本文來(lái)自微信公眾號(hào)：微甜養(yǎng)基筆記，作者：巍少，原文標(biāo)題：《如何吃好資產(chǎn)配置的“免費(fèi)午餐”？（下）》，頭圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)

在上篇——《如何吃好資產(chǎn)配置的“免費(fèi)午餐”？（上）》中，主要從“A股應(yīng)該做擇時(shí)嗎？”“中國(guó)買債不買股，美國(guó)買股不買債”“大類資產(chǎn)的收益性價(jià)比”三個(gè)方面作了論述，本文為下篇。

黃金：對(duì)沖宏觀風(fēng)險(xiǎn)的“保險(xiǎn)”

黃金作為近幾年的明星資產(chǎn)，吸引了許多投資者的關(guān)注。年報(bào)也單開(kāi)一章介紹了黃金。我想借著年報(bào)中的數(shù)據(jù)回答兩個(gè)問(wèn)題。第一，黃金還有上漲的空間嗎？第二，黃金在投資者的組合中是否該占有一席之地？

關(guān)于黃金的上漲空間，我們要結(jié)合歷史和未來(lái)的角度去分析。

歷史需要回顧黃金過(guò)往的收益率，并了解目前所處的位置。以時(shí)間更長(zhǎng)的倫敦黃金為例，從1969年至今，倫敦黃金的年化收益率是7.68%。但黃金的波動(dòng)率也不小，有明顯的牛熊周期。

和股票不同，黃金的牛熊周期特別長(zhǎng)，上漲和下跌可能持續(xù)20年。從2014年開(kāi)始，黃金開(kāi)啟了持續(xù)10年的上漲周期，2024年黃金上漲25.53%，超過(guò)歷史平均收益率的三倍。如果以8%左右的長(zhǎng)期年化收益來(lái)看，當(dāng)前黃金顯然已經(jīng)超漲了。而黃金一旦步入熊市，其下跌也往往持續(xù)數(shù)年。所以我們要警惕當(dāng)下黃金在上漲周期，價(jià)格可能透支了未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

供需分析可能幫助我們分析未來(lái)黃金的走向。黃金的供給端相對(duì)比較穩(wěn)定，80%來(lái)源于開(kāi)采和冶煉，20%來(lái)源于舊金屬電子元器件回收再利用。而占大頭的開(kāi)采和冶煉由于從獲得開(kāi)采許可到實(shí)際開(kāi)采的周期特別長(zhǎng)，這也使得黃金的供給很難在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生變化。2010年后，全球黃金供給量穩(wěn)定在4500-5000噸左右。

而黃金的需求來(lái)源主要有三個(gè)，一是首飾制作，二是工業(yè)用途，三是投資。其中對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格影響最大的是投資需求。而與其他資產(chǎn)顯著不同的是，黃金的主要投資者是各國(guó)央行。

央行把黃金看作儲(chǔ)備資產(chǎn)，用于應(yīng)對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)。黃金之所以能作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，是因?yàn)辄S金有悠久的作為貨幣的歷史，本質(zhì)上是比美元?dú)v史還悠久的全球貨幣。所以黃金和美元具有替代關(guān)系，黃金的需求與美元的信用負(fù)相關(guān)。

當(dāng)美元因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)超發(fā)貨幣、財(cái)政赤字、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等事件導(dǎo)致信用貶值時(shí)，黃金的價(jià)值便會(huì)凸顯，各國(guó)央行會(huì)增持黃金。

而當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，財(cái)政健康、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策克制時(shí)，黃金的價(jià)值則弱化，各國(guó)央行會(huì)減少黃金的購(gòu)買量。

此外美國(guó)在全球的霸權(quán)地位及地緣沖突也會(huì)影響美元的權(quán)威，從而引發(fā)對(duì)黃金的購(gòu)買需求。比如2022年俄烏沖突后，全球局勢(shì)不穩(wěn)定性增加，各國(guó)央行便大幅增加了黃金的購(gòu)買。

而當(dāng)前美國(guó)國(guó)內(nèi)環(huán)境尚屬穩(wěn)定，美元指數(shù)也比較堅(jiān)挺，最大的不確定性來(lái)自外部。俄烏沖突很大概率在特朗普的積極調(diào)停下結(jié)束，如果未來(lái)幾年全球迎來(lái)相對(duì)比較平穩(wěn)的發(fā)展期，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的作用也會(huì)削弱。

