲利潤為代價(jià)。從個(gè)股情況看，前三季度ST華通的利潤增速均超100%，巨人網(wǎng)絡(luò)、吉比特的利潤增速呈現(xiàn)逐季度增長趨勢。

經(jīng)歷過去兩年的團(tuán)隊(duì)調(diào)整和今年的業(yè)績積累，游戲公司立項(xiàng)動(dòng)力更足、質(zhì)量更高。

1)各家游戲公司逐漸確立優(yōu)勢賽道，成功率更高。24年騰訊高級副總裁馬曉軼曾公開表態(tài)，那些只能在品類里排到前十，永遠(yuǎn)沒有機(jī)會挑戰(zhàn)第一第二的，只是為了取得一些短期收入的項(xiàng)目，還不如不做。24年底吉比特也強(qiáng)調(diào)聚焦頭部項(xiàng)目投入資源，打造精品化產(chǎn)品，預(yù)計(jì)每個(gè)地區(qū)最多一個(gè)大型的新項(xiàng)目(游戲陀螺)。另一方面品類也更加聚焦，如愷英網(wǎng)絡(luò)聚焦基于IP改編的MMORPG，吉比特聚焦放置MMO和SLG，三七互娛聚焦MMORPG和SLG。通過以上兩大改變，游戲公司的項(xiàng)目成功率顯著提高，如巨人的《超自然行動(dòng)組》就是24年一季度新立項(xiàng)的產(chǎn)品。

2)今年三季度頭部游戲公司的研發(fā)費(fèi)用，同環(huán)比均有顯著增長，該行預(yù)計(jì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)容是主要驅(qū)動(dòng)力之一。三季度ST華通、巨人網(wǎng)絡(luò)、吉比特三家公司的研發(fā)費(fèi)用絕對值分別達(dá)7.6、3.4和2.8億元，環(huán)比二季度增加2.6、1.3、1.0億元，同環(huán)比增速均在45%以上。研發(fā)費(fèi)用的增長，該行預(yù)計(jì)一方面是游戲產(chǎn)品流水高增帶來的獎(jiǎng)金增加，另一方面也是各公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)。新團(tuán)隊(duì)有望為各家公司的新產(chǎn)品帶來更多可能性。

融合品類不斷輪動(dòng)，26年看好二次元、RPG、女性向煥新

游戲行業(yè)一直存在品類輪動(dòng)的現(xiàn)象。2020年起《原神》《崩壞：星穹鐵道》引領(lǐng)二次元游戲出圈，2022-2023年《蛋仔派對》《元夢之星》為代表的派對游戲強(qiáng)勢崛起，2024-2025年的品類關(guān)鍵詞是FPS、SLG、搜打撤、恐怖，高關(guān)注度游戲《第五人格》《超自然行動(dòng)組》《三角洲行動(dòng)》等均具備以上一種或多種特征。2026年重點(diǎn)關(guān)注，融合創(chuàng)新品類的輪動(dòng)，包括騰訊《異人之下》、網(wǎng)易《無限大》《遺忘之海》。RPG+IP，嗶哩嗶哩《三國百將牌》創(chuàng)意棋牌，百奧《代號砰砰》女性向+動(dòng)作。

行業(yè)利潤率提升趨勢不變，營銷/發(fā)行/研發(fā)均有新變化

營銷：傳統(tǒng)買量在式微，內(nèi)容/社區(qū)/直播的份額在提升

游戲宣發(fā)形式多樣化，內(nèi)容/社區(qū)/直播營銷的占比提升。隨著傳統(tǒng)買量成本持續(xù)增加，游戲公司對買量投放的ROI管控趨于嚴(yán)格，以及年輕一代游戲用戶越來越傾向于通過抖音、小紅書等社交平臺獲取資訊，傳統(tǒng)買量占比下降，內(nèi)容/社區(qū)/直播營銷的份額在提升。雖然還沒有第三方數(shù)據(jù)準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)不同營銷方式的預(yù)算占比，但該行可以從三個(gè)角度驗(yàn)證這一趨勢：

