5、

投資建議

關(guān)稅挑戰(zhàn)后，我們持續(xù)重點(diǎn)推薦銀行板塊的穩(wěn)健性。我們繼續(xù)看好銀行業(yè)績的穩(wěn)健性，及其帶來的投資收益的持續(xù)性；重點(diǎn)推薦大行（招行）和優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行。

一、1Q25業(yè)績：營收同比-1.8%，降幅走闊；

凈利潤同比-1.2%，增速轉(zhuǎn)負(fù)

1.1 營收：1Q25累積同比-1.8%、降幅走闊，主要是其他非息拖累

• 2024年營收同比-0.1%，息差和手續(xù)費(fèi)仍是拖累項，規(guī)模增長、其他非息仍是支撐項。（1）板塊來看，大行、股份行、城商行和農(nóng)商行分別同比-0.5%、-1.4%、+6.6%和+3.5%，各板塊增速均有改善，大行主要是規(guī)模增長拉動，其他板塊主要是規(guī)模和其他非息帶動，凈息差仍為主要拖累，但拖累程度略有收窄。（2）個股來看，營收增速維持高增的個股仍然是中小城農(nóng)商行。營收增速超過10%的是瑞豐、西安、南京、常熟。國股行中維持正增的有農(nóng)行、交行、郵儲、中信、興業(yè)、華夏、浙商。

• 1Q25營收同比-1.8%，息差、其他非息成為拖累項，規(guī)模增長、手續(xù)費(fèi)成為支撐項。對業(yè)績貢獻(xiàn)邊際改善的有：息差拖累幅度延續(xù)收窄趨勢，手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。邊際貢獻(xiàn)減弱：規(guī)模支撐度延續(xù)下降趨勢，其他非息貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。

  （1）板塊來看，大行、股份行、城商行和農(nóng)商行分別同比-1.5%、-4%、+3.1%和+0.2%，各板塊增速邊際均有下降。大行主要是規(guī)模增長貢獻(xiàn)邊際減弱，其他非息貢獻(xiàn)仍為正，但邊際也有減弱，息差仍是主要拖累，但幅度收窄。股份行、城農(nóng)商主要都是其他非息貢獻(xiàn)下降幅度較大拖累。

  （2）營收高增的個股：大行中營收正增的有農(nóng)行、中行；股份行中正增的有浦發(fā)、民生；城商行中營收5%以上的有青島、西安、南京、江蘇、寧波、重慶。農(nóng)商行中營收5%以上的有常熟、江陰、瑞豐。營收增速邊際改善的有：中行、浦發(fā)、民生、光大、青島、齊魯、鄭州、蘭州、重慶、江陰、渝農(nóng)。

1.2 凈利潤：1Q25同比-1.2%，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，主要是營收和撥備貢獻(xiàn)邊際下降

• 2024上市銀行累積凈利潤同比+2.3%，達(dá)到全年四季度之中增速峰值，主要是其他非息高增帶動下的營收改善支撐。板塊來看，大行、股份行、城商行和農(nóng)商行分別同比增長+1.8%、+1.8%、+7.0%、+5.7%，凈利潤增速均邊際改善。

  個股增速絕對值來看，業(yè)績維持高增長的個股除浦發(fā)銀行外主要都是城農(nóng)商行，增速在15%+、由高至低分別為浦發(fā)、青島、杭州、齊魯和常熟銀行，以上銀行在3Q24也實(shí)現(xiàn)了15%以上的累積利潤增長。

  個股增速邊際變化來看：利潤增速邊際改善幅度靠前的主要是鄭州、青農(nóng)、廈門、興業(yè)、上海，業(yè)績增速環(huán)比提升幅度在3個點(diǎn)以上。

  凈利潤增速在10%+、與營收端高增（5%+）匹配的是江蘇、杭州、成都、青島、齊魯、常熟、青農(nóng)、和瑞豐。

• 1Q25上市銀行累積凈利潤同比-1.2%，增速轉(zhuǎn)負(fù)。板塊來看，大行、股份行、城商行和農(nóng)商行分別同比-2.1%、-2.1%、+5.6%、4.8%，凈利潤增速均邊際放緩。

  個股增速絕對值來看，業(yè)績維持高增長的個股全部是城農(nóng)商行，增速在10%+、由高至低分別為杭州、青島、齊魯、常熟。

  個股增速邊際變化來看：利潤增速邊際改善幅度靠前的主要是貴陽、民生、紫金、鄭州，業(yè)績增速環(huán)比提升幅度在3個點(diǎn)以上。

  凈利潤增速在10%+、與營收端高增（5%+）匹配的是常熟、青島。

二、盈利驅(qū)動因子拆分：

息差、手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)邊際擴(kuò)大，

其他非息、規(guī)模支撐有所下降

2.1行業(yè)業(yè)績盈利驅(qū)動因子：息差、手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)邊際擴(kuò)大，其他非息、規(guī)模、撥備支撐有所下降

