臨近年末，券商投行業(yè)務(wù)的年度“體檢報(bào)告”如期公布。2025年12月30日，中國證券業(yè)協(xié)會一次性發(fā)布了覆蓋投行全鏈條的三項(xiàng)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)結(jié)果，對2024年度券商的投行業(yè)務(wù)、債券業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)進(jìn)行了一次全面的“掃描”與“定級”。

在這份備受關(guān)注的評價(jià)清單中，一些固有認(rèn)知被打破。最綜合的投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價(jià)上演了“非頭部逆襲”：12家A類券商中，半數(shù)并非傳統(tǒng)意義上的營收利潤前十巨頭，國金、東吳、長城等腰部券商憑借穩(wěn)健表現(xiàn)成功躋身最高梯隊(duì)。與之形成鮮明對比的是，中信建投等實(shí)力派選手卻因過往罰單拖累，止步于B類。

債券業(yè)務(wù)的評價(jià)則揭示了“規(guī)模不等于質(zhì)量”的行業(yè)新邏輯。盡管中信建投、華泰證券2024年承銷規(guī)模高居行業(yè)第二、第三，卻雙雙與A類評級失之交臂；而承銷規(guī)模排名第30位的財(cái)信證券反而入選A類。這背后，監(jiān)管罰單的權(quán)重日益凸顯，甚至評價(jià)期后暴露的重大違規(guī)也可能影響最終結(jié)果。

最為“精英化”的當(dāng)屬財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)評價(jià)。參評券商僅30家，而A類券商更是被中信證券、中金公司、中信建投、華泰證券、中國銀河證券這五家頭部機(jī)構(gòu)壟斷，呈現(xiàn)出極高的業(yè)務(wù)集中度。這也從側(cè)面反映出，在并購重組這類高專業(yè)門檻的領(lǐng)域，資源正加速向頂尖投行匯聚。

總體來看，這份年度評價(jià)清晰地傳遞出一個(gè)信號：在監(jiān)管持續(xù)壓實(shí)“看門人”責(zé)任的背景下，業(yè)務(wù)的合規(guī)質(zhì)量與內(nèi)控水平，其重要性已超越單純的規(guī)模排名，正在逐漸重塑券商投行業(yè)的競爭格局與生態(tài)。

12家A類半數(shù)非巨頭，罰單拖累頭部玩家

12月30日，中證協(xié)同時(shí)發(fā)布了2025年證券公司投行業(yè)務(wù)三項(xiàng)質(zhì)量評價(jià)結(jié)果——投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價(jià)、債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)以及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)。評價(jià)周期均為2024年1月1日至12月31日。

三項(xiàng)評價(jià)結(jié)果中，因考量維度更為綜合，投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價(jià)的影響力相對更大。

在參與此項(xiàng)評價(jià)的93家券商中，獲評A類、B類、C類的券商分別為12家、66家和15家，對應(yīng)占比為12.90%、70.97%和16.13%。

值得注意的是，12家A類券商并非頭部券商的天下。事實(shí)上，在這12家券商中，營業(yè)收入和凈利潤常年位列行業(yè)前十的僅有中信證券、國泰海通、華泰證券（華泰聯(lián)合母公司）、中金公司、招商證券5家；另加一家通常徘徊在第十名左右的國信證券。

其余6家券商則構(gòu)成多元：既有以投行業(yè)務(wù)見長、偶爾能躋身行業(yè)前十的腰部券商國金證券，也有綜合業(yè)績排名通常位于11至20名的平安證券、國投證券、東吳證券，還包括業(yè)績排名在三四十名左右的腰部券商長城證券和中銀證券。

與之形成對比的是，投行實(shí)力強(qiáng)勁的中信建投，以及常年位列營業(yè)收入和凈利潤前五的中國銀河證券、廣發(fā)證券等卻僅獲評B類。

在占比16.13%的15家C類券商中，則以中小券商為主。然而，其中一家頗為顯眼——申萬宏源。該公司營業(yè)收入和凈利潤常年位居行業(yè)前十左右，屬于頭部券商，其投行業(yè)務(wù)雖非核心優(yōu)勢，但也具備相當(dāng)實(shí)力。

