出品|清流工作室

作者|周淼 主編|趙妍

近日，無錫半導體設備企業(yè)卓海科技北交所上市招股書獲受理，該公司主營半導體前道量檢測設備維修和開發(fā)，此前沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO未果，于2024年8月掛牌新三板。此次沖刺北交所，卓?？萍嫉谋Ｋ]機構已由光大證券改為海通證券，募集資金也自原先的5.47億元增至7億元。

作為晶圓加工環(huán)節(jié)的重要生產(chǎn)設備，前道量檢測設備可用于測量、缺陷檢測等場景。據(jù)設備來源的不同，前道量檢測設備可分為原廠設備（如KLA等國際龍頭自研生產(chǎn)）、國產(chǎn)設備（如中科飛測等國內(nèi)企業(yè)自研生產(chǎn)）；

修復設備則來自卓?？萍嫉刃迯驮O備企業(yè)。據(jù)了解，卓海科技的收入便主要來自修復海外（美、日、韓等）國際大廠10多年前推出的舊款退役設備以實現(xiàn)二次利用并獲利。招股書顯示，該類業(yè)務報告期內(nèi)占公司營收比例均在90%以上。

不過由于半導體設備翻新與設備的自研存在本質(zhì)區(qū)別，在此前2022年沖刺創(chuàng)業(yè)板上市時，卓海科技的業(yè)績雖然迅速增長，但仍因“未能結合行業(yè)情況充分說明其‘三創(chuàng)四新’特征，不符合創(chuàng)業(yè)板定位要求，對是否存在對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營有重大不利影響的事項解釋不充分”遭到拒絕。

此次北交所上市，卓?？萍茧m然實現(xiàn)了部分自研設備的商業(yè)化，但2024年相關收入占營收比例僅為2.62%。在研發(fā)上，卓?？萍甲匝性O備的技術指標支持28nm以上制程，其研發(fā)投入亦低于同行中科飛測（668361.SH）等自研設備企業(yè)。

主要產(chǎn)品市場競爭格局生變

公開資料顯示，卓?？萍汲闪⒂?009年，早期從事半導體設備的技術服務和貿(mào)易業(yè)務，彼時國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)剛起步，前道量檢測設備完全依賴進口。2012年，公司創(chuàng)始人相宇陽發(fā)現(xiàn)海外淘汰設備的商機，逐漸轉(zhuǎn)型前道量檢測設備翻新領域。

2015年，卓?？萍汲晒π迯褪着_12英寸晶圓檢測設備，2018年，得益于國內(nèi)半導體產(chǎn)線大規(guī)模建設，卓?？萍嫉臉I(yè)績曾迎來爆發(fā)式增長。招股書顯示，其營業(yè)收入自2019年的數(shù)千萬元增至2024年的4.65億元，其中在2019年至2022年上半年，公司營收年復合增長率達118.31%。

不過近年來，卓?？萍嫉臓I收增速放緩，2022年至2024年分別為3.14億元、3.81億元、4.65億元，其凈利潤則在2024年同比下滑21.6%至1.04億元，主營業(yè)務毛利率自60.58%降至46.57%，公司將此歸因于半導體行業(yè)周期影響。

事實上，在上一輪IPO問詢中,卓?？萍嫉臓I收快速增長的合理性與可持續(xù)性便是監(jiān)管關注的重點。需要說明的是，半導體產(chǎn)業(yè)屬于技術密集型產(chǎn)業(yè)，更新?lián)Q代速度較快，晶圓制造企業(yè)需通過制造工藝的持續(xù)升級來保持領先。與國際市場不同，我國下游晶圓制造產(chǎn)線以成熟制程為主。

根據(jù)此前公告，卓海科技彼時認為其產(chǎn)品存在較大市場空間，一方面益于半導體行業(yè)的繁榮發(fā)展，我國大陸前道量檢測市場規(guī)?？焖僭鲩L，在2020年已經(jīng)成為全球最大市場，而前道量檢測設備國產(chǎn)化尚處于起步階段（國產(chǎn)化率僅為2%）；

