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2025年3月13日，江蘇中潤(rùn)光能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中潤(rùn)光能”）正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中信建投國(guó)際和中信證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

中潤(rùn)光能是一家總部位于江蘇的光伏電池片制造商。主要生產(chǎn)單晶P型PERC電池片、N型TOPCon電池片、多晶電池片和少部分光伏組件。公司在江蘇徐州、宿遷以及安徽滁州都設(shè)有生產(chǎn)基地，并在老撾萬(wàn)象也建立了一座加工廠。

目前公司業(yè)務(wù)遍及29個(gè)國(guó)家和地區(qū)，除中國(guó)外，美國(guó)、歐洲、中東和東南亞也是公司主要的產(chǎn)品銷售地。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2024年中潤(rùn)光能在全球光伏電池制造商中出貨量排名第一，市場(chǎng)占有率為18.3%，其客戶包含了全球十大組件制造商中的九家，如晶科能源、隆基綠能等都是其大客戶。

值得注意的是，雖然中潤(rùn)光能的市場(chǎng)排名靠前，但是公司整體的經(jīng)營(yíng)卻并不如排名那般亮眼。這家年?duì)I收超百億的光伏巨頭，但同年?duì)I收同比腰斬45.68%、凈虧損13.63億元的業(yè)績(jī)。

其業(yè)績(jī)下滑、技術(shù)滯后、治理風(fēng)險(xiǎn)及行業(yè)周期等因素，暴露出公司在行業(yè)周期性調(diào)整與內(nèi)部治理危機(jī)中的多重困境。從A股撤回上市申請(qǐng)到轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，中潤(rùn)光能能否借資本市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)？其230億元的估值又能否獲得投資者認(rèn)可？

01

營(yíng)收與利潤(rùn)下降

中潤(rùn)光能曾于2023年5月向深交所創(chuàng)業(yè)板提交IPO申請(qǐng)，并于同年12月通過(guò)上市委審核。然而，2024年第一季度突如其來(lái)的業(yè)績(jī)虧損（凈利潤(rùn)-3.2億元）疊加光伏行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)，導(dǎo)致中潤(rùn)光能不得不撤回在創(chuàng)業(yè)板的IPO申請(qǐng)。

作為全球光伏電池領(lǐng)域頭部企業(yè)，中潤(rùn)光能自2021年起已完成多輪融資，累計(jì)金額達(dá)34.688億元人民幣，投資方包括盈科資本、西子聯(lián)合、國(guó)潤(rùn)新能等十余家機(jī)構(gòu)。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，既是應(yīng)對(duì)A股遇阻的替代方案，也是行業(yè)下行周期中尋求資本輸血的關(guān)鍵舉措。

此次港股IPO計(jì)劃募資23億元，較原A股40億元目標(biāo)縮水42.5%，且補(bǔ)充流動(dòng)資金占比從50%降至13%（3億元）。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年，中潤(rùn)光能以18.3%的市場(chǎng)份額成為全球最大的專業(yè)光伏電池制造商，同時(shí)在所有光伏電池制造商中排名第二，市占率達(dá)14.6%。然而，盡管出貨量領(lǐng)先，公司的財(cái)務(wù)狀況卻不容樂(lè)觀。

營(yíng)收與利潤(rùn)劇烈下滑，2022年-2024年（下稱“報(bào)告期”），中潤(rùn)光能收入分別約為125.17億元、208.38億元、113.20億元；年內(nèi)利潤(rùn)分別約為8.34億元、16.81億元、-13.63億元，年?duì)I收超百億。

需要注意的是，2024年中潤(rùn)光能營(yíng)收113.20億元，同比下滑45.68%，凈利潤(rùn)由2023年的盈利16.81億元轉(zhuǎn)為虧損13.63億元，業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)，盈利壓力陡增。

與此同時(shí)，公司毛利率從2023年的13.64%降至2024年的-10.08%，產(chǎn)品盈利能力嚴(yán)重下降。

現(xiàn)金流與負(fù)債壓力加劇，報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為24.1億元、26.91億元和9.41億元，2024年大幅下滑。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率從2020年的79.1%攀升至2024年的83.7%，流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)27.74億元，短期償債壓力顯著。

中潤(rùn)光能在一級(jí)市場(chǎng)的估值從A股時(shí)期的400億元縮水至230億元，但這一數(shù)字仍被質(zhì)疑虛高。以凈資產(chǎn)35.53億元計(jì)算，其港股合理估值或不足35億元（參考信義光能等港股光伏企業(yè)市凈率<1）。若按當(dāng)前估值上市，恐面臨破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步打擊投資者信心。

02

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一

中潤(rùn)光能的業(yè)績(jī)下滑與光伏行業(yè)的周期性調(diào)整密切相關(guān)。2023年第四季度以來(lái)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，導(dǎo)致階段性供應(yīng)過(guò)剩，行業(yè)利潤(rùn)率普遍下滑。