身為頭部券商的申萬宏源為何僅獲C類評級？實(shí)力強(qiáng)勁的中信建投又為何未能進(jìn)入A類？這背后，與兩家券商在評價(jià)期內(nèi)收到投行業(yè)務(wù)相關(guān)的重要監(jiān)管罰單密切相關(guān)。

此次評價(jià)覆蓋2024年全年。在此期間，僅因紫晶存儲案，中信建投就收到5份罰單，兩名保薦代表人被認(rèn)定為不適當(dāng)人選。此外，該公司還因在云鼎科技定增持續(xù)督導(dǎo)、常熟汽飾可轉(zhuǎn)債持續(xù)督導(dǎo)、格力地產(chǎn)公司債券等項(xiàng)目中未勤勉盡責(zé)，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次點(diǎn)名。

“一般情況下，券商如果在評價(jià)期內(nèi)‘踩雷’并引發(fā)廣泛社會關(guān)注的問題項(xiàng)目，其當(dāng)年投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價(jià)結(jié)果很可能降至C類，紫晶存儲案就屬于此類。”某資深投行保代分析道，“然而，涉及該案的中信建投最終被評為B類，這與其申請行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾，并對投資者進(jìn)行先行賠付有密切關(guān)系?！?/p>

相較于中信建投，申萬宏源并未涉及市場影響廣泛的典型問題項(xiàng)目。但2024年9月，其投行原副總經(jīng)理王昭憑被監(jiān)察機(jī)關(guān)依法留置，此后公司投行業(yè)務(wù)違規(guī)事項(xiàng)接連曝光，在半年內(nèi)累計(jì)收到7張罰單。

承銷亞軍、季軍無緣A類，罰單威懾力跨越評價(jià)期

債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)是三項(xiàng)投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價(jià)中參評券商最多的一項(xiàng)，共95家。其中，A類14家、B類62家、C類19家，對應(yīng)占比分別為14.74%、65.26%和20.00%。

A類券商陣容與投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價(jià)結(jié)果重合度頗高。中信證券、中金公司、國泰海通、招商證券、東吳證券、國信證券、國金證券、平安證券、國投證券這9家券商在兩類評價(jià)中均躋身A類。

另有部分頭部券商，如廣發(fā)證券，以及東方證券、興業(yè)證券、財(cái)信證券、國開證券，雖未進(jìn)入投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價(jià)A類，但在債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)中獲得了最優(yōu)的A類評級。

不過，華泰證券在此項(xiàng)評價(jià)中僅為B類，而其在另外兩項(xiàng)評價(jià)中均為A類。中信建投同樣在此項(xiàng)評價(jià)中為B類。

在債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)中，另有兩家表現(xiàn)欠佳的頭部券商——中國銀河證券和申萬宏源，被評為C類。

然而，中國銀河證券在另兩類評價(jià)中表現(xiàn)不錯：其財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)是僅有的5家A類券商之一，投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價(jià)也為B類。

申萬宏源則未參與財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)，其投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價(jià)也為C類。

需要注意的是，幾家未能躋身A類的頭部券商，其2024年債券業(yè)務(wù)承銷排名并不差。實(shí)際上，中信建投2024年債券承銷金額高達(dá)1.59萬億元，僅次于中信證券位列行業(yè)第二。華泰證券承銷金額也排在第三位，達(dá)到1.29萬億元，比中金公司還高出500余億元。

中國銀河證券、申萬宏源雖與中信建投、華泰證券存在差距，但二者整體表現(xiàn)同樣不俗，2024年債券承銷金額分別為4971.20億元和4303.63億元，分別位列行業(yè)第七、第九，均處于參評券商的前10%。

與之相對，進(jìn)入A類的財(cái)信證券則排在第30位。

這也意味著，債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)雖與債券業(yè)務(wù)承銷規(guī)模相關(guān)，但其他因素的影響同樣較大。違規(guī)事項(xiàng)即為關(guān)鍵因素之一，并且相關(guān)考量不局限于評價(jià)期內(nèi)。中證協(xié)明確表示，評價(jià)期后至評價(jià)結(jié)果發(fā)布前部分證券公司的重大違規(guī)事項(xiàng)，其影響也會被適度兼顧。

