曾經(jīng)以“穩(wěn)健”著稱的房企“優(yōu)等生”萬科，終究沒能躲過行業(yè)調(diào)整與債務(wù)洪峰的雙重沖擊，如今正走上市場化化債自救之路。

2024年曾以790億元現(xiàn)金大額兌付債務(wù)、2025年上半年仍堅(jiān)守兌付承諾的萬科，在年末57億元境內(nèi)債集中到期的壓力下，突然披露余額20億元、原本于2025年12月15日到期的中期票據(jù)“22萬科MTN004”展期計(jì)劃，打破成立以來無債務(wù)展期的紀(jì)錄。

12月22日， “22 萬科 MTN004” 第二次持有人會(huì)議傳來消息——唯一展期方案仍未達(dá)90%通過門檻，僅獲得20.2%有效表決同意，反對比例高達(dá)78.3%。但30個(gè)交易日寬限期議案以90.7%的投票同意率獲通過，為化債爭取到喘息空間。與此同時(shí)，另一筆37億元到期債券 “22 萬科 MTN005” 也在同步推進(jìn)展期議案表決。從結(jié)果來看，盡管當(dāng)下萬科首次展期議案未通過，但各方仍在避免讓萬科出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，只是這場圍繞債務(wù)化解的市場化博弈仍在繼續(xù)。

120億元展期方案仍未通過30天寬限期能否成違約 “緩沖閥”？

資金壓力，早已露出端倪。

2024年初，關(guān)于萬科評級下調(diào)、銀團(tuán)貸款協(xié)商、銀行債務(wù)展期的傳聞便不絕于耳。

2025年8月22日半年報(bào)發(fā)布時(shí)，萬科未召開公開業(yè)績會(huì)，但管理層在投資者交流中提到化債問題時(shí)稱，面向下半年，在政策端引領(lǐng)、金融機(jī)構(gòu)支持、國資大股東力挺、合作伙伴助力之下，再加上自身積極發(fā)力，公司有信心、有能力應(yīng)對各類挑戰(zhàn)，全力以赴妥善化解到期債務(wù)。

不過，年末集中償債壓力帶來了階段性考驗(yàn)。

2025年萬科第一次臨時(shí)股東會(huì)落幕僅一周，11月26日，浦發(fā)銀行作為召集人公告，定于12月10日召開“22 萬科 MTN004”持有人會(huì)議，審議這只余額20億元、年利率3%、原定于12月15日兌付本金的中期票據(jù)展期事宜，這也是萬科成立以來首次啟動(dòng)債務(wù)展期流程。

為尋求共識(shí)，在本輪“22萬科MTN004”展期博弈中，萬科拋出過三次展期方案。先是初始展期方案——展期一年，期間不付首付、不派利息，受到部分投資人強(qiáng)烈反對。

“連利息都不愿意付，還怎么相信一年后會(huì)還本金呢？”一位私募機(jī)構(gòu)投資人的質(zhì)疑，道出了多數(shù)持有人的顧慮。

要知道，其他大多數(shù)出險(xiǎn)房企的展期方案，普遍會(huì)承諾支付利息或分節(jié)點(diǎn)兌付本金。

匯生國際資本有限公司總裁黃立沖表示，在當(dāng)前房企重壓背景下，萬科的初始展期方案等于讓債權(quán)人一年內(nèi)零現(xiàn)金流、零額外補(bǔ)償，自然引發(fā)部分機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈反對。

“之所以展期條款看上去強(qiáng)硬，一方面是因?yàn)槿f科本身經(jīng)營現(xiàn)金流和再融資渠道已被壓縮，只能優(yōu)先保交樓、剛性金融債務(wù)和運(yùn)營支出，希望用時(shí)間換生存；而債權(quán)人要求價(jià)格與條款先行認(rèn)虧補(bǔ)償?！秉S立沖認(rèn)為。