2023年起，光伏行業(yè)因產(chǎn)能擴(kuò)張失控陷入價(jià)格戰(zhàn)，硅料價(jià)格從30萬(wàn)元/噸暴跌至6萬(wàn)元/噸，直接沖擊中潤(rùn)光能的核心業(yè)務(wù)。

P型電池價(jià)格崩盤，2024年P(guān)型電池片均價(jià)從1.022元/W暴跌71.7%至0.289元/W，銷量從28.3GW驟降至15.7GW。

N型轉(zhuǎn)型滯后，盡管N型電池銷量占比從15.9%提升至54.5%，但仍有32.8%的P型產(chǎn)能未完成改造，面臨資產(chǎn)減值或高額改造成本（約3-4億元/GW）。

報(bào)告期內(nèi)，公司存貨規(guī)模從2022年的9.38億元激增至2024年的24.03億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從19.7天延長(zhǎng)至68天。

三年累計(jì)計(jì)提存貨減值5.92億元，其中2024年達(dá)1.89億元，反映出市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)庫(kù)存價(jià)值的沖擊。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，過(guò)度依賴電池片業(yè)務(wù)。中潤(rùn)光能的光伏電池片收入占比高達(dá)81.1%（2024年），組件業(yè)務(wù)僅占18.7%，遠(yuǎn)低于隆基綠能、晶科能源等一體化龍頭的均衡布局。這種單一業(yè)務(wù)模式在行業(yè)下行周期中抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱。

2024年電池片收入同比下滑51.6%，僅靠組件收入增長(zhǎng)13.4%難以對(duì)沖。報(bào)告期內(nèi)，光伏電池片收入占比分別為92.5%、91.0%、81.1%，組件業(yè)務(wù)雖從9.38億元增至21.22億元，但占比僅18.9%，未能形成有效對(duì)沖。

客戶集中與供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，前五大客戶收入占比一度高達(dá)52.9%（2023年），其中晶科能源、隆基綠能等既是客戶又是硅片供應(yīng)商。存在利益綁定風(fēng)險(xiǎn)。

招股書顯示，中潤(rùn)光能2023年1月—6月前五大客戶分別為晶科能源、晶澳科技、阿特斯、英利能源、陽(yáng)光能源，占當(dāng)期營(yíng)收比例分別為21.76%、14.08%、12.29%、4.48%和3.42%。

2024年應(yīng)收票據(jù)及貿(mào)易應(yīng)收款合計(jì)15.28億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)延長(zhǎng)至74.9天，資金回籠效率下降。

中潤(rùn)光能研發(fā)投入低于行業(yè)平均水平，研發(fā)費(fèi)用占比從3%降至2.6%，中潤(rùn)光能2024年研發(fā)投入約2.89億元，同比大降54.2%，顯著低于行業(yè)平均的3.5%。進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新能力的擔(dān)憂。

2022-2024年，中潤(rùn)光能研發(fā)費(fèi)用率分別約2.95%、3.03%、2.56%，低于行業(yè)平均水準(zhǔn)。與之相較，愛(ài)旭股份近年的研發(fā)投入在營(yíng)收中占比平均為4%左右，2023年達(dá)到4.51%。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模也減少，截至2024年12月末，該公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員約為350人，占員工總數(shù)的比例約為7.7%。 據(jù)此計(jì)算，中潤(rùn)光能的團(tuán)隊(duì)規(guī)模約為4545人。 而此前招股書顯示，截至2022年末，中潤(rùn)光能的研發(fā)人員共有621人，2023年上半年末則為875人。 這意味著，中潤(rùn)光能的研發(fā)人員較2023年上半年末減少了約525人，較2022年末亦減少271人。與隆基綠能（研發(fā)團(tuán)隊(duì)超4000人）、晶科能源（年研發(fā)投入超40億元）差距懸殊。

公司治理結(jié)構(gòu)方面，中潤(rùn)光能存在不完善之處。2020-2022年期間，實(shí)控人龍大強(qiáng)夫婦通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)拆借，違規(guī)占用中潤(rùn)光能的資金累計(jì)超過(guò)了18億元，對(duì)外投資及償還債務(wù)。

IPO前夕，龍大強(qiáng)夫婦通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)近11億元，且其因擔(dān)保糾紛被列為失信被執(zhí)行人，公司治理風(fēng)險(xiǎn)突出。

普華永道分析指出，光伏行業(yè)需通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同應(yīng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)。對(duì)中潤(rùn)光能而言，加速N型產(chǎn)能布局、優(yōu)化存貨管理、拓展海外市場(chǎng)（如老撾工廠）將是扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)的關(guān)鍵。然而，在行業(yè)出清階段，其能否在港股成功募資并實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，仍需市場(chǎng)檢驗(yàn)。

作者丨征探君

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