另一方面則是國際半導體龍頭企業(yè)為滿足晶圓制造工藝的迭代需求，專注先進制程設備的研發(fā)并逐步退出成熟制程設備生產(chǎn)，而國產(chǎn)半導體設備技術性能和品牌知名度仍有待提高，使得國內(nèi)成熟前道量檢測設備市場存在較大的供應缺口。

彼時，卓海科技曾稱國內(nèi)前道量檢測設備市場主要由 KLA、AMAT、Hitachi等國際龍頭企業(yè)主導，不過按照其此前的說法，上述國際龍頭企業(yè)的競爭賽道主要在先進制程領域，且由于上述企業(yè)銷售規(guī)模大、產(chǎn)品種類覆蓋廣泛，與公司缺少可比性。

不過從最新申報材料來看，卓海科技面臨的市場格局或已發(fā)生改變。清流工作室注意到，相較于上一報告期，卓海科技此次報告期的同行可比公司中，除了上述提及的國內(nèi)自研設備企業(yè)，亦新增了上述國際龍頭企業(yè)的修復部門。

按照卓?？萍甲钚抡泄蓵恼f法，國內(nèi)先進制程的前道量檢測設備市場，主要被上述KLA、等國際龍頭企業(yè)的新設備部門所占據(jù)，而成熟制程市場，主要被上述國際龍頭企業(yè)的修復部門所占據(jù)；公司的修復設備板塊與其修復部門競爭，自研業(yè)務板塊與其新設備部門競爭。

卓?？萍歼€表示，國外發(fā)達市場修復業(yè)務亦歷史久遠，且國外龍頭企業(yè)普遍開設修復部門。如在前道量檢測設備市場，上述KLA在官網(wǎng)明確表示其持續(xù)向客戶提供前道量檢測修復設備；AMAT亦明確表示為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和成本效益，其盡可能使用翻新部件進行維修和再制造。

同時，據(jù)招股書援引的QYResearch數(shù)據(jù)，在修復設備領域，卓?？萍疾粩嚅_展與原廠修復部門的競爭，市占率在2023年已達7.39%，系該行業(yè)全球市占率排名第三的企業(yè)，僅次于上述KLA和Hitachi的修復部門。

清流工作室注意到，對于國際龍頭企業(yè)的修復業(yè)務，卓海科技其實亦有提及。在此前上市委問詢公告中，監(jiān)管便要求卓?？萍荚凇翱沙掷m(xù)經(jīng)營風險”問題中說明關于國際龍頭企業(yè)逐步不再生產(chǎn)成熟制程設備的表述是否準確、客觀及依據(jù)的充分性；

而按照卓?？萍急藭r的說法，國際大廠KLA修復設備業(yè)務已存在多年，但并非其發(fā)展重點，且覆蓋的產(chǎn)品型號較少，對公司影響較小。也就是說，上述國際大廠的修復業(yè)務或僅在短短2、3年內(nèi)便實現(xiàn)了迅速發(fā)展。

除此之外，卓?？萍紘鴥?nèi)的同行對手亦有所增加。相較上一報告期，卓?？萍即舜蔚耐泄境艘宰匝袨橹鞯闹锌骑w測、睿勵儀器等前道量測檢測設備供應商外，還新增了與公司業(yè)務模式類似、收入規(guī)模亦達數(shù)億元的修復設備企業(yè)大摩半導體。

從卓?？萍嫉南掠慰蛻魜砜矗咀苑Q已形成了包括客戶A、客戶B、 士蘭微、客戶C、華虹半導體、華潤上華等在內(nèi)的優(yōu)質(zhì)終端客戶群。上述優(yōu)質(zhì)客戶雖然一度為卓?？萍嫉那拔宕罂蛻簦?024年均已退出。

存貨準備計提不充分引關注

除了上述營收快速增長的情況外，卓?？萍嫉拇尕涃~面價值情況與存貨跌價準備計提是否充分亦曾經(jīng)引起了深交所上市委的關注。按照卓?？萍嫉恼f法，其退役設備翻新業(yè)務為非標準化生產(chǎn)流程，為及時響應客戶需求，公司須提前采購上退役設備作為原材料儲備。

