李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

近日，美對中加征關(guān)稅的消息幾乎血洗A股。在生物醫(yī)藥板塊的一片哀嚎中，只有一個子板塊在悄悄上漲。

血制品板塊數(shù)家公司在4月7日漲停，其中就包括派林生物和衛(wèi)光生物。博暉創(chuàng)新、博雅生物、天壇生物的漲幅都在8-10%左右。

對于這一現(xiàn)象，有一個很好理解的解釋：美國是全球血制品的最大來源地，進(jìn)口的血液制品成本增加，外國企業(yè)為保證毛利率，大概率會對終端銷售價格進(jìn)行調(diào)整。在這種情況下，國產(chǎn)血制品大概率會獲得價格優(yōu)勢，從而打開市場。

但對于這種預(yù)想，不少業(yè)內(nèi)人士依然認(rèn)為“過于樂觀”。“價格并不是決定血制品格局的主要因素?！?/strong>一名供職于相關(guān)企業(yè)的從業(yè)者說到?！斑@些年采購方向國產(chǎn)傾斜的力度已經(jīng)很大，但上游血漿就那么多，下游放量空間也不大?！?/p>

“而且價格也不一定存在優(yōu)勢，”這名從業(yè)者又補充道，“國外多，國內(nèi)缺，國外價格自然便宜，就算因為關(guān)稅原因加價，可能也就是和國內(nèi)打平?！?/p>

一直以來，血制品都屬于醫(yī)療領(lǐng)域內(nèi)的“硬通貨”，在不同的治療領(lǐng)域都有需求。而由于屬于特殊制品，政策監(jiān)管較為嚴(yán)格，我國相關(guān)企業(yè)較少，只有30家左右，按企業(yè)集團(tuán)合并后總計 17 家。其中，超過半數(shù)企業(yè)不具備新開設(shè)漿站資質(zhì)。

“如果說未來血制品企業(yè)還要有所發(fā)展的話，一種方式是整合產(chǎn)業(yè)鏈，走規(guī)模路線；另一種方式——也是我個人比較看好的方式，還是要拓展產(chǎn)品端。”上述血制品從業(yè)者說到。

除了采漿量不足以外，橫亙在國產(chǎn)血制品面前的最大問題還是產(chǎn)品種類不足。國產(chǎn)企業(yè)以且以人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白為主：技術(shù)力是原因之一，更重要的是要用有限原料優(yōu)先保供常規(guī)品種。多年下來，就形成了一些毛利率更高的高端品種需要依賴進(jìn)口的局面。

從行業(yè)普遍經(jīng)驗來看，把希望放在價格上的策略很難走得很遠(yuǎn)。尤其鑒于已述原因，即使價格存在優(yōu)勢，也無法帶來顯著放量。

同時，集采擴(kuò)圍也對業(yè)績增長提出挑戰(zhàn)。去年11 月，江蘇省醫(yī)保局發(fā)布《第五輪藥品集中帶量采購公告》，將重組Ⅷ因子、人凝血Ⅷ因子、人血白蛋白、破免4 個產(chǎn)品納入該采購目錄。同月，重慶醫(yī)保局公布《“三進(jìn)”集采藥品清單》，將重組Ⅷ因子、人凝血Ⅷ因子納入該清單。

通過并購的方式擴(kuò)容采漿量當(dāng)然是大趨勢。然而，并購只是在把有限的資源進(jìn)行整合，但不能憑空創(chuàng)造。去年，國家新開了3個血漿站，行業(yè)采漿量13400噸，同比增長10.9%——這種增長速度被已經(jīng)經(jīng)歷過一輪洗牌的幸存者企業(yè)們瓜分，每個也只能分得到一點。

“采漿這件事，除了受政策和監(jiān)管影響以外，更重要的是人們獻(xiàn)血觀念的變化。從短期來看，不會有太大的變化。只要這一點不變，那醫(yī)療行業(yè)只能為這些進(jìn)口必需品的漲價買單?！币幻?jīng)關(guān)注過血制品賽道的投資人說到。