行業(yè)業(yè)績增長驅(qū)動因子：1、正向貢獻(xiàn)因子：規(guī)模是主要驅(qū)動因子，對業(yè)績的正向貢獻(xiàn)為7.4%（2024為8.7%）。其次為稅收、手續(xù)費(fèi)、撥備，對業(yè)績的貢獻(xiàn)分別為0.9%、0.2%、0.1%（2024為0.5%、-1.1%、2.6%）。2、負(fù)向貢獻(xiàn)因子：息差仍是主要拖累因子，對業(yè)績負(fù)向貢獻(xiàn)為-9%（2024為-10.8%）。凈其他非息和成本對業(yè)績的負(fù)向貢獻(xiàn)分別為-0.3%和-0.4%（2024為+3.1%、-0.6%）。

邊際變化：1、對業(yè)績貢獻(xiàn)改善——息差、凈手續(xù)費(fèi)、成本、稅收。分別邊際提升1.8/1.3/0.2/0.5個點(diǎn)。負(fù)債端支撐力度增強(qiáng)，凈息差的負(fù)向貢獻(xiàn)逐步收窄；手續(xù)費(fèi)降費(fèi)基數(shù)擾動退去，資本市場有所好轉(zhuǎn)，手續(xù)費(fèi)收入改善；銀行推出降本增效措施，業(yè)務(wù)管理費(fèi)同比增速下降，成本負(fù)向貢獻(xiàn)縮小。2、對業(yè)績貢獻(xiàn)降低——其他非息、規(guī)模、撥備。其他非息高基數(shù)疊加Q1債市壓力，其他非息貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)；國有行生息資產(chǎn)增速邊際小幅放緩，帶動上市銀行規(guī)模增長貢獻(xiàn)邊際降低；銀行撥備計提力度不減，對業(yè)績的正向貢獻(xiàn)有所下降。

2.2 各板塊營收驅(qū)動因子邊際變化：大行量價承壓但非息拖累小，其他板塊量價壓力小但非息拖累大

1、國有行：規(guī)模貢獻(xiàn)邊際收窄幅度最大、凈息差貢獻(xiàn)邊際改善幅度最小、其他非息貢獻(xiàn)邊際收窄幅度最小的板塊。

貢獻(xiàn)邊際改善的有凈息差、手續(xù)費(fèi)。（1）1Q25累積年化凈息差同比下降15bp，降幅環(huán)比收窄2bp。帶動息差負(fù)向貢獻(xiàn)邊際收窄0.3個點(diǎn)至-10.9%。（2）手續(xù)費(fèi)同比-1.5%，降幅邊際收窄6.4個點(diǎn)。帶動手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，邊際回暖1.3個點(diǎn)至0.4%。貢獻(xiàn)邊際減弱的有規(guī)模增長、其他非息。（1）1Q25生息資產(chǎn)同比增速邊際小幅下降0.1個點(diǎn)至7.5%，帶動規(guī)模增長正向貢獻(xiàn)邊際收窄2.1個點(diǎn)至7.6%；（2）1Q25其他非息同比+21.1%，增幅環(huán)比收窄13.1個點(diǎn)，帶動其他非息正向貢獻(xiàn)邊際收窄0.5個點(diǎn)至1.5%。

2：股份行：凈息差貢獻(xiàn)邊際改善幅度最大、其他非息貢獻(xiàn)邊際收窄幅度較大的板塊。

貢獻(xiàn)邊際改善的有凈息差、手續(xù)費(fèi)。（1）1Q25累積年化凈息差同比下降8bp，降幅環(huán)比大幅收窄10bp。帶動息差負(fù)向貢獻(xiàn)邊際大幅收窄4.8個點(diǎn)至-5.2%。（2）1Q25手續(xù)費(fèi)同比-0.9%，降幅邊際大幅收窄15.5個點(diǎn)。帶動手續(xù)費(fèi)負(fù)向貢獻(xiàn)邊際收窄1.3個點(diǎn)至-0.1%。貢獻(xiàn)邊際減弱的有規(guī)模增長、其他非息。（1）1Q25生息資產(chǎn)同比增速邊際提升0.6個點(diǎn)至5%，帶動規(guī)模增長正向貢獻(xiàn)邊際收窄0.5個點(diǎn)至4.7%；（2）1Q25其他非息同比-19.3%，增幅環(huán)比大幅收窄49.5個點(diǎn)，帶動其他非息貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，邊際大幅收窄8.3個點(diǎn)至-3.4%。

3、城商行：凈手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)邊際改善最大、其他非息貢獻(xiàn)邊際收窄幅度最大的板塊。