隨著業(yè)務規(guī)模的擴大，公司采購備貨增長，存貨規(guī)模有所增加。2022年至2024年，其存貨賬面價值分別為4.31億元、7.56億元及7.41億元，遠超出同期營收水平的3.14億元、3.81億元和4.65億元；占各期末流動資產(chǎn)比為57.44%、69.87%及74.87%，亦遠高于同行中科飛測的水平。

此外，由于退役設備修復流程較為復雜，導致其備貨周期相對較長，卓?？萍嫉拇尕浿苻D(zhuǎn)率亦低于同行，僅有0.35次/年、0.26次/年、0.33次/年。在業(yè)內(nèi)看來，存貨占總資產(chǎn)比高、存貨周轉(zhuǎn)率較低的公司通常需要提高存貨跌價準備計提比例來降低運營風險。

不過清流工作室注意到，卓海科技關于存貨跌價計提的充分性曾遭到質(zhì)疑。2021年、2022年，卓海科技的存貨跌價比例分別為1.28%、1.75%，而同行中科飛測分別為3.12%、3.23%，中微公司分別為5.07%、2.97%。2023年，卓?？萍嫉拇尕浀鴥r比例為1.67%，仍低于中科飛測的2.82%。

據(jù)此前問詢公告，卓?？萍紙蟾嫫诘拇尕浀鴥r比例亦均低于2%，未計提跌價的退役設備主要為同型號、相似型號近期已實現(xiàn)銷售或有在手訂單、制程較為先進的產(chǎn)品，預計銷售價格均高于存貨賬面價值，未出現(xiàn)減值跡象。

對于這一情況，監(jiān)管曾要求卓?？萍冀Y合存貨產(chǎn)品的技術迭代速度以及預計銷售周期，說明以同型號或相似型號近期已銷售作為預計銷售價格高于賬面價值的依據(jù)是否合理，并對比同行業(yè)可比公司分析發(fā)行人存貨跌價計提比例是否充分。

不過卓?？萍急藭r僅稱終端應用市場對不同制程產(chǎn)品有持續(xù)需求先進制程產(chǎn)品對成熟制程產(chǎn)品替代速度未顯著加速以及退役設備銷售指導價受平均銷售周期影響較小，并未進一步對比分析同行公司的情況。

此外，對于如中科飛測科存貨跌價比例高于公司的原因，卓?？萍嫉慕忉屢啻嬖谝牲c。在此前公告中，卓?？萍急硎局锌骑w測存貨跌價比例較高，是由于其2021年、2022年末存貨結構中發(fā)出商品占比近半，部分發(fā)出商品客戶導入時間較長，尚處于驗證階段。

清流工作室注意到，中科飛測在2022年正處于IPO期間，而其彼時在回應監(jiān)管關于存貨跌價計提比例的情況時卻表示，公司發(fā)出商品訂單支持率較高，報告期各期末（2019年至2021年）均在97%以上。同時，中科飛測亦認為其存貨跌價準備計提比例處于合理水平。

至于上述“發(fā)出商品客戶導入時間較長、尚處于驗證階段”的說法，并非中科飛測回復其存貨跌價計提比例時的解釋，而是回復其“2021年發(fā)出商品金額和占比漲幅較大”、“存貨周轉(zhuǎn)率較低”等問題時的解釋。

反觀卓?？萍迹摴?021年、2022年上半年的存貨整體期后已結轉(zhuǎn)收入、有在手訂單比例僅為42.41%、30.97%。對此，卓?？萍紕t表示是公司存貨通常并非當期采購、當期生產(chǎn)、當期銷售的原因。

值得注意的是，由于購買大量退役設備存貨，卓海科技的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量已經(jīng)持續(xù)多年為負，2020年至2023年分別為-3533.05萬元、-5370.37萬元、-1.43億元、-1.53億元，直至2024年調(diào)整采購策略才有所好轉(zhuǎn)。