文 | AIX財(cái)經(jīng)，作者 | 王璐，編輯 | 魏佳

又一家國(guó)產(chǎn)芯片IPO了。

12月17日，沐曦股份登陸A股，上市首日股價(jià)一度暴漲超700%，刷新全面注冊(cè)制以來(lái)的新股紀(jì)錄，成為年內(nèi)“最賺錢新股”。就在十余天前，摩爾線程以“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”身份登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)114.28元，上市首日股價(jià)最高漲幅一度達(dá)到502%。

短時(shí)間內(nèi)，兩家國(guó)產(chǎn)GPU公司的密集上市與暴漲行情，將這一賽道推至聚光燈下。

資本的追捧，并非偶然。近兩年，隨著人工智能技術(shù)的迅猛發(fā)展，全球算力需求迎來(lái)爆發(fā)節(jié)點(diǎn)，而作為底層基礎(chǔ)設(shè)施的芯片，特別是承擔(dān)核心計(jì)算任務(wù)的GPU，成為絕對(duì)焦點(diǎn)。它決定了模型能否被高效訓(xùn)練、推理能否實(shí)時(shí)響應(yīng)，也直接決定了AI系統(tǒng)的規(guī)模上限與商業(yè)落地速度。甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，GPU公司可能將扮演互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代服務(wù)器廠商的角色，成為AI時(shí)代的“底座型企業(yè)”。正是這種預(yù)期，讓芯片公司備受追捧。

與此同時(shí)，一個(gè)覆蓋更全場(chǎng)景的國(guó)產(chǎn)芯片IPO版圖正在浮現(xiàn)：清微智能、燧原科技、瀚博半導(dǎo)體，均計(jì)劃沖刺A股，天數(shù)智芯、壁仞科技（已交表）、昆侖芯則計(jì)劃奔赴港股，它們共同形成了一條覆蓋AI訓(xùn)練、圖形渲染、邊緣計(jì)算等多個(gè)細(xì)分場(chǎng)景的國(guó)產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)鏈。

但在火熱的IPO背后，我們更需冷靜觀察：芯片，尤其是GPU，究竟是一門怎樣的生意？這場(chǎng)IPO浪潮背后，隱藏著怎樣的產(chǎn)業(yè)邏輯與現(xiàn)實(shí)約束？

摩爾線程VS沐曦股份，什么來(lái)頭？

先來(lái)看看最近成功上市的兩家熱門國(guó)產(chǎn)GPU公司。

作為“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”中的代表，摩爾線程和沐曦股份均成立于2020年，雖然成立時(shí)間不長(zhǎng)，但精準(zhǔn)踩中了芯片國(guó)產(chǎn)替代與AI算力需求爆發(fā)的時(shí)代節(jié)點(diǎn)，均在短時(shí)間內(nèi)完成上市流程。尤其是摩爾線程，從受理到過(guò)會(huì)用時(shí)僅88天，創(chuàng)下科創(chuàng)板IPO審核最快紀(jì)錄。這也從側(cè)面反映出資本市場(chǎng)對(duì)該賽道的高度關(guān)注。

雖然同處GPU賽道，但兩家的技術(shù)路線并不相同。這種差異，很大程度上受到創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)基因的影響。

摩爾線程的創(chuàng)始人張建中，曾任英偉達(dá)全球副總裁兼中國(guó)區(qū)總經(jīng)理，公司另外三位核心成員——聯(lián)合創(chuàng)始人周苑、張鈺勃、王東，也曾長(zhǎng)期任職于英偉達(dá)。因此，摩爾線程走的是英偉達(dá)式的“全功能GPU”路線，即一顆芯片要兼顧AI計(jì)算、圖形渲染（如游戲和影視制作）及視頻處理等多重任務(wù)，目標(biāo)是打造通用性更強(qiáng)的GPU平臺(tái)。

沐曦股份的創(chuàng)始人陳維良曾任AMD全球通用GPU的設(shè)計(jì)總負(fù)責(zé)人，公司核心團(tuán)隊(duì)成員彭莉與楊建，同樣來(lái)自AMD。相較之下，沐曦股份將重心放在高性能通用GPU（GPGPU）領(lǐng)域，更加聚焦AI算力這一單一核心場(chǎng)景。

從技術(shù)分類上看，GPU可大致分為全功能GPU、圖形GPU和GPGPU。GPGPU弱化甚至剝離了圖形處理能力，更強(qiáng)調(diào)通用并行計(jì)算能力，追求在特定領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)極致的性能。

