哈嘍，大家好，小圓今天要跟大家解讀的，是關(guān)于國(guó)企估值的一個(gè)核心命題，為什么市場(chǎng)總說(shuō)國(guó)企估值低，但這個(gè)說(shuō)法真的全面嗎？魏志華教授和梁方志講師的研究，恰恰戳破了這個(gè)大眾共識(shí)的片面性，帶我們看清國(guó)企估值的表象與真相。

在“中特估”概念持續(xù)發(fā)酵的當(dāng)下，搞懂這個(gè)問(wèn)題不僅關(guān)乎投資者的決策，更影響著國(guó)企改革和資本市場(chǎng)建設(shè)的方向，接下來(lái)，我們就一步步拆解這篇研究的核心內(nèi)容，要聊清楚這個(gè)話(huà)題，首先得直面那個(gè)廣泛流傳的“表象”，國(guó)企估值偏低。

現(xiàn)在市場(chǎng)上幾乎都默認(rèn)國(guó)企估值偏低，不管是媒體評(píng)論還是行業(yè)報(bào)告，都愛(ài)給國(guó)企貼估值、不被市場(chǎng)認(rèn)可的標(biāo)簽，這個(gè)看似鐵板釘釘?shù)墓沧R(shí)，其實(shí)一直缺乏系統(tǒng)的實(shí)證檢驗(yàn)和理論支撐，國(guó)外針對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體的研究，得出的結(jié)論居然和我們相反，那邊的國(guó)企估值往往比民企高。

這種反差說(shuō)明，我們對(duì)國(guó)企估值的理解，可能還停留在憑經(jīng)驗(yàn)判斷的層面，沒(méi)真正摸到本質(zhì)，而且國(guó)企估值絕不是個(gè)單純的市場(chǎng)問(wèn)題，它的重要性遠(yuǎn)超想象，國(guó)企不只是普通的市場(chǎng)主體，還扛著國(guó)家戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)安全、穩(wěn)定就業(yè)這些重任。

所以它的估值高低，不僅影響投資者怎么配置資產(chǎn)，還決定了資本市場(chǎng)資源能不能高效分配，甚至關(guān)系到國(guó)企改革該往哪個(gè)方向走，直接牽涉到中國(guó)式現(xiàn)代化里“資本服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略”的核心邏輯，搞懂這些認(rèn)知分歧背后的原因，是破解國(guó)企估值謎題的第一步。

研究團(tuán)隊(duì)選了市場(chǎng)上最常用的兩個(gè)估值指標(biāo)，市凈率PB和市盈率PE，來(lái)系統(tǒng)對(duì)比國(guó)企和民企的估值差異，這兩個(gè)指標(biāo)的作用不一樣，PB看的是資產(chǎn)視角的估值，反映公司賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系；PE看的是收益視角的估值，體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)公司盈利的預(yù)期。

而研究得出的核心結(jié)論，完全打破了“國(guó)企估值偏低”的單一認(rèn)知：國(guó)企并非簡(jiǎn)單的估值高或低，而是呈現(xiàn)出低PB、高PE的結(jié)構(gòu)性背離，具體的實(shí)證數(shù)據(jù)很有說(shuō)服力：在控制了其他影響因素后，國(guó)企的PB比非國(guó)企顯著低8.15%，這和市場(chǎng)上的普遍說(shuō)法是吻合的。

但從PE來(lái)看，國(guó)企反而比非國(guó)企顯著高13.44%，這就和大眾預(yù)期完全相反了，為了確保結(jié)論靠譜，研究團(tuán)隊(duì)還利用企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變更這個(gè)外生沖擊，做了因果識(shí)別檢驗(yàn)，最終的結(jié)論還是沒(méi)變，這個(gè)看似矛盾的結(jié)果，其實(shí)恰恰提醒我們，不能用單一指標(biāo)給國(guó)企估值下判斷。

要理解低PB、高PE的背離，關(guān)鍵就在于搞懂PB和PE各自的估值邏輯，PB對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)視角，國(guó)企大多集中在重資產(chǎn)行業(yè)，比如能源、基建、金融這些領(lǐng)域，這類(lèi)行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模大，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率相對(duì)較低，市場(chǎng)在給這類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，自然會(huì)給出相對(duì)低的PB。

而PE對(duì)應(yīng)的是收益視角，國(guó)企的盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)，尤其是在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的時(shí)候，國(guó)企憑借資源優(yōu)勢(shì)和政策支持，盈利的確定性更高，市場(chǎng)愿意為這種穩(wěn)定的盈利預(yù)期支付更高的PE溢價(jià)，這其實(shí)反映了國(guó)企價(jià)值的“雙重屬性”。

既有作為市場(chǎng)主體的盈利屬性，又有承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的公共屬性，傳統(tǒng)的西方估值模型，更側(cè)重財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，很難把國(guó)企的社會(huì)價(jià)值納入考量，這也是為什么會(huì)出現(xiàn)單一指標(biāo)的誤判，而這種結(jié)構(gòu)性背離，正好構(gòu)成了國(guó)企估值的完整圖景。

這篇研究最有價(jià)值的地方，就是打破了國(guó)企估值偏低的單一敘事，讓我們看到了其低PB、高PE的結(jié)構(gòu)性真相，這不僅幫我們跳出了單一指標(biāo)的認(rèn)知陷阱，更為構(gòu)建中國(guó)特色估值體系提供了重要支撐。

中國(guó)的國(guó)企有其獨(dú)特的功能定位，不能簡(jiǎn)單套用西方的估值邏輯，只有兼顧其資產(chǎn)屬性和收益屬性，把社會(huì)價(jià)值、戰(zhàn)略?xún)r(jià)值納入考量，才能給出更合理的定價(jià)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這個(gè)結(jié)論提醒我們，不能再盲目跟風(fēng)“國(guó)企估值低”的說(shuō)法。

而要結(jié)合PB和PE兩個(gè)指標(biāo)綜合判斷；對(duì)于政策制定者而言，這為國(guó)企改革提供了更精準(zhǔn)的方向，通過(guò)提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率改善PB表現(xiàn)，同時(shí)強(qiáng)化盈利穩(wěn)定性，讓國(guó)企的價(jià)值得到更全面的認(rèn)可，未來(lái)隨著中特估體系的不斷完善，國(guó)企的價(jià)值重估空間也將逐步打開(kāi)。