貢獻(xiàn)邊際改善的有凈息差、手續(xù)費(fèi)、規(guī)模增長。（1）1Q25累積年化凈息差同比下降8bp，降幅環(huán)比收窄6bp。帶動息差負(fù)向貢獻(xiàn)邊際大幅收窄4個點(diǎn)至-5%。（2）1Q25手續(xù)費(fèi)同比+11%，邊際大幅改善25個點(diǎn)。帶動手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，改善1.8個點(diǎn)至0.4%。（3）1Q25投放積極，生息資產(chǎn)增速邊際大幅提升2.5個點(diǎn)至14.6%，帶動規(guī)模增長正向貢獻(xiàn)走闊1.4個點(diǎn)至13.2%，是規(guī)模因子唯一邊際改善的板塊。貢獻(xiàn)邊際減弱的是其他非息。1Q25其他非息同比-12.8%，增幅環(huán)比大幅收窄51.4個點(diǎn)，帶動其他非息貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，邊際大幅收窄10.8個點(diǎn)至-5.6%，是其他非息因子貢獻(xiàn)邊際收窄最多的板塊。

4、農(nóng)商行：凈息差貢獻(xiàn)邊際改善較大、其他非息貢獻(xiàn)邊際收窄幅度較大

貢獻(xiàn)邊際改善的有凈息差、手續(xù)費(fèi)。（1）1Q25累積年化凈息差同比下降13bp，降幅環(huán)比收窄4bp。帶動息差負(fù)向貢獻(xiàn)邊際收窄2.3個點(diǎn)至-7.8%。（2）1Q25手續(xù)費(fèi)同比+4.8%，增速邊際改善13個點(diǎn)。帶動手續(xù)費(fèi)正向貢獻(xiàn)小幅走闊0.3個點(diǎn)至0.4%。貢獻(xiàn)邊際減弱的是其他非息。（1）1Q25其他非息同比+2.9%，增幅環(huán)比大幅收窄63.9個點(diǎn)，帶動其他非息貢獻(xiàn)邊際大幅收窄5.5個點(diǎn)至0.7%。（3）1Q25投放積極，生息資產(chǎn)增速邊際提升0.6個點(diǎn)至7.2%，帶動規(guī)模增長正向貢獻(xiàn)收窄0.5個點(diǎn)至6.9%。

三、利息收入詳拆：

國有行量價短期略有承壓，

其他板塊增速均邊際改善

核心觀點(diǎn)：從同比、環(huán)比拆解來看，2024年一、五年期LPR降幅均為過去四年最高，國有行對公中長期、按揭占比高，Q1重定價壓力最大，疊加生息資產(chǎn)同比增速邊際小幅放緩，因此國有行短期量價承壓，利息收入增速表現(xiàn)最弱。而城商行、股份行息差表現(xiàn)較好（城商行息差同比、環(huán)比分別僅收窄8bp、1bp，股份行行息差同比、環(huán)比分別僅收窄8bp、2bp），疊加城商行、股份行生息資產(chǎn)同比增速提升，助力城商、股份行凈利息收入增速改善顯著。

3.1 Q1凈利息收入同比拆解：同比-1.7%、邊際提升0.4pcts；量價共同貢獻(xiàn)；股份行、城商行息差韌性強(qiáng)，同比僅收窄8bp

（1）凈利息收入同比增速：國有行量價略有承壓，其他板塊增速均邊際改善

行業(yè)1Q25凈利息收入同比-1.7%（2024同比-2.1%），生息資產(chǎn)同比增速7.5%（2024同比7.2%），今年Q1投放積極，高基數(shù)基礎(chǔ)上增速仍然平穩(wěn)。累計年化凈息差同比下降13bp（2024同比-17bp），同比降幅收窄4bp。

板塊：國有行1Q25生息資產(chǎn)增速小幅下降、凈息差同比降幅仍然較高，凈利息收入增速邊際下滑，其他板塊均邊際改善。大行、股份行、城商行和農(nóng)商行凈利息收入分別同比-3.4%，-0.5%、+8.3%和-0.9%。除國有行外，其他板塊均實(shí)現(xiàn)增速改善：國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別變化-1.8、+4.4、+5.3、+1.9個點(diǎn)。國有行主要是生息資產(chǎn)增速小幅下降、疊加凈息差同比降幅仍然較高。

個股來看，凈利息收入增速在10%以上的個股是西安、重慶、江蘇、南京、青島、寧波，開門紅投放較好，息差韌性強(qiáng)，帶動凈利息收入實(shí)現(xiàn)高增。