不同路線之下，兩家公司在財(cái)務(wù)層面卻呈現(xiàn)出高度相似的特征：高增長(zhǎng)、高虧損、高投入。

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2024全年。

招股書顯示，近三年來(lái)，兩家公司的營(yíng)收均呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。

摩爾線程2024年?duì)I收為4.38億，近三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率超200%。沐曦股份的增速更為顯著，2024年達(dá)到了7.43億，而2022年僅為42.64萬(wàn)。這與其核心產(chǎn)品曦云C500系列在2024年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)密切相關(guān)。

具體來(lái)看，2023年、2024年，曦云C500系列收入分別為1.55億、7.22億，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為30.09%、97.28%，顯示出對(duì)營(yíng)收的拉動(dòng)作用。

但高增長(zhǎng)的另一面是高虧損。

招股書顯示，2024年摩爾線程歸母凈虧損16.18億，沐曦股份同期虧損14.09億。

這其實(shí)是當(dāng)前芯片設(shè)計(jì)行業(yè)存在的普遍現(xiàn)象，由于前期研發(fā)投入巨大、回報(bào)周期長(zhǎng)，該類公司往往需要在市場(chǎng)爆發(fā)前期經(jīng)歷階段性虧損，并不斷通過(guò)高投入迭代技術(shù)和產(chǎn)品。招股書顯示，僅2024年一年，摩爾線程、沐曦股份兩家公司的研發(fā)投入分別達(dá)到13.59億和9.01億，占當(dāng)期營(yíng)收的310%、121%。

雖然兩家存在不少共同點(diǎn)，但技術(shù)路線的差異，已經(jīng)體現(xiàn)在部分經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上。

招股書顯示，摩爾線程2024年的毛利率為70.71%，高于行業(yè)平均水平，也高于沐曦股份同期的53.43%。

這歸功于其“全功能GPU”式定位，多場(chǎng)景覆蓋能夠帶來(lái)的較高定價(jià)與多元客戶群，從長(zhǎng)期來(lái)看，有利于長(zhǎng)期生態(tài)構(gòu)建，但代價(jià)是短期內(nèi)難以在單一市場(chǎng)形成壓倒性優(yōu)勢(shì)，盈利周期相對(duì)拉長(zhǎng)。

沐曦股份則聚焦于AI算力市場(chǎng)，盡管毛利率略低，但商業(yè)化節(jié)奏更加集中，能夠換取更快的市場(chǎng)滲透速度和更短的盈利周期。 招股書披露，沐曦股份預(yù)計(jì)在2026年實(shí)現(xiàn)單季度盈虧平衡，摩爾線程則預(yù)計(jì)2027年實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表盈利。

總體來(lái)看，無(wú)論是強(qiáng)調(diào)通用性的摩爾線程，還是聚焦算力的沐曦股份，二者都處在國(guó)產(chǎn)GPU產(chǎn)業(yè)的早期階段：營(yíng)收高速增長(zhǎng)、研發(fā)投入高企，盈利仍需時(shí)間。

芯片扎堆IPO：高增長(zhǎng)、不賺錢

摩爾線程與沐曦股份的IPO并非個(gè)例，在外部技術(shù)限制和國(guó)內(nèi)算力需求抬升的共同作用下，一批AI芯片公司，如燧原科技、瀚博半導(dǎo)體、天數(shù)智芯、壁仞科技、昆侖芯（百度旗下）等，正集體步入IPO的關(guān)鍵階段。

這些公司雖然細(xì)分定位不同，但和摩爾線程、沐曦股份類似的是，它們的核心能力起點(diǎn)都高度依賴創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)背景。從已披露信息看，多數(shù)國(guó)產(chǎn)AI芯片公司創(chuàng)始人并非僅僅擁有“行業(yè)經(jīng)驗(yàn)”，而是主導(dǎo)過(guò)國(guó)際頂尖芯片產(chǎn)品從設(shè)計(jì)到量產(chǎn)的全流程。

比如，燧原科技的兩位創(chuàng)始人均擔(dān)任過(guò)AMD高管，負(fù)責(zé)過(guò)CPU、GPU等多個(gè)核心項(xiàng)目的研發(fā)，擁有豐富的芯片設(shè)計(jì)與工程化經(jīng)驗(yàn)；瀚博半導(dǎo)體創(chuàng)始人錢軍，在AMD期間則是領(lǐng)導(dǎo)開(kāi)發(fā)了業(yè)界首款7nm GPU芯片。