產(chǎn)品種類少、集采跟在身后、上游擴(kuò)容有限——當(dāng)這些問題一個個跳到眼前時，人們需要意識到：在貿(mào)易戰(zhàn)前暢想國產(chǎn)替代，這未來終究還是遠(yuǎn)了點。

業(yè)績背后

在上述投資人看來，這一波血制品的利好消息，背后存在一些資本“尬吹”的可能性。

“血制品這個賽道，目前還在殺估值的階段，已經(jīng)持續(xù)好一陣子了。在泡沫去的差不多之前，基本上不會有太大變化?！睆氖杏蕘砜?，申萬3級的的板塊平均值只有28左右，頭部企業(yè)包括天壇生物、派林生物等都已經(jīng)低于30倍。而博雅生物，上海萊士等企業(yè)市凈率也都低于2。

就在上個月，不少企業(yè)發(fā)布了去年年報，其中不乏一些表面看上去亮眼的表現(xiàn)。但細(xì)究起來，又各有各的古怪。

比如博雅生物：公司去年歸母凈利潤為3.97億元，同比上升67.2%，乍看一下是個不錯的成績。但需要注意的是：公司營業(yè)收入只有17.3億元，同比下降了34.6%。

造成這一現(xiàn)象的主要原因在于公司的營業(yè)成本從2023年的12.53億元降至2024年的6.13億元，降幅達(dá)51.05%。但降本并不是因為公司找到了可持續(xù)的運營方式，而是因為在2023年剝離了復(fù)大醫(yī)藥和天安藥業(yè)。

同時，一些散戶注意到：公司2023年計提了3.29億的資產(chǎn)減值損失，而2024年只計提了0.84億的資產(chǎn)減值損失。減值損失的減少，也為報表的凈利潤增長貢獻(xiàn)了2.4億元左右的差值。因此，如果按照一般標(biāo)準(zhǔn)來看，公司的收入和利潤增長應(yīng)該是雙跌。

天壇生物的古怪則在別處。2024年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入60.32億元，同比增長16.44%；歸母凈利潤15.49億元，同比增長39.58%。然而，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為8.2億元，同比下降了65.75% 。

公司回應(yīng)主要原因是由于新的信用政策導(dǎo)致銷售回款減少，以及采漿量增加帶來的資金占用。上述血制品行業(yè)從業(yè)者提到，在這個領(lǐng)域，現(xiàn)金流是非常關(guān)鍵的財務(wù)指數(shù)，也是公司重點把控所在。

“很多人都覺得血制品行業(yè)跟其他生物醫(yī)藥子領(lǐng)域相比偏穩(wěn)定；但從另一個角度來說，它其實又是最不穩(wěn)定的。公司必須用激進(jìn)的方式才能實現(xiàn)穩(wěn)定增收。目前最通行的增收方式就是提高采漿量，但并購很費錢，開新采漿站的最初三四年也費錢。如果在這個階段，公司的營收端沒有跟上，就容易出現(xiàn)大問題?！?/p>

這也正是博雅生物目前面臨的困境。自從博雅進(jìn)入了華潤版圖后，它的并購步伐邁得越來越大，去年以18.2億元收購了綠十字香港100%的股權(quán)，其實相當(dāng)于買了4個血漿站。

接下來只要做一個簡單的數(shù)學(xué)題：按照公司目前單站采漿量32.6噸來算，相當(dāng)于增加了130噸左右的采漿量；2024年公司血液制品業(yè)務(wù)凈利潤為 4.07 億元，采漿量為 630.6 噸，相當(dāng)于噸漿凈利64萬元來算。則4個血漿站創(chuàng)造的年利潤大約在8320萬元左右。

這還沒有算上血漿站運營初期需要額外超出的管理成本等。可以看出：要想完全填平收購支出的影響，公司可能要等上十幾年的時間。

可以說，這一問題不僅盤旋在某一家公司的頭上，而是行業(yè)通病。上個月各公司的年度報告發(fā)布后，由于如上所述存在各形各色的問題，因此板塊內(nèi)個股出現(xiàn)了不同程度的下跌。而在短短幾天后又因為關(guān)稅問題有所拉升，頗有些強行逆轉(zhuǎn)的味道。

