撰文：海川；編輯：木心

一面是持續(xù)的融資擴產(chǎn)，一面卻是愈演愈烈的巨額虧損?，F(xiàn)年67歲的王東升想要帶領(lǐng)奕斯偉材料再創(chuàng)奇跡，除了要解決企業(yè)的經(jīng)營性虧損之外，更需要直面“后來者詛咒”所帶來的種種挑戰(zhàn)。

超百億融資難阻巨額虧損

“屏”做得差不多了，“芯”也做一做吧。

2019年7月，有著“中國液晶面板之父”稱謂的京東方前董事長王東升應(yīng)邀加入北京奕斯偉科技，開始致力于“芯”的事業(yè)。五年之后，奕斯偉旗下的第一塊版圖奕斯偉材料完成既定的初步任務(wù)，正式?jīng)_刺資本市場。

11月29日，據(jù)上交所網(wǎng)站披露，西安奕斯偉材料科技股份有限公司（以下簡稱“奕斯偉材料”）科創(chuàng)板IPO獲得正式受理，中信證券為其保薦機構(gòu)。這也是證監(jiān)會“八條”發(fā)布以來，上交所受理的首家未盈利企業(yè)。

招股書顯示，奕斯偉材料主要從事 12 英寸硅片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于芯片制造。截至2024年三季度末，公司合并口徑產(chǎn)能已達(dá)65萬片/月，屬于目前中國大陸最大的12英寸硅片廠商，相應(yīng)產(chǎn)能和月均出貨量同期全球占比分別約為7%和4%。

奕斯偉材料目前擁有兩座工廠。其中，奕斯偉材料第一工廠（50萬片/月產(chǎn)能）總投資金額為110億元，目前已經(jīng)達(dá)產(chǎn)。第二工廠（50萬片/月產(chǎn)能）擬投資125億元，截至2024年9月末，首期5萬片/月產(chǎn)能及相應(yīng)房屋建筑物已轉(zhuǎn)固。本次IPO，奕斯偉材料擬募資資金49億元，所募資金全部用于保障第二工廠的建設(shè)。

財報顯示，2021年-2024年1-9月，奕斯偉材料實現(xiàn)營業(yè)收入分別為2.08億元、10.55億元、14.74億元、14.34億元，凈利潤分別為-5.21億元、-5.33億元、-6.83億元、-5.89億元，扣非凈利潤為-3.48億元、-4.16億元、-6.92億元、-6.06億元。至2024年9月末，奕斯偉材料合并口徑未彌補虧損金額為-17.79億元。

根據(jù)公開資料，奕斯偉材料IPO之前完成4輪外部融資，累計融資額高達(dá)115億元，最新估值約為240億元。截至招股書簽署日，奕斯偉材料的控股股東為奕斯偉集團，后者直接持有公司 12.73%的股份，又通過一致行動人關(guān)系直接控制公司 24.93%的股份。此外，陜西集成電路基金、二期基金持股比例分別為9.06%、7.5%，此外公司還有多達(dá)55家持股5%以下的財務(wù)投資者。

不難看出，盡管深陷虧損泥潭，奕斯偉材料IPO前夕融資卻異常順利，這一定程度上得益于王東升本人的號召力以及其背后的京東方集團。股權(quán)穿透之后，奕斯偉集團（奕斯偉材料控股股東）的控股股東正是王東升、米鵬、楊新元、劉還平等四位具有京東方背景的管理層，4人直接和間接控制奕斯偉集團合計67.92%的股權(quán)。

不過，從短期來看奕斯偉的盈利能力依然不樂觀。對此，奕斯偉材料在招股書中坦陳，參考國內(nèi)外友商發(fā)展路徑，新進入“挑戰(zhàn)者”一般需經(jīng)歷 4-6 年的經(jīng)營虧損期，預(yù)計公司 2026 年或 2027 年可實現(xiàn)合并報表盈利。