每日經(jīng)濟(jì)新聞資料圖

在第一輪正式投票中，“22萬科MTN004”增加了兩個(gè)增信議案，其中一個(gè)還包含擬追加深鐵集團(tuán)或其他深圳國企提供全額連帶責(zé)任擔(dān)保等增信措施，但在12月13日都未獲得通過，投資人之間也存在部分分歧。

值得注意的是，該債券募集說明書約定，展期議案需獲得超過90%表決權(quán)同意方可生效，這一嚴(yán)苛門檻也為談判增加了難度，此前不少出險(xiǎn)房企的展期方案僅需要超過50%的同意率就可以通過。

在隨后的5天寬限期內(nèi)，萬科進(jìn)一步優(yōu)化方案，將展期議案縮減為一項(xiàng)，核心調(diào)整包括：本金仍展期一年，但新增6000萬元應(yīng)付利息兌付安排，同時(shí)包含 “將提供相應(yīng)增信措施”，但未明確擔(dān)保方，這也是投資人的顧慮之一；此外，同步推出 “將本息兌付寬限期由5個(gè)工作日延長至30個(gè)交易日” 的專項(xiàng)議案，為雙方預(yù)留更多溝通時(shí)間。

彼時(shí)不少投資人就預(yù)計(jì)，增加寬限期的議案通過的可能性很大，因此大概率會(huì)先延長30天，然后年后繼續(xù)投票博弈。

12月22日，“22萬科MTN004”第二次持有人會(huì)議決議公告揭曉，上述唯一的展期議案僅獲三家債券持有人或持有人的代理人投同意票，占總表決權(quán)數(shù)額的20.2%，反對比例高達(dá)78.3%。

不過好在寬限期的議案擦線獲得通過。也就是說，這意味著萬科獲得了30個(gè)交易日的寶貴時(shí)間，可進(jìn)一步與債權(quán)人深化溝通、博弈方案。

這一化債路徑并非孤例。2023年遠(yuǎn)洋集團(tuán)（03377.HK）“18 遠(yuǎn)洋 01”展期方案未獲通過時(shí)，便通過追加30日寬限期議案，最終以超54%持有人同意完成展期。不過，萬科超90%的高表決門檻，使其談判難度遠(yuǎn)超前者。

值得關(guān)注的是，從三次方案優(yōu)化到寬限期順利落地，萬科與債權(quán)人始終保持理性溝通，未陷入對立僵局，這或許為30個(gè)交易日內(nèi)達(dá)成共贏解決方案奠定了基礎(chǔ)。

2還有多個(gè)債務(wù)關(guān)口待跨越大股東 “無限兜底” 模式轉(zhuǎn)向

萬科的債務(wù)壓力正從短期兌付缺口向長期償債周期蔓延，而大股東深鐵集團(tuán)的支持模式也同步調(diào)整。

從償債端來看，萬科的短期兌付壓力并不會(huì)因部分債券展期而緩解。2025年萬科共有9只債券到期，截至9月底已完成7只境內(nèi)債償付，但剩余的“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”仍讓其承壓。

而即便這兩筆債券成功展期，萬科的喘息空間也十分有限——2026年4月23日，另一筆20億元境內(nèi)債又將到期。

短期集中兌付壓力與長期償債負(fù)擔(dān)疊加，未來三年仍是萬科償債高峰。據(jù)方正證券研報(bào)，當(dāng)前，萬科公開市場存續(xù)債券本金規(guī)模合計(jì) 310.67 億元（包括兩只境外債，本金規(guī)模合計(jì)92.69 億元）。其中，2025年 12 月到期57 億元，2026 年到期 124.19 億元，2028 年及以后到期 21.40 億元。

值得注意的是，2025年萬科已如期償還243.9億元公開債，卻仍在年底前陷入展期困境，這背后是銷售低迷導(dǎo)致的現(xiàn)金流回款不足，而協(xié)商通過的展期雖不構(gòu)成法律意義上的違約，但在行業(yè)語境中，這往往是債務(wù)重組的前兆，也側(cè)面反映出企業(yè)償債能力的弱化。