各家同樣也基于團(tuán)隊(duì)基因和市場(chǎng)判斷，選取了不同的技術(shù)路線爭(zhēng)奪芯片市場(chǎng)。

比如，天數(shù)智芯和壁仞科技選擇了通用GPU路線，其他公司則選擇了差異化與垂直路線，在特定領(lǐng)域?qū)で蟾鼉?yōu)的性價(jià)比或能效比。

它們的單輪融資規(guī)模通常以十億為單位，累計(jì)融資額普遍達(dá)到50億-100億，IPO前最后一輪融資的估值能達(dá)到200億左右。這一數(shù)字反映出市場(chǎng)對(duì)芯片廠商的高期待，希望能跑出一個(gè)“本土英偉達(dá)”。

但問(wèn)題在于，資本市場(chǎng)基于宏大敘事給予的高估值，與大部分公司現(xiàn)階段的盈利能力和營(yíng)收規(guī)模不匹配。

以遞交了招股書的壁仞科技為例，其2022年-2024年的營(yíng)收，從50萬(wàn)飆升到3.37億，增速亮眼，并以此支撐了IPO前高達(dá)200億的估值。但同期，公司累計(jì)虧損超47億。

這并非個(gè)例。雖然目前僅能看到幾家披露招股書的芯片公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但業(yè)內(nèi)共識(shí)是，絕大多數(shù)國(guó)產(chǎn)芯片公司的年?duì)I收規(guī)模仍停留在數(shù)億元水平，而研發(fā)投入?yún)s常年在十億元以上，收入尚不足以覆蓋持續(xù)擴(kuò)張的成本結(jié)構(gòu)。已經(jīng)上市的摩爾線程也在招股書中提到，盡管公司收入增長(zhǎng)較快，但絕對(duì)收入金額仍較小。

更為關(guān)鍵的是，部分公司的高增長(zhǎng)背后隱藏著增長(zhǎng)質(zhì)量與可持續(xù)性的問(wèn)題。

仍以壁仞科技為例，其毛利率在三年內(nèi)從100%降至53.2%，2025年上半年進(jìn)一步跌至31.9%。

這反映出其在規(guī)?；^(guò)程中面臨成本上升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等多重壓力。其招股書稱2024年上半年毛利率高于2025年，是受到了高端產(chǎn)品收入占比較高影響，并表示其毛利率受產(chǎn)品組合影響。

因此也有從業(yè)者估計(jì)，壁仞科技近兩年收入大規(guī)模上漲很可能是因?yàn)榧夹g(shù)門檻較低、價(jià)格也更便宜的“中低端”或“入門級(jí)”芯片銷量上去了，拉低了整體毛利水平。這也揭示出國(guó)產(chǎn)芯片商業(yè)化過(guò)程中普遍存在的現(xiàn)實(shí)約束，為了打開(kāi)市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)，企業(yè)往往需要在價(jià)格、配置和毛利之間做出取舍，而這會(huì)直接壓縮盈利空間。

總之，在核心技術(shù)和高附加值的市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)芯片還有努力的空間。

上市不等于“上岸”

國(guó)產(chǎn)芯片集體走向IPO，并不意味著“勝負(fù)已分”。

短期來(lái)看，在國(guó)產(chǎn)替代窗口與算力需求爆發(fā)的背景下，這一行業(yè)的確迎來(lái)了難得的發(fā)展機(jī)遇。

在“新基建”“東數(shù)西算”等戰(zhàn)略下，各地智算中心項(xiàng)目（為滿足大規(guī)模智能計(jì)算需求而建設(shè)的新型算力基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目）陸續(xù)出現(xiàn)。相關(guān)采購(gòu)中更是鼓勵(lì)優(yōu)先采用國(guó)產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備，各地在實(shí)際采購(gòu)中也普遍傾向于支持國(guó)產(chǎn)化產(chǎn)品和服務(wù)，以提升算力基礎(chǔ)設(shè)施的自主防護(hù)能力和供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。

同時(shí)，大模型訓(xùn)練帶來(lái)的算力需求爆發(fā)，導(dǎo)致高端GPU供應(yīng)緊張，而國(guó)產(chǎn)GPU在滿足定制化需求、提供快速響應(yīng)的技術(shù)支持，以及特定場(chǎng)景下的數(shù)據(jù)安全與供應(yīng)鏈自主可控上具備優(yōu)勢(shì)。比如，在自動(dòng)駕駛這類對(duì)實(shí)時(shí)性和數(shù)據(jù)本地化要求高的領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)芯片可獲得優(yōu)先考慮。