總結(jié)一下，站在當(dāng)下，基于黃金的收益性價(jià)比和全球局勢(shì)，重倉(cāng)黃金未必是好的選擇。

第二個(gè)問(wèn)題，黃金在投資者的組合中是否該占有一席之地？首先黃金作為一個(gè)歷史悠久的大類資產(chǎn)投資工具，具有穩(wěn)定的投資屬性，且長(zhǎng)期收益率并不低。其長(zhǎng)期收益率雖然不如股票，但要高于債券，作為一個(gè)資產(chǎn)配置標(biāo)準(zhǔn)工具是完全合格的。

其次，黃金的特性決定了它在弱美元信用、高地緣沖突、高通貨膨脹的情況下表現(xiàn)更好，而這種情況要么是經(jīng)濟(jì)危機(jī)、要么是戰(zhàn)時(shí)狀態(tài)。此時(shí)其他基于主權(quán)信用的資產(chǎn)，包括股票、債券、房產(chǎn)，甚至現(xiàn)金等往往都表現(xiàn)較差，黃金反而能一枝獨(dú)秀，這意味著黃金在資產(chǎn)組合中有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用。它能在其他資產(chǎn)都差的時(shí)候提供好的收益。反之，在宏觀局勢(shì)穩(wěn)定的年代，黃金的表現(xiàn)則不如其他主權(quán)資產(chǎn)那么好。

所以本質(zhì)我們可以把黃金看成另一種保險(xiǎn)。普通的保險(xiǎn)保的是家庭的微觀風(fēng)險(xiǎn)，比如身故生病、財(cái)產(chǎn)損失等等。而黃金保障的是宏觀風(fēng)險(xiǎn)，比如戰(zhàn)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)衰退、長(zhǎng)期通脹等等。

黃金和保險(xiǎn)在資產(chǎn)組合當(dāng)中起到的作用類似。不出險(xiǎn)時(shí)保險(xiǎn)不會(huì)賠付，此時(shí)保費(fèi)相當(dāng)于打水漂，出險(xiǎn)時(shí)保費(fèi)就會(huì)帶來(lái)高額回報(bào)?；诖朔治觯覀兛梢陨倭颗渲靡恍S金（比如總資產(chǎn)的10%）來(lái)對(duì)沖不確定性，但不應(yīng)將黃金作為投資組合的主要部分。

普通人如何做好資產(chǎn)配置？

那么普通投資者如何構(gòu)建一個(gè)好的資產(chǎn)組合呢？可以分兩步走。第一步是尋找相關(guān)性低的大類資產(chǎn)進(jìn)行配置，搭建組合的框架。第二步是在各資產(chǎn)內(nèi)部盡可能的持有多只標(biāo)的，進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)，以在資產(chǎn)內(nèi)部達(dá)到最優(yōu)收益風(fēng)險(xiǎn)。

第一步大類資產(chǎn)配置，其關(guān)鍵在于選擇相關(guān)性低的資產(chǎn)進(jìn)行配置。資產(chǎn)的相關(guān)性是不同資產(chǎn)在價(jià)格或收益方面的相互關(guān)聯(lián)程度，常用相關(guān)系數(shù)衡量。

相關(guān)系數(shù)取值范圍在-1~0，相關(guān)系數(shù)接近1，代表兩種資產(chǎn)基本同漲同跌，相關(guān)系數(shù)接近-1，代表兩種資產(chǎn)基本你漲我跌，相關(guān)系數(shù)接近0，代表兩種資產(chǎn)價(jià)格變化基本沒(méi)有關(guān)系。

通過(guò)選擇相關(guān)性較低、甚至負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)構(gòu)建組合，能在不影響組合整體收益率的情況下，降低組合的整體風(fēng)險(xiǎn)（波動(dòng)率），這也是格雷厄姆說(shuō)的投資中“唯一免費(fèi)的午餐”。

上圖是中國(guó)各類資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)?？梢钥吹较嚓P(guān)系數(shù)最低的資產(chǎn)就是A股和國(guó)內(nèi)債券，兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.5左右。如果你同時(shí)配置這兩類資產(chǎn)，你可以獲得兩者加權(quán)平均的總收益率，又能利用二者漲跌互現(xiàn)的特點(diǎn)抵消大部分波動(dòng)。

近20年A股和黃金的相關(guān)性反而比A股和債券的相關(guān)性更高，為0.37，而黃金和債券的相關(guān)系數(shù)則為-0.1~-0.2之間，這幾個(gè)資產(chǎn)搭配都能起到不錯(cuò)的降低風(fēng)險(xiǎn)的作用。相反如果你只是希望在A股內(nèi)通過(guò)配不同市值、不同風(fēng)格的股票來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，大概率是做不到的，因?yàn)锳股目前內(nèi)部各子版塊的相關(guān)性還是非常高。