股東支持端的變化則進(jìn)一步加劇了不確定性。過去一年半，萬科依靠深鐵集團(tuán)的資金輸血、銷售回款及資產(chǎn)出售，勉強(qiáng)跨過多個(gè)債務(wù)關(guān)口，但這種“外部兜底”模式已出現(xiàn)明確轉(zhuǎn)向。

深鐵集團(tuán)對萬科的支持，從此前無需抵押的信用借款，逐步調(diào)整為要求抵質(zhì)押擔(dān)保的借款模式，萬科已將所持萬物云全部股權(quán)質(zhì)押給深鐵，這似乎釋放出一種信號(hào)——市場預(yù)期的“無限兜底”邏輯不再成立，轉(zhuǎn)而形成有額度、有期限、有條件的金融支持框架。

前任董事長辛杰的離任也似乎加速了萬科的轉(zhuǎn)向。在外界眼中，辛杰被視為萬科堅(jiān)定的支持者，他曾多次公開表態(tài)對萬科的全方位支持及認(rèn)可萬科管理層。

2023年，辛杰出任萬科董事會(huì)副主席。當(dāng)時(shí)，萬科凈利潤出現(xiàn)較大幅度同比下滑，債券市場也出現(xiàn)較大波動(dòng)，辛杰代表深鐵集團(tuán)表態(tài)堅(jiān)定支持萬科，并表示已經(jīng)準(zhǔn)備了豐富的“工具箱”，將根據(jù)市場情況有序釋放以支持萬科。

在2024年4月的萬科股東大會(huì)上，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（簡稱每經(jīng)記者）曾以投資者身份問辛杰如何看外界普遍關(guān)注的投資回報(bào)和大股東支持等問題，他表示，萬科管理層在行業(yè)冬天頂住了壓力。

每經(jīng)記者注意到，辛杰最后一次公開支持萬科，要追溯到2025年6月的萬科股東大會(huì)上。“風(fēng)險(xiǎn)正在逐步消化，但徹底化解仍需以時(shí)間換空間，所幸我們獲得了多方支持。廣東省和深圳市有關(guān)部門高度重視，積極協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)大力支持，大股東鼎力相助，各方伸出援手，支持公司融資需求，保持融資規(guī)模總體穩(wěn)定?！彼@樣說道。

但深鐵集團(tuán)自身的經(jīng)營壓力，也讓其持續(xù)輸血能力受限。今年上半年，深鐵集團(tuán)營收同比下滑21.67%，歸母凈利潤虧損約33.6億元，核心的站城一體化業(yè)務(wù)營收同比下跌63%，占總營收比重首次跌破三成。

“一直真金白銀往外掏錢，這在當(dāng)下對哪家企業(yè)來說都是壓力很大的事情?！币晃婚L期跟蹤萬科的地產(chǎn)分析師對每經(jīng)記者如是坦言。

截至2025年11月底，深鐵集團(tuán)已累計(jì)向萬科提供約308億元股東借款，且借款期限和利率均優(yōu)于外部金融機(jī)構(gòu)。

3如何破局？“牌桌還在、時(shí)間還在、資產(chǎn)池也還在……”

萬科曾經(jīng)的靈魂掌舵者郁亮，自2025年初辭任董事長后便逐漸淡出公眾視野，公開亮相與發(fā)聲寥寥。

不過，每經(jīng)記者注意到一個(gè)反常細(xì)節(jié)：自今年10月以來，郁亮突然頻繁在視頻號(hào)公開點(diǎn)贊互動(dòng)，這與他過往的低調(diào)內(nèi)斂形成鮮明反差；萬科總部員工也透露，近期常能在辦公室見到他的身影，或是偶遇其戶外跑步健身。

