風好正是揚帆時，關(guān)注高溫合金優(yōu)質(zhì)賽道

高溫合金是航空發(fā)動機的剛需材料，產(chǎn)業(yè)鏈自下而上各階段備庫需求會逐級放大企業(yè)業(yè)績彈性，對于中上游材料端具有放大效應。

在航發(fā)板塊年初至今普遍回撤的情況下，高溫合金標的 23 年 PEG 均在 1 附近，部分標的低于 0.5，處 于較低水平。若未來一段時間鎳價恢復至供需關(guān)系下的理性水平，高溫合金 成本端壓力有望明顯緩解，22Q4 有望迎來估值拐點，2023 年隨著產(chǎn)業(yè)鏈受 鎳價影響逐步消除，板塊有望迎來盈利拐點，相關(guān)標的或面臨較好投資機遇。

需求與產(chǎn)能共振，高溫合金迎來黃金機遇

高溫合金主要應用于渦輪葉片、渦輪盤、燃燒室、壓氣機盤、機匣、環(huán)形件、 尾噴管及緊固件等部件，是航天航空戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵戰(zhàn)略材料。

需求端： 1）前裝市場：航發(fā)熱端的必選材料，中長期內(nèi)技術(shù)可替代性較弱；2）后市 場：高溫合金為耗材中的耗材，維修更換頻次為航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈之最；3）Pipeline 持續(xù)拓展：一代發(fā)動機一代高溫合金，多譜系深度綁定核心裝備。

供給端： 1）國產(chǎn)替代：強調(diào)自主可控，海外供應商市場化漲價或倒逼替代進程加速； 2）行業(yè)進入集中擴產(chǎn)期：軍工行業(yè)以銷定產(chǎn)，或前瞻性反映景氣度提升預 期；3）格局穩(wěn)固：行業(yè)準入壁壘與技術(shù)壁壘牽引多寡格局。

核心工藝壁壘各不相同，尋找高溫合金的“矛”

我們分別定量和定性地探討產(chǎn)業(yè)鏈核心賦能環(huán)節(jié)。定量方面，鍛件環(huán)節(jié)所產(chǎn) 生的價值量略微高于變形高溫合金熔煉環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)增值約為上游原材料電 解鎳的 2.2 倍。而精密鑄件環(huán)節(jié)的價值量相對更大，該環(huán)節(jié)增值額度約為上 游原材料電解鎳的 22.7 倍，或反映該環(huán)節(jié)技術(shù)高門檻。定性方面，我們認 為變形高溫合金技術(shù)端核心壁壘在于二/三聯(lián)工藝熔煉環(huán)節(jié)；而鑄造高溫合 金，尤其是單晶高溫合金的核心壁壘端不在母合金熔煉，而在于單晶鑄造。 對單晶高溫合金核心的探討離不開單晶合金零件的合格率。質(zhì)量合格的單晶 合金零件在需要高純度母合金的同時，更需要成熟的定向凝固工藝。

高溫合金耗材屬性凸顯，支撐長遠需求

據(jù)我們測算，從 2021～2030 中國軍用航空發(fā)動機維修市場總規(guī)模為 9662 億元人民幣，2021-2030 年新裝發(fā)動機市場規(guī)模為 4877 億元，2021-2030 年我國軍用航發(fā)市場累計為 14539.16 億元，年均超千億。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究 院發(fā)布的研究數(shù)據(jù)，發(fā)動機占軍用飛機成本的 25%，材料成本占發(fā)動機成 本的 50%，而高溫合金占材料成本約 35%。據(jù)此測算，2021~2030 年我國 軍用航發(fā)用高溫合金總市場約為 2544.35 億元，年均市場超 250 億元。

我國高溫合金產(chǎn)業(yè)鏈梳理

國內(nèi)高溫合金產(chǎn)業(yè)鏈包括上游母合金冶煉、中游零部件毛坯件成形以及下游 成品零部件加工、零部件組裝和設備總裝。產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)包括撫順特鋼、 鋼研高納、圖南股份、隆達股份、西部超導、中航上大等。產(chǎn)業(yè)鏈中游企業(yè) 較多且各有所長，包括航材股份、鋼研高納、圖南股份、中科院金屬所、萬澤股份、中航重機、派克新材、航宇科技、應流股份、三角防務等。產(chǎn)業(yè)鏈 下游企業(yè)從事成品零部件加工、零部件組裝和設備總裝業(yè)務。

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