但將周期拉長(zhǎng)，這些公司無(wú)一例外地需要經(jīng)歷技術(shù)、生態(tài)與商業(yè)化這三重考驗(yàn)。

最突出的是技術(shù)關(guān)。

從公開(kāi)披露的信息看，國(guó)產(chǎn)GPU在峰值算力、能效比等部分指標(biāo)上，已能在特定場(chǎng)景中接近國(guó)際主流產(chǎn)品，但真正的差距，往往體現(xiàn)在穩(wěn)定性、成熟度和規(guī)?；?yàn)證上。

沐曦股份招股書提到，目前GPU行業(yè)仍呈現(xiàn)出由英偉達(dá)和AMD組成的“一超一強(qiáng)”寡頭壟斷格局，兩家企業(yè)在綜合技術(shù)實(shí)力、銷售規(guī)模、資金實(shí)力、人員數(shù)量等各方面優(yōu)勢(shì)明顯。

技術(shù)追趕本身已非易事，另一方面，AI的快速發(fā)展使得芯片廠商在提高芯片能力的同時(shí)，也得搶時(shí)間。

AI算法和大模型的迭代周期，往往以“月”為單位，而高端芯片的設(shè)計(jì)流片周期通常在2-3年。這意味著芯片公司不僅要解決“能不能追上”的問(wèn)題，還必須具備超前的技術(shù)預(yù)見(jiàn)能力和高效的工程實(shí)現(xiàn)體系，否則可能面臨量產(chǎn)即落伍的風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)路線一旦判斷失誤，代價(jià)極高。

其次，軟件生態(tài)也是國(guó)產(chǎn)GPU的核心難關(guān)。

如果說(shuō)技術(shù)決定的是“能不能用”，那么生態(tài)決定的，是“愿不愿意用”。

評(píng)估GPU能力不能僅停留在硬件參數(shù)層，其價(jià)值也依賴于軟件生態(tài)的成熟度。英偉達(dá)的CUDA生態(tài)（英偉達(dá)為發(fā)揮其GPU硬件潛力而打造的軟件平臺(tái)，二者共同構(gòu)成了英偉達(dá)在高性能計(jì)算和AI領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力）經(jīng)過(guò)十余年積累，已構(gòu)建起包含完善的開(kāi)發(fā)工具、豐富的軟件庫(kù)、龐大的開(kāi)發(fā)者社區(qū)和廣泛適配的應(yīng)用程序的壁壘。對(duì)于開(kāi)發(fā)者而言，遷移成本極高，這也構(gòu)成了英偉達(dá)最堅(jiān)固的護(hù)城河之一。

國(guó)產(chǎn)GPU廠商近年來(lái)同樣在持續(xù)加碼生態(tài)建設(shè)，簡(jiǎn)言之，除了要造出“跑分高”的芯片，還要搭建一個(gè)能讓全球開(kāi)發(fā)者都愿意來(lái)，并且能舒舒服服干活的“軟件體系”。但這個(gè)過(guò)程需要時(shí)間，它無(wú)法通過(guò)單一客戶或單一項(xiàng)目快速?gòu)?fù)制。

最后是可持續(xù)的商業(yè)模式。即使技術(shù)和生態(tài)取得進(jìn)展，各家仍需證明其商業(yè)模式的可持續(xù)性。

芯片行業(yè)具備長(zhǎng)周期、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，前期巨額研發(fā)投入決定了企業(yè)必須不斷融資、持續(xù)燒錢，而一旦市場(chǎng)環(huán)境或資本預(yù)期發(fā)生變化，現(xiàn)金流壓力便會(huì)迅速顯現(xiàn)。目前，多數(shù)國(guó)產(chǎn)GPU公司的收入增長(zhǎng)主要依賴少數(shù)大客戶，訂單的穩(wěn)定性和可持續(xù)性仍需時(shí)間驗(yàn)證。

對(duì)于芯片企業(yè)而言，上市當(dāng)天的暴漲只是一時(shí)，資本市場(chǎng)最終仍會(huì)回到對(duì)基本面的判斷，關(guān)注企業(yè)是否具備持續(xù)迭代產(chǎn)品、擴(kuò)大生態(tài)并逐步改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的能力。國(guó)產(chǎn)芯片的真正考驗(yàn)，不在敲鐘那一刻，而在隨后漫長(zhǎng)的價(jià)值驗(yàn)證中。