換言之，券商債券業(yè)務(wù)一旦出現(xiàn)重大違規(guī)，即使在評價(jià)期后發(fā)生，也可能對其尚未公布的債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)結(jié)果產(chǎn)生較大影響。

財(cái)務(wù)顧問A類僅5席，頭部投行包攬

財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)的參評券商數(shù)量相對較少，僅有30家，與另兩類評價(jià)的90余家參評數(shù)量相距甚遠(yuǎn)。

與此同時(shí)，與投行業(yè)務(wù)評價(jià)呈現(xiàn)的“百花齊放”格局不同，財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)評價(jià)呈現(xiàn)出高度集中的“金字塔”格局與頭部效應(yīng)。

30家參評券商中，A類、B類、C類券商分別為5家、19家、6家，對應(yīng)占比16.67%、63.33%、20.00%。其中，5家A類券商全部是行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)，這與投行業(yè)務(wù)評價(jià)中亦有6家腰部券商進(jìn)入A類的格局形成鮮明對比。

這5家A類券商是中信證券、中金公司、中信建投、華泰聯(lián)合、中國銀河證券。前四家均為公認(rèn)的國內(nèi)頂級投行梯隊(duì)成員；中國銀河證券雖然投行實(shí)力不及前四家，但其營業(yè)收入、凈利潤常年位列行業(yè)前五，實(shí)力雄厚。

一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，盡管中信建投在投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價(jià)中僅為B類，但在財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)評價(jià)中卻成功躋身A類。這背后，與兩項(xiàng)評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的差異密切相關(guān)。

“投行業(yè)務(wù)評價(jià)是綜合性評價(jià)，涵蓋股票保薦、債券承銷、并購重組財(cái)務(wù)顧問和股轉(zhuǎn)公司（北交所）等四類業(yè)務(wù)，一旦在某類業(yè)務(wù)中出現(xiàn)重大問題，就會拖累整體評價(jià)結(jié)果。而財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)評價(jià)是單項(xiàng)評價(jià)，只關(guān)注并購重組業(yè)務(wù)表現(xiàn)?！蹦橙掏缎匈Y深保代告訴記者。

以中信建投為例，雖然其在股票保薦業(yè)務(wù)中因紫晶存儲案收到多份罰單，影響了整體投行業(yè)務(wù)評價(jià)，但其在重大資產(chǎn)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)中并未出現(xiàn)重大疏漏，同時(shí)業(yè)務(wù)表現(xiàn)較佳，因此在財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)單項(xiàng)評價(jià)中仍能進(jìn)入A類。

相較于A類券商成為頭部券商的天下，C類券商則均為中小券商。

據(jù)前述投行保代分析，財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)結(jié)果之所以呈現(xiàn)如此明顯的“馬太效應(yīng)”，與三重因素有關(guān)。

一方面，財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)對投行的專業(yè)性要求相對更高，使得人才配置更為齊全的頭部券商更具優(yōu)勢。

另一方面，從近年來罰單情況看，因財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)被罰的券商數(shù)量較之IPO、債券業(yè)務(wù)明顯更少，這意味著券商因受處罰而導(dǎo)致評價(jià)降級的可能性相對較小。受此影響，業(yè)務(wù)體量具備優(yōu)勢的頭部券商，維持住A類評價(jià)的概率相對更大；而業(yè)務(wù)量有限的中小券商，則更易成為B類或C類。

另一個(gè)值得關(guān)注的細(xì)節(jié)是，在此輪并購重組熱潮興起之前，不少投行對于并購重組的投入力度相對有限，這使得能夠參評該項(xiàng)業(yè)務(wù)的券商數(shù)量相對較少，僅有30家。后續(xù)，隨著更多券商加大財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)布局力度，參評該項(xiàng)評價(jià)的券商家數(shù)有望增加。