如何破局

正如上述從業(yè)者所分析的那樣，只加碼上游原料卻忽視產(chǎn)品端的血制品企業(yè)，是沒有未來的。

所謂拓展產(chǎn)品端，換句話來說，就是通過開發(fā)銷售高端品種來提升噸漿凈利潤，從而保證行業(yè)在大開大合的發(fā)展路線上走得更穩(wěn)。

“提高噸漿利潤的方式有很多。比如在工藝上提高提取率，或者減少原料損耗。但總的來說，做高附加值產(chǎn)品的提升空間會更大一些。不同的血液制品之間，價值可能會差上幾十倍甚至幾十倍?！鄙鲜鰪臉I(yè)者分析道。

這兩年，國內(nèi)公司主要申報開發(fā)的品種主要集中在靜丙和凝血因子類產(chǎn)品上。在疫情期間，由于靜丙被廣泛用于醫(yī)護(hù)人員防護(hù)和重癥患者的治療，產(chǎn)品的市場認(rèn)知度和需求得到了大幅提升。尤其是第四代10%靜丙，比起上一代產(chǎn)品安全性更高、副作用更少、輸注時間更短。同時，它的適應(yīng)癥還可以在神經(jīng)免疫類疾病的坐標(biāo)軸上拓展。

除了天壇生物和泰邦生物的靜丙產(chǎn)品已經(jīng)上市外，博雅生物、華蘭生物的同類產(chǎn)品也已經(jīng)完成上市申報，衛(wèi)光生物、廣東雙林的III期臨床正在進(jìn)行中，還有不少企業(yè)已經(jīng)完成臨床前立項。

而對于凝血因子產(chǎn)品而言，又分為血源類和重組類，主要用于血友病治療：前者國產(chǎn)替代多，而后者多為進(jìn)口。前者主要通過血漿提取得到，而后者則主要依靠基因工程。后者的優(yōu)點主要在于無病毒傳播風(fēng)險，在安全性方面更具優(yōu)勢。

目前，市場上常見的重組類產(chǎn)品包括諾和諾德長效重組Ⅷ因子、武田重組血管性血友病因子等。就國內(nèi)企業(yè)而言，目前已有上市產(chǎn)品的只有正大天晴和神州細(xì)胞這兩家。血制品企業(yè)中，只有天壇生物注射用重組人凝血因子Ⅶa于今年1月遞交上市許可，注射用重組人凝血因子Ⅷ - Fc 融合蛋白正在開展Ⅰ期臨床試驗。

之所以企業(yè)們對重組類國產(chǎn)藍(lán)海的興趣不大，是因為該產(chǎn)品的開發(fā)難度和成本都很高，而血制品行業(yè)一向研發(fā)保守，企業(yè)的研發(fā)投入占比基本在5%左右，頭部也不例外。

“最主要的原因還是缺原料?！鄙鲜鐾顿Y人說到，“研發(fā)需要從大量血漿中提取、純化目標(biāo)蛋白，來研究它的結(jié)構(gòu)和功能。包括工藝上的一些優(yōu)化試驗，都離不開原料?！?/p>

從這個角度上來看，美國對華加征關(guān)稅不僅不會利好，反而會讓企業(yè)研發(fā)所需要的血漿原料更加難以獲得，進(jìn)一步降低行業(yè)的創(chuàng)新意愿。

由于我國血液制品應(yīng)用時間較晚，體系發(fā)展不充分，曾造成過嚴(yán)重的社會問題。而這些問題在民間又引發(fā)了一系列的恐慌，形成了延綿近日的對“采血”和“獻(xiàn)血”的抗拒心態(tài)。盡管監(jiān)管部門近年開始從“緊平衡”向“平衡供需”進(jìn)行調(diào)整，包括逐年穩(wěn)步提升采漿量，但社會環(huán)境決定了上游供應(yīng)問題無法在短期內(nèi)得到改善。

總的來說，國內(nèi)的血制品企業(yè)要面臨的是一個荒野求生的問題：在資源有限的情況下，企業(yè)該如何分配手里的一切？是拿現(xiàn)有資源攫取更多的資源，還是通過研發(fā)探索出一個出口？可以肯定的是，不同的選擇將會決定它們未來的命運。

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李昀：liyun940820