小米集團(tuán)（1810.HK）明日大概率會(huì)有較正面的反應(yīng)。

因?yàn)椋总娗叭盏谖宕文甓妊葜v暨小米新品發(fā)布會(huì)，回答了資本市場(chǎng)最近三個(gè)月關(guān)注的部分核心問(wèn)題。

尤其是整體確定性增長(zhǎng)、自由現(xiàn)金流以及EBITDA利潤(rùn)率等。

比如整體增長(zhǎng)問(wèn)題。它主要涉及SU7上市后的具體表現(xiàn)。它直接關(guān)涉著2024財(cái)年的收入表現(xiàn)。

盡管過(guò)去3個(gè)多月多有交付消息，尤其每月穩(wěn)定在1萬(wàn)臺(tái)，但市場(chǎng)仍需要看到整體尤其全年的大致數(shù)據(jù)。

雷軍當(dāng)然有備而來(lái)。演講中提到一組數(shù)字。5月，公司確定全年銷(xiāo)量目標(biāo)，保底10萬(wàn)臺(tái)，全年沖擊12萬(wàn)臺(tái)。目前，SU7 產(chǎn)能提升、交付加速，進(jìn)展順利，每月上到1萬(wàn)臺(tái)。迄今為止已交付超3萬(wàn)臺(tái)，預(yù)計(jì)11月提前完成全年10萬(wàn)臺(tái)交付目標(biāo)。此外，小米汽車(chē)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)也將不斷完善，預(yù)計(jì)12月全國(guó)將有59城、220家銷(xiāo)售門(mén)店開(kāi)業(yè)。

這就回答了增長(zhǎng)問(wèn)題。

迄今已交付3萬(wàn)臺(tái)。官方未披露三個(gè)價(jià)位的SU7比例。粗略以均價(jià)25.39萬(wàn)計(jì)，約76億毛收。因SU7 3月底開(kāi)訂，3萬(wàn)臺(tái)營(yíng)收增量最高比例仍會(huì)落在Q2。小米2023Q2營(yíng)收673.5億。等于說(shuō)，即便手機(jī)、AIoT營(yíng)收不變，僅小米汽車(chē)就有望帶來(lái)10%上下的同比增幅。

11月提前 完整 年度交付目標(biāo)。即便12月仍只交付1萬(wàn)臺(tái)，全年11萬(wàn)臺(tái)，同樣有望創(chuàng)收270多億。

一項(xiàng)全新的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，首戰(zhàn)到這個(gè)程度，無(wú)疑奇跡。而且，這還是外部環(huán)境并不那么有利的局面下取得的成績(jī)，殊為可貴。

可進(jìn)一步對(duì)比一下。賽力斯（新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)）、小鵬、蔚來(lái)、理想去年?duì)I收分別為289億、306億、556億、1238億。能看出，小米首戰(zhàn)，一年已逼近賽力斯，接近小鵬。與未來(lái)有一個(gè)身位差距。距理想較遠(yuǎn)，但考慮到理想產(chǎn)品非純電，比較無(wú)多大意義。當(dāng)然，還沒(méi)法跟比亞迪、特斯拉們相提并論。但也要看到，這只是SU79個(gè)月銷(xiāo)量。若拉長(zhǎng)到標(biāo)準(zhǔn)年，表現(xiàn)會(huì)更出色。

當(dāng)初小米集團(tuán)沖到千億規(guī)模，花了7年。小米汽車(chē)藏著巨大的勢(shì)能，沖過(guò)千億的周期，或有望大幅縮短。何況雷軍說(shuō)，小米企業(yè)未來(lái)10年要干到全球前五，那門(mén)檻不低?？船F(xiàn)在的老五現(xiàn)代汽車(chē)，約合3500億人民幣以上。

想說(shuō)的是，小米其實(shí)最不擔(dān)心整體營(yíng)收指標(biāo)的增長(zhǎng)。當(dāng)然，此刻，雷軍強(qiáng)調(diào)11月完成全年10萬(wàn)臺(tái)銷(xiāo)售目標(biāo)，算是給投資人吃了一顆定心丸。

但小米承壓面仍將非常明顯。尤其是自由現(xiàn)金流、EBITDA利潤(rùn)率等。

因?yàn)椋S著小米汽車(chē)交付規(guī)?；?，尤其穩(wěn)定在單月1萬(wàn)臺(tái)后，研發(fā)、生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)、管理、銷(xiāo)售、服務(wù)等方面的資本支出將會(huì)進(jìn)一步加大。

