近期閱讀了辜朝明的《大衰退：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》，該書最早在2008年金融危機(jī)期間出版。辜朝明是中國臺(tái)灣望族鹿港辜家的子弟，其父親是臺(tái)灣人，母親是上海人，是野村綜合研究所的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，親身經(jīng)歷了日本1990年的經(jīng)濟(jì)衰退，辜朝明將這種現(xiàn)象概括為資產(chǎn)負(fù)債表衰退。他用資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論解釋日本泡沫危機(jī)后的長期衰退，同時(shí)以此為基礎(chǔ)為日本頻繁更換的首相提供政策咨詢，并在本書中將一些日本政府走出經(jīng)濟(jì)衰退的成功經(jīng)驗(yàn)予以總結(jié)和概況。

20世紀(jì)90年代日本

經(jīng)歷的資產(chǎn)負(fù)債衰退現(xiàn)象

日本1990年開始的資產(chǎn)泡沫破滅，企業(yè)的銀行貸款和資本融資快速下滑。日本資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入下跌周期，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格。1989年12月29日，日經(jīng)平均股價(jià)達(dá)到最高38915.87點(diǎn)，此后開始下跌，到了1992年3月，日經(jīng)平均股價(jià)跌破2萬點(diǎn)，僅達(dá)到1989年最高點(diǎn)的一半，8月，進(jìn)一步下跌到14000點(diǎn)左右。房地產(chǎn)價(jià)格也開始下跌，日本六大主要城市商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格從泡沫高峰期到位于谷底的2004年暴跌了87%。大量賬面資產(chǎn)在短短的一兩年間化為烏有。

“在1995年時(shí)，日本利率已經(jīng)接近為零，但是日本企業(yè)不但沒有增加借貸，反而開始加速還貸。日本資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，極大的破壞了數(shù)以百萬計(jì)的日本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，當(dāng)初用來購買這些資產(chǎn)的貸款數(shù)額卻沒有發(fā)生變化，從而造成企業(yè)負(fù)債償還成為問題”。

資產(chǎn)負(fù)債的衰退讓日本經(jīng)歷了將近三十年的經(jīng)濟(jì)衰退，一代人的命運(yùn)受到了影響，付出了慘重代價(jià)。

日本走出經(jīng)濟(jì)衰退

的經(jīng)驗(yàn)值得學(xué)習(xí)

該書首次出版時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)尚未完全走出衰退，但已經(jīng)開始走出低谷，日本政府長期不懈的積極政策措施開始發(fā)揮作用。當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)開始重新繁榮，其走出衰退的成功經(jīng)驗(yàn)更加值得我們研究和學(xué)習(xí)。

日本2024年貨幣政策轉(zhuǎn)向，走出負(fù)利率。3月19日，日本央行自2007年以來首次加息，將政策利率設(shè)定在0%-0.1%區(qū)間，長達(dá)8年的負(fù)利率時(shí)代終結(jié)。

日本資本市場(chǎng)活躍，資產(chǎn)價(jià)格回升。據(jù)日本財(cái)務(wù)省調(diào)查，僅在2023年4～5月的九周時(shí)間里，外國投資者的股票凈買入額就達(dá)7.4萬億日元，日經(jīng)平均股價(jià)創(chuàng)下20世紀(jì)90年代泡沫經(jīng)濟(jì)后33年來的新高。

“財(cái)政刺激支撐了日本經(jīng)濟(jì)”，這是辜朝明先生在該書的重要觀點(diǎn)。辜朝明先生認(rèn)為日本走出經(jīng)濟(jì)衰退過程中，日本政府實(shí)施了積極的財(cái)政政策，“雖然導(dǎo)致了日本政府財(cái)政赤字急速膨脹，導(dǎo)致了我們現(xiàn)在看到的龐大國債”，“如果日本政府不以此為代價(jià)去刺激經(jīng)濟(jì)，那么日本的國民生產(chǎn)總值就會(huì)跌去高峰時(shí)的一半或者1/3”。美國大蕭條期間，美國的國民生產(chǎn)總值下降了46%。正是由于日本政府增加了財(cái)政支出防止了國民生活水準(zhǔn)的驟降，GDP沒有下滑。

貨幣政策失靈情況下，政府借貸推動(dòng)了貨幣供應(yīng)量增長。日本90年代泡沫破滅剛開始就將貨幣政策用到極致，直至出現(xiàn)負(fù)利率。貨幣政策的有效性建立于企業(yè)和居民的借貸意愿，當(dāng)這個(gè)條件不具備時(shí)，這項(xiàng)政策就失去效力，因此整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)都對(duì)利率調(diào)節(jié)毫無反應(yīng)。當(dāng)企業(yè)和居民都忙于降負(fù)債的情況下，日本政府積極的財(cái)政政策通過政府加大借貸推動(dòng)了貨幣供應(yīng)量的增長，使日本的GDP總量仍能得以緩慢增長。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的借鑒意義

