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2025年3月13日，江蘇中潤光能科技股份有限公司（以下簡稱“中潤光能”）正式向港交所主板遞交上市申請，中信建投國際和中信證券擔任聯(lián)席保薦人。

中潤光能是一家總部位于江蘇的光伏電池片制造商。主要生產(chǎn)單晶P型PERC電池片、N型TOPCon電池片、多晶電池片和少部分光伏組件。公司在江蘇徐州、宿遷以及安徽滁州都設(shè)有生產(chǎn)基地，并在老撾萬象也建立了一座加工廠。

目前公司業(yè)務(wù)遍及29個國家和地區(qū)，除中國外，美國、歐洲、中東和東南亞也是公司主要的產(chǎn)品銷售地。弗若斯特沙利文報告顯示，2024年中潤光能在全球光伏電池制造商中出貨量排名第一，市場占有率為18.3%，其客戶包含了全球十大組件制造商中的九家，如晶科能源、隆基綠能等都是其大客戶。

值得注意的是，雖然中潤光能的市場排名靠前，但是公司整體的經(jīng)營卻并不如排名那般亮眼。這家年營收超百億的光伏巨頭，但同年營收同比腰斬45.68%、凈虧損13.63億元的業(yè)績。

其業(yè)績下滑、技術(shù)滯后、治理風險及行業(yè)周期等因素，暴露出公司在行業(yè)周期性調(diào)整與內(nèi)部治理危機中的多重困境。從A股撤回上市申請到轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，中潤光能能否借資本市場扭轉(zhuǎn)頹勢？其230億元的估值又能否獲得投資者認可？

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營收與利潤下降

中潤光能曾于2023年5月向深交所創(chuàng)業(yè)板提交IPO申請，并于同年12月通過上市委審核。然而，2024年第一季度突如其來的業(yè)績虧損（凈利潤-3.2億元）疊加光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩危機，導(dǎo)致中潤光能不得不撤回在創(chuàng)業(yè)板的IPO申請。

作為全球光伏電池領(lǐng)域頭部企業(yè)，中潤光能自2021年起已完成多輪融資，累計金額達34.688億元人民幣，投資方包括盈科資本、西子聯(lián)合、國潤新能等十余家機構(gòu)。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，既是應(yīng)對A股遇阻的替代方案，也是行業(yè)下行周期中尋求資本輸血的關(guān)鍵舉措。

此次港股IPO計劃募資23億元，較原A股40億元目標縮水42.5%，且補充流動資金占比從50%降至13%（3億元）。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年，中潤光能以18.3%的市場份額成為全球最大的專業(yè)光伏電池制造商，同時在所有光伏電池制造商中排名第二，市占率達14.6%。然而，盡管出貨量領(lǐng)先，公司的財務(wù)狀況卻不容樂觀。

營收與利潤劇烈下滑，2022年-2024年（下稱“報告期”），中潤光能收入分別約為125.17億元、208.38億元、113.20億元；年內(nèi)利潤分別約為8.34億元、16.81億元、-13.63億元，年營收超百億。

需要注意的是，2024年中潤光能營收113.20億元，同比下滑45.68%，凈利潤由2023年的盈利16.81億元轉(zhuǎn)為虧損13.63億元，業(yè)績大幅波動，盈利壓力陡增。

與此同時，公司毛利率從2023年的13.64%降至2024年的-10.08%，產(chǎn)品盈利能力嚴重下降。

現(xiàn)金流與負債壓力加劇，報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為24.1億元、26.91億元和9.41億元，2024年大幅下滑。同時，資產(chǎn)負債率從2020年的79.1%攀升至2024年的83.7%，流動負債凈額達27.74億元，短期償債壓力顯著。

中潤光能在一級市場的估值從A股時期的400億元縮水至230億元，但這一數(shù)字仍被質(zhì)疑虛高。以凈資產(chǎn)35.53億元計算，其港股合理估值或不足35億元（參考信義光能等港股光伏企業(yè)市凈率<1）。若按當前估值上市，恐面臨破發(fā)風險，進一步打擊投資者信心。

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業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一

中潤光能的業(yè)績下滑與光伏行業(yè)的周期性調(diào)整密切相關(guān)。2023年第四季度以來，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能快速擴張，導(dǎo)致階段性供應(yīng)過剩，行業(yè)利潤率普遍下滑。