小米2024Q2下月發(fā)布，成本支出、自由現(xiàn)金流、現(xiàn)金消耗速度等指標(biāo)或有明顯體現(xiàn)。當(dāng)然，小米集團(tuán)整個(gè)財(cái)務(wù)面還是可以。2023財(cái)年末現(xiàn)金與等價(jià)物約1363億，2024Q1末1273億。但自由現(xiàn)金流肯定還是壓力指標(biāo)。何況還有新的車(chē)型以及手機(jī)、AIoT兩大主業(yè)的各種投入。

而汽車(chē)業(yè)務(wù)中短期注定虧損?；ㄆ齑饲邦A(yù)測(cè)小米這塊2024年虧40余億。官方人士認(rèn)為偏差太大。但EBITDA利潤(rùn)率注定承壓。2023財(cái)年，小米這一指標(biāo)為9.2%。一些機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)今年可能降到6~7%的區(qū)間。

這就倒逼著小米手機(jī)與AIoT兩大主業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)必須有更為出色的平衡。尤其必須在保證基礎(chǔ)營(yíng)收規(guī)模的前提下，提升綜合毛利率。

雷軍演講后半場(chǎng)也即小米新品發(fā)布會(huì)，其實(shí)側(cè)面回答了這一問(wèn)題。

你能看到，既有側(cè)重高端高單價(jià)的大小折疊機(jī)MIX Fold 4、MIX Flip（代表著超級(jí)體驗(yàn)與高毛利），也有性能狂魔Redmi K70這種中高端價(jià)位的出貨推手（有利于壯大營(yíng)收規(guī)模，并維持毛利），更有Xiaomi Buds 5、小米手環(huán)9、Xiaomi Watch S4 Sport、空調(diào)、空凈機(jī)等系列產(chǎn)品。與過(guò)去相比，不僅設(shè)計(jì)體驗(yàn)出色，更有日益提升的技術(shù)附加值與品牌形象。

雷軍說(shuō)，過(guò)去3年，是小米一段脫胎換骨的經(jīng)歷。他側(cè)重的是小米SU7帶來(lái)的變化。但在我看來(lái)，它同樣是小米目前核心主業(yè)手機(jī)品牌高端化的煥新之旅。

小米高端化對(duì)應(yīng)著持續(xù)提升的技術(shù)附加值、毛利率。它平衡了不可能無(wú)限擴(kuò)張的出貨與規(guī)?；魬?zhàn)。當(dāng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域所謂用戶與流量見(jiàn)頂時(shí)，也意味著小米手機(jī)、AIoT主業(yè)將經(jīng)歷一段復(fù)雜的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。就是說(shuō)，也許出貨總量、銷(xiāo)售收入不會(huì)狂飆，但利潤(rùn)表現(xiàn)會(huì)持續(xù)提升，甚至高于銷(xiāo)售額增長(zhǎng)。

而隨著用戶基數(shù)的持續(xù)擴(kuò)大、海外收入增加以及高端手機(jī)用戶業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)化率提高，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入將會(huì)呈現(xiàn)出更為穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

前幾天，來(lái)自Counterpoint Research的數(shù)據(jù)顯示，2024Q2，全球智能手機(jī)銷(xiāo)量同比增6%，為2021Q2以來(lái)最高同比增幅。幾乎所有地區(qū)都呈現(xiàn)出同比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而小米不僅穩(wěn)居全球前三，還是前五大品牌中增長(zhǎng)最快的一家，增幅約22%。其中Redmi 13 和 Note 13 系列備受全球歡迎，加上小米集團(tuán)更為精簡(jiǎn)的產(chǎn)品組合、更為強(qiáng)勁的高端戰(zhàn)略，Q2市占提升了兩個(gè)百分點(diǎn)。

此外，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)承壓，但小米自身與生態(tài)鏈多元化品類(lèi)/產(chǎn)品、場(chǎng)景化優(yōu)勢(shì)，會(huì)持續(xù)支撐起它在智能家居等領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。上半年，小米門(mén)店已確立新的擴(kuò)張策略，它意味著零售端將繼續(xù)打開(kāi)增長(zhǎng)動(dòng)能。

這一切，都有利于平衡小米汽車(chē)帶來(lái)的短期財(cái)務(wù)面壓力。

當(dāng)然，也不要忘記另外兩點(diǎn)：

1、汽車(chē)業(yè)務(wù)中短期雖然虧損，但隨著交付規(guī)模擴(kuò)大，當(dāng)然還有未來(lái)新品驅(qū)動(dòng)，同樣也會(huì)生成規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)而攤薄整個(gè)鏈路的成本。事實(shí)上，今天的考察還基于車(chē)終端本身，尚未體現(xiàn)小米汽車(chē)垂直一體布局中的諸多創(chuàng)新隱含的后續(xù)變現(xiàn)價(jià)值，包括軟硬件服務(wù)在內(nèi)。小米車(chē)服務(wù)的能量還遠(yuǎn)沒(méi)有體現(xiàn)。