1)今年以來以TapTap、虎牙為代表的游戲社區(qū)業(yè)績超預(yù)期，反映游戲的營銷預(yù)算更多地向游戲社區(qū)平臺傾斜。TapTap信息流廣告和虎牙直播投放的ROI高于傳統(tǒng)買量，一是因?yàn)檫@兩個(gè)平臺聚集大量游戲重度用戶，能更精準(zhǔn)匹配游戲目標(biāo)客群，減少無效投放；二是社區(qū)討論、直播等強(qiáng)互動(dòng)場景，更易激發(fā)用戶下載，提高轉(zhuǎn)化率。上半年TapTap收入10.1億元?jiǎng)?chuàng)新高，同比增長38%，增速也創(chuàng)23年以來新高；二季度虎牙直播收入11.5億元，在淡季仍實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長。

2)今年以來手游規(guī)模加速增長的同時(shí)，投放規(guī)模增速卻顯著放緩。上半年國內(nèi)手游買量投放計(jì)劃數(shù)同比增長22%，僅略高于同期手游市場規(guī)模增速17%，部分月份手游市場規(guī)模增速甚至高于買量投放規(guī)模增速，這與23-24年買量規(guī)模同比翻倍以上增長的情況已截然不同。反映傳統(tǒng)買量的份額在下降。

3)部分游戲公司通過投放調(diào)整，較大幅度減少銷售費(fèi)用率，驅(qū)動(dòng)利潤端實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。與傳統(tǒng)買量相比，KOL合作、內(nèi)容營銷等新營銷方式的單次資金投入門檻更低，今年有新游戲上線的公司，銷售費(fèi)用率普遍沒有出現(xiàn)大幅度的提升；部分聚焦老游戲運(yùn)營的公司，也通過投放調(diào)整，較大幅度減少銷售費(fèi)用率。例如三七互娛一季度上線的新游戲《時(shí)光大爆炸》《英雄沒有閃》在二季度減少投放，驅(qū)動(dòng)二季度銷售費(fèi)用率47%，同比下降8pct，環(huán)比下降10pct；三季度銷售費(fèi)用率再度降低至45%，同比下降12pct，環(huán)比下降2pct。銷售費(fèi)用率下降驅(qū)動(dòng)公司二三季度雖然沒有大體量新品上線，但歸母凈利潤仍維持20%以上的增速。貪玩25年上半年銷售費(fèi)用8.4億元，同比下降63%，銷售費(fèi)用率42%，同比下降29pct，驅(qū)動(dòng)上半年凈利潤同比扭虧為盈至6.5億元(24年上半年是-3.8億元)

目前已經(jīng)有不少游戲通過內(nèi)容/社區(qū)/直播營銷取得亮眼的成果。據(jù)2024年中國移動(dòng)游戲廣告營銷報(bào)告，超80%的頭部移動(dòng)游戲已在微信視頻號、抖音、快手、嗶哩嗶哩、TapTap等平臺搭建官方賬號，除發(fā)布游戲資訊以外，還開展活動(dòng)、評論區(qū)互動(dòng)，增強(qiáng)開發(fā)者與用戶的交流。抖音方面，《永劫無間手游》通過抖音官方賬號推出AI捏臉活動(dòng)，相關(guān)話題在抖音的播放量近30億次；《崩壞：星穹鐵道》在抖音開啟一系列周年慶、前瞻特別節(jié)目等直播活動(dòng)，直播累計(jì)觀看量超千萬。嗶哩嗶哩方面，騰訊《三角洲行動(dòng)》成為B站游戲營銷的典型案例，預(yù)熱期間大量視頻的播放量已超百萬，公測階段通過B站的內(nèi)容、直播、投流等方式，將游戲用戶總規(guī)模提升近2倍。

發(fā)行：傳統(tǒng)聯(lián)運(yùn)渠道話語權(quán)受到挑戰(zhàn)