辜朝明的《大衰退：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》這本書我認(rèn)為有兩個(gè)重要方面讓人深受啟發(fā)，一個(gè)是用資產(chǎn)負(fù)債來觀察經(jīng)濟(jì)繁榮度，即表征了國家經(jīng)濟(jì)規(guī)模總量也表征了國民財(cái)富情況，并用這一指標(biāo)來解釋日本及其它國家的經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象及原因。另一個(gè)是在書中對(duì)日本政府為走出衰退所做的努力，特別是積極的財(cái)政政策所發(fā)揮的重要作用。

當(dāng)下中國在疫情之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇道路仍然曲折，外部出口環(huán)境面臨著貿(mào)易保護(hù)和地緣政治等多種不利因素影響，國內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，迫使中國企業(yè)不得不戰(zhàn)略性出海。國內(nèi)因房地產(chǎn)業(yè)的急轉(zhuǎn)直下，造成土地財(cái)政難以為繼，地方政府負(fù)債規(guī)模高居不下，國內(nèi)消費(fèi)需求受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響復(fù)蘇緩慢，證券市場(chǎng)低迷不振。該書讀后，筆者有些感想分享如下：

維持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定性的重要意義。首先，從日本經(jīng)歷的長達(dá)三十年的經(jīng)濟(jì)衰退看，資產(chǎn)價(jià)格下跌是經(jīng)濟(jì)螺旋下降的表現(xiàn)之一。我國房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下跌和股票市場(chǎng)的低迷會(huì)造成企業(yè)和居民擁有的財(cái)富縮水，從而造成資產(chǎn)持有者會(huì)面臨著負(fù)債壓力，從避險(xiǎn)角度就會(huì)選擇主動(dòng)或被動(dòng)降負(fù)債。當(dāng)年日本在房產(chǎn)下跌和股市下跌時(shí)，日本企業(yè)和居民對(duì)于房產(chǎn)和股票的投資意愿仍然是消極的。從國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)來看，房地產(chǎn)價(jià)格在21年見頂后即一路下行，雖然國家出臺(tái)了一系列救房市措施，仍然未能扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價(jià)格下跌局面。

其次，資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)系統(tǒng)性降低企業(yè)和居民的償債能力，資產(chǎn)過度下跌情況下，企業(yè)和居民就無法用出售資產(chǎn)的方式來償還負(fù)債，從而造成企業(yè)和居民的財(cái)富縮水甚至資不抵債。再者，資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定有利于金融負(fù)債的安全性，資產(chǎn)價(jià)格的下跌會(huì)降低抵押貸款資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值，特別是房貸的償還，如果房?jī)r(jià)跌破首付款比例就會(huì)造成購房者貸款違約的可能，并產(chǎn)生很大財(cái)富損失。美國08年金融危機(jī)就是從房地產(chǎn)泡沫破滅開始，“當(dāng)時(shí)美國大約有200萬房貸違約的借貸者，違約率的急速飆升給住房供給和房?jī)r(jià)造成了災(zāi)難性的后果“。后來美國出臺(tái)了讓房貸者僅限于房產(chǎn)價(jià)值償還房貸，不再追索至個(gè)人信用。

當(dāng)前在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，今年5月17日，央行宣布設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國企收儲(chǔ)存量房。目前A股一直處于3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)的狀態(tài)，我國證券市場(chǎng)一直是個(gè)人投資者直接參與比重較高，股票和基金一直是工薪階層家庭財(cái)富的重要組成部分。證券市場(chǎng)的平穩(wěn)和健康對(duì)于居民財(cái)富的保值增值至關(guān)重要。

積極的財(cái)政政策可以避免資產(chǎn)負(fù)債衰退。該書介紹了日本積極財(cái)政政策對(duì)于維持日本經(jīng)濟(jì)總量的重要性，首先，在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，企業(yè)和居民會(huì)選擇降負(fù)債以避險(xiǎn)和自保，就會(huì)造成社會(huì)總資產(chǎn)和總負(fù)債的下降，從而影響到經(jīng)濟(jì)總量，因此政府積極的財(cái)政政策，即政府繼續(xù)增加負(fù)債規(guī)模，可以彌補(bǔ)企業(yè)和居民端負(fù)債的下降，從而保證了總的資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模不會(huì)大規(guī)模下降。其次，積極的財(cái)政政策可以支撐內(nèi)需，內(nèi)需市場(chǎng)是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的基本盤，對(duì)于我國來說內(nèi)需市場(chǎng)對(duì)于支撐經(jīng)濟(jì)規(guī)模至關(guān)重要，在企業(yè)和居民信心不足時(shí)，政府積極的財(cái)政政策可以通過政府采購來穩(wěn)定內(nèi)需基本盤，對(duì)于維持良好的就業(yè)和居民收入水平有重要作用。