2、基于1，小米“人車(chē)家”智能全生態(tài)的效應(yīng)會(huì)更明顯，服務(wù)創(chuàng)造會(huì)有更大的協(xié)同效應(yīng)。

如此，我們就能在增收、自由現(xiàn)金流及利潤(rùn)等方面看到小米公司的穩(wěn)定性。

這是一家相當(dāng)穩(wěn)健的公司。

這種局面下，雷軍演講主題渲染“勇氣”，無(wú)疑有他與小米傳遞的使命驅(qū)動(dòng)與戰(zhàn)略定力在。我們并不認(rèn)為小米公司涉入汽車(chē)業(yè)多神奇。但垂直一體、獨(dú)立發(fā)展的路徑、模式，要比當(dāng)年小米手機(jī)崛起時(shí)的路徑選擇難得多。

“勇氣”應(yīng)該還有雷軍與小米人的不甘吧。

一重至少體現(xiàn)在小米今日的港股價(jià)值上。4134億港元的數(shù)據(jù)，對(duì)應(yīng)的股價(jià)仍處于破發(fā)狀態(tài)。過(guò)去3年多固然經(jīng)歷過(guò)多次上行，2021年年初甚至一度突破9000億港元，但彼時(shí)有疫期的刺激，并非小米完全內(nèi)在的核心競(jìng)爭(zhēng)力所致。

雷軍怎么可能滿意這一幕。想起當(dāng)初2018年IPO后晚宴上他對(duì)投資人的承諾，他一定憋著一口氣呢。

說(shuō)到小米價(jià)值，夸克當(dāng)然覺(jué)得，港股股價(jià)實(shí)在沒(méi)有體現(xiàn)它的空間。雷軍演講中提到，當(dāng)初小米確定進(jìn)軍智能電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)后，多家機(jī)構(gòu)希望參與投資，并給出百億美元估值。

3年過(guò)去，很難說(shuō)這一單元提升多少。但有人拿小鵬、蔚來(lái)不足百億美元的市值對(duì)比，顯然不合理。小米汽車(chē)首戰(zhàn)呈現(xiàn)出來(lái)的勢(shì)能與“人車(chē)家”生態(tài)想象空間實(shí)在要宏闊得多。

你看那個(gè)去年新能源車(chē)營(yíng)收不過(guò)289億的賽力斯，市值都在1136億人民幣。千億營(yíng)收規(guī)模的理想汽車(chē)，市值1639億港元。比亞迪甩開(kāi)一眾，7069億港元。而那個(gè)牛逼的特斯拉，同業(yè)中更是一騎絕塵，7628.6億美元。

小米汽車(chē)模式上，近特斯拉。但小米集團(tuán)擁有遠(yuǎn)勝特斯拉的移動(dòng)與物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)。而比亞迪車(chē)業(yè)務(wù)崛起前，有多年IT代工、電池業(yè)務(wù)的布局史。小米與它各有自身差異化優(yōu)勢(shì)。而小米想象空間似乎更大。

當(dāng)然，此刻不用想象那么多。即便簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)賽力斯，小米汽車(chē)也應(yīng)有千億估值。而截至目前，我們認(rèn)為，這部分沒(méi)有真正體現(xiàn)在小米集團(tuán)整體市值中。今日的所謂財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，未來(lái)肯定會(huì)成為后者估值空間擴(kuò)充的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

2017年，小米深圳旗艦店開(kāi)張時(shí)，群訪雷軍后，我說(shuō)，屬于小米的輝煌還遠(yuǎn)沒(méi)有到來(lái)。此刻我繼續(xù)堅(jiān)持這一判斷。

所以，我認(rèn)為，雷軍第五次年度演講暨小米新品發(fā)布會(huì)，傳遞的內(nèi)心可能要比媒體的理解要復(fù)雜些吧。

按以往時(shí)間段，8月中下旬，小米集團(tuán)將發(fā)布2024Q2財(cái)報(bào)，此時(shí)的心跡與種種動(dòng)作，想必也有強(qiáng)化或者溫和處理的動(dòng)機(jī)。

夸克，最小的粒子，微末的洞察。