所以普通人可以簡(jiǎn)單配置A股、債券、黃金、現(xiàn)金4種資產(chǎn)，構(gòu)建出一個(gè)相關(guān)性低、分散風(fēng)險(xiǎn)、同時(shí)收益穩(wěn)定的資產(chǎn)組合。

事實(shí)上在上個(gè)世紀(jì)70年代，哈利布朗就提出了這個(gè)理念，他以等權(quán)重配置上述4種資產(chǎn)，每年末重新再平衡，并命名為“永久投資組合”。

如果我們把目光放到全球，同樣會(huì)發(fā)現(xiàn)有意思的現(xiàn)象，那就是A股和美國(guó)資產(chǎn)（美股和美債）的相關(guān)性，竟然比A股和國(guó)內(nèi)債券的相關(guān)性還要高。看來(lái)國(guó)內(nèi)“股債蹺蹺板”的作用確實(shí)強(qiáng)大。

不過(guò)我們依舊可以進(jìn)一步做優(yōu)化。因?yàn)锳股和美股、國(guó)內(nèi)債券和美債的相關(guān)系數(shù)都小于1，所以同時(shí)持有上面4種股債資產(chǎn)比只持有國(guó)內(nèi)2種股債資產(chǎn)分散風(fēng)險(xiǎn)效果更好。股票中再按各一半的比例買入A股和美股，債券部分按各一半的比例買入國(guó)內(nèi)債券和美債，這便能構(gòu)建一個(gè)更全球化、更低風(fēng)險(xiǎn)的升級(jí)版“永久資產(chǎn)組合”。

完成第一步大類資產(chǎn)的配置后，第二步我們要著手在資產(chǎn)內(nèi)部進(jìn)行配置，一個(gè)簡(jiǎn)單的原則就是持有多個(gè)標(biāo)的比持有一個(gè)標(biāo)的更能好。

以A股為例，年報(bào)中做了一個(gè)很有意思的測(cè)試，2005年至2024年每隔半年，從滬深300指數(shù)的成分股中，隨機(jī)選擇不同數(shù)量的成分股（1、2、5、10、20、50、100）組成一個(gè)等權(quán)組合，計(jì)算每半年內(nèi)的組合回報(bào)，并將其滾動(dòng)20年計(jì)算組合總回報(bào)。

每種持股數(shù)量的組合都用計(jì)算機(jī)模擬計(jì)算300次，以消除偶然性影響。不同持股數(shù)量組合的年化收益率、年化波動(dòng)率分布如下圖所示。

我們可以看到只持有一只股票的組合（俗稱滿倉(cāng)單調(diào)），年化收益是最差的（3.92%），但波動(dòng)卻是最大的（72.89%）。而隨著持股數(shù)的逐漸上升，神奇的事情出現(xiàn)了，組合的平均年化收益率在逐漸上升，但平均年化波動(dòng)卻在下降。

這是因?yàn)?，投資個(gè)股主要面臨系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性兩種風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要指宏觀相關(guān)的各類風(fēng)險(xiǎn)，如戰(zhàn)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)衰退等，無(wú)法通過(guò)增加持股避開(kāi)。而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要指單一公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)，比如利潤(rùn)下滑、企業(yè)破產(chǎn)等。當(dāng)持股數(shù)量逐漸增加，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最終可以消除。

我們可以看到，當(dāng)持股數(shù)量達(dá)到10只時(shí)，平均年化收益率（9.03%）和平均年化波動(dòng)率（60.91%）也基本穩(wěn)定。但股票數(shù)也不是越多越好。再往上加，收益和風(fēng)險(xiǎn)的邊際改善越來(lái)越小，但要花費(fèi)更多精力去維護(hù)跟蹤，未必劃算。

有人可能會(huì)說(shuō)，巴菲特還重倉(cāng)一兩只股票，你憑什么說(shuō)持有10只就是最好的？我想說(shuō)你我都不是巴菲特，巴老的重倉(cāng)是建立在對(duì)企業(yè)的超額認(rèn)知之上，但你我對(duì)于企業(yè)的洞察力都沒(méi)那么深，所以普通投資者還是老老實(shí)實(shí)持有10只股票，不要想著遙不可及的山珍海味，先吃好這頓送到嘴邊的免費(fèi)午餐吧。

（本文中所有圖表數(shù)據(jù)均來(lái)自于陳鵬博士、有知有行、Ibbotson教授《中國(guó)大類資產(chǎn)投資2024年報(bào)》，文中所有觀點(diǎn)為筆者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供交流使用，不構(gòu)成任何投資建議）

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：微甜養(yǎng)基筆記，作者：巍少

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