2023年起，光伏行業(yè)因產(chǎn)能擴張失控陷入價格戰(zhàn)，硅料價格從30萬元/噸暴跌至6萬元/噸，直接沖擊中潤光能的核心業(yè)務(wù)。

P型電池價格崩盤，2024年P(guān)型電池片均價從1.022元/W暴跌71.7%至0.289元/W，銷量從28.3GW驟降至15.7GW。

N型轉(zhuǎn)型滯后，盡管N型電池銷量占比從15.9%提升至54.5%，但仍有32.8%的P型產(chǎn)能未完成改造，面臨資產(chǎn)減值或高額改造成本（約3-4億元/GW）。

報告期內(nèi)，公司存貨規(guī)模從2022年的9.38億元激增至2024年的24.03億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從19.7天延長至68天。

三年累計計提存貨減值5.92億元，其中2024年達1.89億元，反映出市場價格波動對庫存價值的沖擊。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，過度依賴電池片業(yè)務(wù)。中潤光能的光伏電池片收入占比高達81.1%（2024年），組件業(yè)務(wù)僅占18.7%，遠低于隆基綠能、晶科能源等一體化龍頭的均衡布局。這種單一業(yè)務(wù)模式在行業(yè)下行周期中抗風險能力薄弱。

2024年電池片收入同比下滑51.6%，僅靠組件收入增長13.4%難以對沖。報告期內(nèi)，光伏電池片收入占比分別為92.5%、91.0%、81.1%，組件業(yè)務(wù)雖從9.38億元增至21.22億元，但占比僅18.9%，未能形成有效對沖。

客戶集中與供應(yīng)鏈風險，前五大客戶收入占比一度高達52.9%（2023年），其中晶科能源、隆基綠能等既是客戶又是硅片供應(yīng)商。存在利益綁定風險。

招股書顯示，中潤光能2023年1月—6月前五大客戶分別為晶科能源、晶澳科技、阿特斯、英利能源、陽光能源，占當期營收比例分別為21.76%、14.08%、12.29%、4.48%和3.42%。

2024年應(yīng)收票據(jù)及貿(mào)易應(yīng)收款合計15.28億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至74.9天，資金回籠效率下降。

中潤光能研發(fā)投入低于行業(yè)平均水平，研發(fā)費用占比從3%降至2.6%，中潤光能2024年研發(fā)投入約2.89億元，同比大降54.2%，顯著低于行業(yè)平均的3.5%。進一步引發(fā)市場對其技術(shù)創(chuàng)新能力的擔憂。

2022-2024年，中潤光能研發(fā)費用率分別約2.95%、3.03%、2.56%，低于行業(yè)平均水準。與之相較，愛旭股份近年的研發(fā)投入在營收中占比平均為4%左右，2023年達到4.51%。

研發(fā)團隊規(guī)模也減少，截至2024年12月末，該公司的研發(fā)團隊人員約為350人，占員工總數(shù)的比例約為7.7%。 據(jù)此計算，中潤光能的團隊規(guī)模約為4545人。 而此前招股書顯示，截至2022年末，中潤光能的研發(fā)人員共有621人，2023年上半年末則為875人。 這意味著，中潤光能的研發(fā)人員較2023年上半年末減少了約525人，較2022年末亦減少271人。與隆基綠能（研發(fā)團隊超4000人）、晶科能源（年研發(fā)投入超40億元）差距懸殊。

公司治理結(jié)構(gòu)方面，中潤光能存在不完善之處。2020-2022年期間，實控人龍大強夫婦通過關(guān)聯(lián)企業(yè)拆借，違規(guī)占用中潤光能的資金累計超過了18億元，對外投資及償還債務(wù)。

IPO前夕，龍大強夫婦通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)近11億元，且其因擔保糾紛被列為失信被執(zhí)行人，公司治理風險突出。

普華永道分析指出，光伏行業(yè)需通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同應(yīng)對價格波動。對中潤光能而言，加速N型產(chǎn)能布局、優(yōu)化存貨管理、拓展海外市場（如老撾工廠）將是扭轉(zhuǎn)頹勢的關(guān)鍵。然而，在行業(yè)出清階段，其能否在港股成功募資并實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，仍需市場檢驗。

作者丨征探君

來源丨征探財經(jīng)（ID:teccj6)