《堡壘之夜》與蘋果的爭端已經(jīng)有基本結(jié)果落地，成為游戲開發(fā)者繞開傳統(tǒng)聯(lián)運(yùn)渠道收入抽成的重要里程碑。海外頭部射擊游戲《堡壘之夜》的開發(fā)商Epic Games為了繞過iOS渠道30%的流水抽成，引導(dǎo)用戶通過外部支付渠道購買游戲內(nèi)的虛擬貨幣，從而引發(fā)了與蘋果的法律糾紛。2025 年 4 月 30 日，美國法院裁定，蘋果將不得對應(yīng)用外的購買收取任何費(fèi)用，也不能限制開發(fā)者引導(dǎo)用戶在App外進(jìn)行購買。該案例表明隨著法律的進(jìn)一步完善，iOS應(yīng)用也有望通過外部支付渠道進(jìn)行支付，分成費(fèi)率更低的TapTap游戲平臺社區(qū)有望成為主要的外部支付渠道之一。

過去5年已經(jīng)有多款頭部游戲沒有上線安卓聯(lián)運(yùn)渠道，今年爆款新品《超自然行動(dòng)組》和《杖劍傳說》同樣沒有上線。據(jù)該行統(tǒng)計(jì)，2019年以來已經(jīng)有《原神》《崩壞：星穹鐵道》《地下城與勇士：起源》等頭部游戲沒有上線安卓聯(lián)運(yùn)渠道。如果說這些重磅產(chǎn)品本身就擁有較高的知名度，即便沒有安卓聯(lián)運(yùn)渠道導(dǎo)流也能實(shí)現(xiàn)亮眼的用戶數(shù)據(jù)；那今年以來三款中型體量產(chǎn)品《問劍長生》《超自然行動(dòng)組》《杖劍傳說》不上線安卓聯(lián)運(yùn)渠道也擁有超預(yù)期的流水表現(xiàn)，就更能反映TapTap等新興發(fā)行渠道的效果顯著，以及用戶口碑傳播對游戲宣發(fā)的重要作用。

最終對于游戲公司而言，由于游戲官網(wǎng)和TapTap均零分成，而AppStore和安卓聯(lián)運(yùn)渠道的流水分成率達(dá)到30%-50%，繞開傳統(tǒng)發(fā)行渠道有望顯著提升利潤規(guī)模。巨人網(wǎng)絡(luò)《超自然行動(dòng)組》和吉比特《杖劍傳說》均在三季度實(shí)現(xiàn)流水放量，疊加它們都沒有上安卓聯(lián)運(yùn)渠道，該行預(yù)計(jì)這兩家公司三季度利潤將環(huán)比顯著增長。

AI賦能游戲研發(fā)與運(yùn)營效率提升

從各游戲公司在財(cái)報(bào)中描述的AI進(jìn)展看，AI已廣泛應(yīng)用于游戲研發(fā)與運(yùn)營全流程，具體可以分成兩大類：

1)AI多模態(tài)：主要用于AI生成圖片、視頻及3D素材。ST華通在美術(shù)創(chuàng)作的批量生產(chǎn)環(huán)節(jié)提效60%-80%；三七互娛在發(fā)行環(huán)節(jié)使用AI輔助生成的2D美術(shù)資產(chǎn)占比超80%，3D資產(chǎn)占比超30%，游戲廣告素材視頻占比超70%。

2)本地化部署AI模型和工具平臺：將多個(gè)外部模型進(jìn)行本地化部署和微調(diào)，使生成的效果更準(zhǔn)確。例如在完美世界自研大模型智能體平臺，接入多個(gè)外部模型，可定制各種場景的AI智能體；三七互娛構(gòu)建“小七”智能體平臺，用于AI多模態(tài)生成、代碼生成和文本創(chuàng)作；神州泰岳和吉比特也搭建了定制化的圖像生成工具。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

版權(quán)保護(hù)力度不及預(yù)期；生成式AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品研發(fā)難度大的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品上線延期的風(fēng)險(xiǎn)；營銷買量成本上升風(fēng)險(xiǎn)；人才流失的風(fēng)險(xiǎn)；人力成本上升的風(fēng)險(xiǎn)；政策監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)化能力不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。