雖然政府負(fù)債在短期內(nèi)會(huì)繼續(xù)增加，但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)總量的上升，稅收來源會(huì)進(jìn)一步增加，政府還債能力會(huì)進(jìn)一步增加，從而化解政府債務(wù)。最后，財(cái)政支出應(yīng)該更多用于存量基礎(chǔ)設(shè)施維護(hù)和購買服務(wù)，以擴(kuò)大就業(yè)和提高公共資產(chǎn)使用效率。我國基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)過改革開放40年的建設(shè)，硬件水平已經(jīng)可以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，甚至超前，但是在現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施管理方面，好的基礎(chǔ)設(shè)施沒有發(fā)揮出更好的服務(wù)能力，因此通過購買服務(wù)既可以讓公共設(shè)施保值增值，提高基礎(chǔ)設(shè)施使用效率，還可以為社會(huì)提供更優(yōu)質(zhì)的公共服務(wù)，讓服務(wù)水平、服務(wù)能力能夠與硬件水平相匹配。通過購買服務(wù)可以增加就業(yè)，讓居民平均工資水平不會(huì)下降，在保證民生的基礎(chǔ)上還可以保證內(nèi)需基本盤。

經(jīng)濟(jì)維系增長就可以逐漸修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債衰退。日本雖然在20世紀(jì)90年代出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債衰退，但是經(jīng)濟(jì)總量一直在緩慢增長，作者認(rèn)為只要經(jīng)濟(jì)總量在增長，資產(chǎn)負(fù)債就會(huì)得到修復(fù)，從現(xiàn)在來看日本的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)得到了較好的修復(fù)。資產(chǎn)價(jià)格下跌后，企業(yè)和居民通過自救措施會(huì)將負(fù)債降至安全水平，在經(jīng)濟(jì)仍然增長的情況下通過以利潤為導(dǎo)向來積累財(cái)富，企業(yè)和居民的財(cái)力就會(huì)逐漸恢復(fù)，購買力也就得到了增強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)逐漸恢復(fù)至正常水平。因此一國GDP維系增長，哪怕是低增長對(duì)于國民財(cái)富的保值增值也是至關(guān)重要的。

良好的外部發(fā)展環(huán)境至關(guān)重要。日本90年代股市下跌幅度低于房地產(chǎn)價(jià)格，主要得益于外國投資者仍然看好日本股市，因此外國投資者的資金流入對(duì)于支撐股票資產(chǎn)價(jià)值起到了重要作用。日本當(dāng)年雖然內(nèi)需不足，但是日本企業(yè)的產(chǎn)品在全世界仍然受到歡迎，海外市場(chǎng)需求對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了支撐作用。

當(dāng)前中國制造的產(chǎn)品大部分在全球都有競(jìng)爭(zhēng)力，無論是價(jià)格還是品質(zhì)方面在全球都有著很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，中國龐大的產(chǎn)能需要海外市場(chǎng)和國內(nèi)市場(chǎng)同時(shí)成功才能消化我們的產(chǎn)能。受當(dāng)前貿(mào)易保護(hù)抬頭和地緣政治等因素影響，針對(duì)中國的貿(mào)易措施影響了中國產(chǎn)品出海進(jìn)度。

中國經(jīng)濟(jì)正在向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)的“含科量”比重越來越高，中國企業(yè)的出海已經(jīng)大勢(shì)所趨，因此良好的外部環(huán)境對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來說至關(guān)重要。良好的外部環(huán)境不僅有利于中國產(chǎn)品的全球銷售，還可以吸引更多的外資投資中國資產(chǎn)，對(duì)于中國資產(chǎn)的保值和升值也至關(guān)重要。

最后，辜朝明先生說，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退這一概念的提出，是建立在過去15年間日本大眾的痛苦與犧牲之上的”【注：該表述是說在2008年】，“雖然付出了慘重代價(jià)，這一概念應(yīng)該能夠?yàn)槟切┱趯ふ覍?duì)策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫及其后果——資產(chǎn)負(fù)債表衰退的國家提供重要幫助”。

來源：投行家