郁亮最后一次以萬科董事長身份出席業(yè)績會(huì)，要追溯到2024年8月底，彼時(shí)，他身旁仍有時(shí)任總裁祝九勝。

即便如今仍擔(dān)任萬科集團(tuán)執(zhí)行副總裁的郁亮，在2025年11月20日仍保持著對行業(yè)的樂觀表態(tài)：“隨著政策持續(xù)落實(shí)，合理住房需求逐步兌現(xiàn)，行業(yè)有望逐步走出調(diào)整周期，邁向穩(wěn)健發(fā)展新階段?！钡珜σ严萑攵唐趦攤鶋毫Φ娜f科而言，這樣的行業(yè)回暖周期，是否等得起？

萬科董事長黃力平、執(zhí)行副總裁郁亮出席2025年第一次臨時(shí)股東會(huì) 每經(jīng)記者 黃婉銀 攝

萬科寄望的市場化化債之路，正被自身造血能力下滑與資產(chǎn)變現(xiàn)難度加大的雙重枷鎖困住。

作為房企應(yīng)對債務(wù)的核心能力，萬科的經(jīng)營數(shù)據(jù)已出現(xiàn)顯著下滑：2025年前三季度，其營收僅1613.9億元、銷售收入1004.6億元，而2024年同期營收達(dá)2200億元、銷售收入1800億元，今年?duì)I收同比減少約586億元，銷售收入縮水近795億元。

營收與凈利潤的持續(xù)下滑甚至虧損，讓萬科難以依靠經(jīng)營回款覆蓋到期債務(wù)。

“我覺得現(xiàn)在房子不好賣是主要原因，如果房地產(chǎn)銷售得好，房企就能從中獲得營收利潤，可以不用靠別人?！鄙鲜龅禺a(chǎn)分析師表示，債務(wù)是剛性兌付，而經(jīng)營又無法回收足夠多現(xiàn)金。萬科過去幾年一直在出售資產(chǎn)，但此一時(shí)彼一時(shí)，一是估值大幅下滑，二是難以找到合適的買家。

資產(chǎn)變現(xiàn)方面，萬科的處置節(jié)奏與規(guī)模也大幅不及預(yù)期。2024年前三季度，萬科大宗資產(chǎn)交易簽約超200億元，而2025年同期僅完成60多億元，降幅超七成。并非萬科不愿出售資產(chǎn)，而是當(dāng)前市場環(huán)境下，資產(chǎn)估值大幅下滑且難以找到合適買家，曾經(jīng)的“變現(xiàn)利器”如今成了“燙手山芋”。

與此同時(shí)，外部融資渠道也未見松動(dòng)。2024年萬科還能通過項(xiàng)目公司及旗下資產(chǎn)抵押擔(dān)保，集中獲取大量銀行貸款，但2025年至今未披露任何類似銀行貸款公告，反映出金融機(jī)構(gòu)對房企的信貸支持仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。

在此背景下，跳出“營收下滑—現(xiàn)金流緊張—償債能力弱化”的循環(huán)，是萬科必須破解的核心難題。

截至2025年前三季度，萬科權(quán)益凈虧損280.2億元，在經(jīng)營上仍面臨階段性壓力；持有的貨幣資金為656.8億元，有息負(fù)債合計(jì)3629.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率為73.5%。

黃立沖認(rèn)為，所謂市場化化債，是債務(wù)問題主要通過企業(yè)與債權(quán)人博弈、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和資產(chǎn)處置來解決，而不是依賴行政命令和無條件兜底。

“與中小出險(xiǎn)房企相比，萬科的市場化化債，優(yōu)勢在于牌桌還在、時(shí)間還在、資產(chǎn)池還在，可以通過多輪展期、資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目并表/出表、股權(quán)引入等組合方式，爭取更長的攤銷周期，這些工具中小房企多數(shù)拿不到。（萬科的）挑戰(zhàn)是體量太大、項(xiàng)目鋪得太廣，社會(huì)負(fù)面影響大，每一步都在監(jiān)管、評級和市場的放大鏡下，容錯(cuò)空間反而更小?！?/p>

策劃|盧嶸

記者|黃婉銀

編輯|陳夢妤 易啟江

視覺|蔡沛君

排版|易啟江

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