負(fù)毛利與重資產(chǎn)之殤

中興華為事件之后，中國“缺芯少屏”的問題開始備受國人關(guān)注，王東升與其一手締造的京東方開始走上神壇。但不為多數(shù)人所知的是，如今貴為液晶面板之王的京東方，卻是經(jīng)歷了十多年的虧損之后才實現(xiàn)盈利。這其中，液晶面板的強周期與重資產(chǎn)特性成為京東方耗費數(shù)百億資金深陷虧損的主要原因。

與液晶面板類似，半導(dǎo)體硅片同樣是一個兼具周期性的重資產(chǎn)行業(yè)。從奕斯偉材料目前投產(chǎn)的兩座工廠不難看出，其單個工廠的投資額均超過百億之巨。截至2024年9月末，奕斯偉材料固定資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)103.09億元，巨額的固定資產(chǎn)折舊已經(jīng)成為公司持續(xù)的虧損的一個主要原因。

此外，奕斯偉材料已啟動總投資額 125 億元的第二工廠（50 萬片/月產(chǎn)能）建設(shè)，第二工廠后續(xù)達(dá)產(chǎn)轉(zhuǎn)固進一步增加盈利壓力，這也是公司經(jīng)營性虧損難以扭轉(zhuǎn)的一個主要原因。

從產(chǎn)業(yè)角度來看，12英寸硅片在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中單位產(chǎn)能投資強度僅次于晶圓廠，其硅片上極其微小的高度差和顆粒污染都會使芯片布線圖發(fā)生變形、錯位，影響晶圓制造良率。從全球范圍來看，SUMCO、環(huán)球晶圓、德國世創(chuàng)等境外公司12英寸硅片技術(shù)成熟、工藝穩(wěn)定，產(chǎn)線建設(shè)較早部分固定資產(chǎn)已折舊完畢，且產(chǎn)銷規(guī)模大，規(guī)模效應(yīng)更強，硅片單位成本要具有更強競爭力。

由于重資產(chǎn)模式產(chǎn)能轉(zhuǎn)固導(dǎo)致固定成本過高，奕斯偉材料毛利率水平明顯低于境內(nèi)外可比公司。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2024年1-9月，奕斯偉材料主營業(yè)務(wù)毛利率分別為-100.67%、9.85%、0.66%和3.89%，毛利率處于行業(yè)最低水平。其中，2023年，奕斯偉材料外延片產(chǎn)品毛利率為-30.31%，處于深度負(fù)毛利狀態(tài)。

需要看到的是，奕斯偉材料主營業(yè)務(wù)的低毛利率不僅說明企業(yè)定價權(quán)的缺失，同時對公司資產(chǎn)健康造成一定沖擊。在部分產(chǎn)品處于“負(fù)毛利”的背景下，奕斯偉材料每年需要計提大量的存貨跌價損失。招股書顯示，報告期各期，奕斯偉材料直接影響損益的存貨跌價損失分別為0.98億元、2.67億元、3.32億元和1.87億元。

事實上，折舊費用過高已經(jīng)成為我國半導(dǎo)體硅片全球競爭力相對較弱的一個主要原因。作為國內(nèi)首個實現(xiàn)12英寸硅片規(guī)?；N售的企業(yè)，滬硅產(chǎn)業(yè)同樣深陷重資產(chǎn)投資的泥潭之中。數(shù)據(jù)顯示，2019-2023年，公司固定資產(chǎn)從31.15億元增長到70.39億元，另有高達(dá)43.5億元的在建工程。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2024年前三季度，滬硅產(chǎn)業(yè)凈虧損高達(dá)5.37億元，同比下滑352.4%，主要原因就在于公司折舊費用的大幅攀升。

難以逃離“后來者詛咒”？

根據(jù)招股書，奕斯偉材料的長期愿景是“成為半導(dǎo)體硅材料領(lǐng)域受人尊敬的偉大企業(yè)”，這也與京東方企業(yè)愿景“成為地球上最受人尊敬的偉大企業(yè)”非常類似。不過，現(xiàn)年67歲的王東升想要帶領(lǐng)奕斯偉材料再創(chuàng)奇跡，除了需要盡管讓企業(yè)擺脫虧損之外，更需要直面“后來者詛咒”所帶來的挑戰(zhàn)。

兩度被提名諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的華人經(jīng)濟學(xué)家楊小凱曾提出一個著名的 “后發(fā)劣勢”理論，是說后發(fā)國家由于受各種因素的束縛，往往熱衷于模仿發(fā)達(dá)國家技術(shù)和管理模式，但對相應(yīng)制度改革卻不熱心，而生產(chǎn)力發(fā)展到一定程度之后，滯后的社會制度將帶來負(fù)面影響。經(jīng)濟發(fā)展越快，經(jīng)濟失衡現(xiàn)象就可能越嚴(yán)重。也就是說，后發(fā)國家在享受后發(fā)優(yōu)勢好處的同時，也在遭受“后發(fā)劣勢”的詛咒。

除了政治經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域之外，“后發(fā)劣勢”同樣適用于半導(dǎo)體硅片領(lǐng)域。從行業(yè)競爭格局來看，12 英寸硅片領(lǐng)域已經(jīng)處于寡頭壟斷階段。招股書數(shù)據(jù)顯示，目前全球前五大半導(dǎo)體硅片廠商12英寸硅片產(chǎn)能占比高達(dá)80%，出貨量占比更是高達(dá)85%，其中日本的信越化學(xué)和SUMCO兩家公司合計就占據(jù)近50%的市場份額。

與此同時，全球前五大廠商開展 12 英寸硅片業(yè)務(wù)大多早于公司 15 年以上，無論是下游臺積電、三星電子等全球戰(zhàn)略級晶圓廠客戶，還是上游電子級多晶硅、石英制品和硅片工藝設(shè)備等核心設(shè)備和材料供應(yīng)商，均已形成穩(wěn)定合作，甚至是控股或參股的投資關(guān)系。同時，國際同業(yè)對硅晶體的基礎(chǔ)理論研究、晶體生長和硅片加工具有深厚的技術(shù)底蘊，建立了森嚴(yán)的專利技術(shù)壁壘，具有技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢。

因此，作為產(chǎn)業(yè)的新挑戰(zhàn)者，奕斯偉材料與境外對手不僅在產(chǎn)能規(guī)模、 產(chǎn)品品類、下游產(chǎn)品制程先進性和客戶議價能力等方面存在一定差距，同時還面臨到專利壁壘、設(shè)備壁壘等多重“后發(fā)劣勢”。對此，奕斯偉材料在招股書中坦陳，中國大陸企業(yè)起步晚、技術(shù)積累較少，整體規(guī)模偏小，后發(fā)劣勢短期內(nèi)無法改變，面臨較強的市場競爭。

值得一提的是，除了正常的商業(yè)性競爭與技術(shù)壁壘之外，奕斯偉材料所面臨到的國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險也不容小覷。由于起步較晚，我國12 英寸硅片制造所需的設(shè)備、材料和耗 材主要向日本、韓國、歐洲和美國等發(fā)達(dá)國家進口，國產(chǎn)化率極低，部分設(shè)備尚未國產(chǎn)化替代方案。

例如，12 英寸硅片所用的一個核心設(shè)備是拉晶設(shè)備，其數(shù)量直接決定硅片廠商的產(chǎn)能空間。但目前來看，國際頭部硅片生產(chǎn)企業(yè)的拉晶設(shè)備多是自主研發(fā)，即便是購買第三方的拉晶設(shè)備供應(yīng)商產(chǎn)品，也會與設(shè)備商聯(lián)合研發(fā)的 IP 和 Know-How 簽有嚴(yán)格的技術(shù)保密協(xié)議，其他廠商無法直接購買具有國際友商知識產(chǎn)權(quán)的設(shè)備。

據(jù)招股書披露，目前奕斯偉材料按所需設(shè)備種類統(tǒng)計合作培育的國內(nèi)供應(yīng)商可量產(chǎn)供應(yīng)的比例超過 40%。這也就是說，仍有半數(shù)以上的裝備和材料被國外供應(yīng)商“卡脖子”。因此，在目前全球貿(mào)易摩擦不斷加劇的背景下，奕斯偉材料所面臨的上游供應(yīng)鏈風(fēng)險也需要投資者警惕。

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