（2）凈息差同比拆解：行業(yè)凈息差同比-13bp，降幅收窄5bp，國有行降幅收窄幅度最?。?bp），股份行收窄幅度最大（10bp）

凈息差：行業(yè)1Q25累積年化凈息差為1.4%，同比下降13bp（2024 同比-17bp），降幅邊際繼續(xù)收窄4bp。主要是負(fù)債端成本下降較多緩釋。從降幅絕對值來看，國股行、城農(nóng)商行分別同比下降15/8/8/13bp(2024分別同降17/18/14/17bp）。從邊際變動看，股份行降幅收窄幅度最大，為10bp，國有行最少，為2bp，主要是重定價壓力下資產(chǎn)端收益率下降幅度最大拖累。

1Q25行業(yè)生息資產(chǎn)收益率為3%，同比下降46bp（2024同比下降29bp），降幅繼續(xù)走擴(kuò)。大行、股份行、城商行和農(nóng)商行資產(chǎn)端收益率分別同比下降45/48/51/45bp（vs 2024同比下降26/36/32/35bp），降幅均有走闊，預(yù)計主因2024年降息幅度較大，重定價壓力集中釋放有關(guān)。

行業(yè)計息負(fù)債付息率為1.7%，同比下降36bp（VS 2024同比下降12bp）。大行、股份行、城商行和農(nóng)商行計息負(fù)債付息率分別同比下降33/42/41/34（vs 2024同比下降10/17/17/18bp）, 預(yù)計主要是過去幾年Q1開門紅攬儲帶來的高定價定期存款到期占比較高帶動。

3.2 Q1凈利息收入環(huán)比拆解：單季年化凈息差環(huán)比下行6bp，其中資產(chǎn)-19bp，負(fù)債-15bp，城商行息差韌性最強(qiáng)，環(huán)比-1bp

（1）凈利息收入環(huán)比-1.4%：凈息差環(huán)比-6bp，降幅走闊

行業(yè)1Q25凈利息收入單季環(huán)比-1.4%。生息資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比+4%，凈息差環(huán)比-6bp，降幅走闊。大行、股份行、城商行和農(nóng)商行凈利息收入分別環(huán)比-3.1%、+1%、+3.7%和+0%，股份行、城商行實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增，主因股份行、城商行單季年化凈息差環(huán)比基本平穩(wěn)，且生息資產(chǎn)增速均環(huán)比提升。

（2）行業(yè)凈息差拆解：行業(yè)資產(chǎn)端降幅大于負(fù)債端；大行資產(chǎn)端降幅最大；城商降幅最小

行業(yè)凈息差環(huán)比繼續(xù)下降6bp，降幅走闊3bp，大行、股份行、城商行和農(nóng)商行凈息差分別環(huán)比變動-8、-2、-1和-4bp，綜合來看，國有行主要由于資產(chǎn)端拖累，息差環(huán)比降幅最大，城商行負(fù)債端成本環(huán)比降幅最大，支撐息差最有韌性，環(huán)比僅下降1bp。

（3）資產(chǎn)端收益率拆解：重定價集中釋放+零售貸款占比進(jìn)一步下降

行業(yè)生息資產(chǎn)收益率環(huán)比下行19bp。大行、股份行、城商行和農(nóng)商行資產(chǎn)端收益率分別環(huán)比變動-20、-18、-19和-14bp，大行、股份行、城商行降幅接近，農(nóng)商行降幅最小。

資產(chǎn)端拖累因素：1、定價維度，預(yù)計價格進(jìn)一步下降。2024年5年期LPR累計下調(diào)60bp，1年期LPR累積下調(diào)35bp，均為過去四年降幅最大的年份，因此Q1信貸重定價壓力最大。2、結(jié)構(gòu)維度：零售貸款占比進(jìn)一步下降，拖累整體資產(chǎn)收益率。截至1Q25，樣本銀行零售貸款存量占比35.1%，環(huán)比下降0.5個點(diǎn)，拖累資產(chǎn)端收益率。

（4）負(fù)債端成本拆解：存款利率下調(diào)效能釋放+高定價定期存款集中到期

行業(yè)負(fù)債端資金成本環(huán)比下行15bp。大行、股份行、城商行和農(nóng)商行負(fù)債端付息率分別環(huán)比-14、-16、-18和-13bp，農(nóng)商行降幅最小。

負(fù)債端成本下降預(yù)計主要是存款定價下調(diào)、高定價定期存款集中到期支撐。1、定價維度——過去三年多次存款利率下調(diào)以及Q1相當(dāng)比例定期存款的集中到期，在今年Q1進(jìn)一步釋放效能。2、結(jié)構(gòu)維度——（1）存款占計息負(fù)債比重有所上升。1Q25上市銀行存款占計息負(fù)債的比重上升0.5個百分點(diǎn)至75.6%，同業(yè)負(fù)債下降0.7個點(diǎn)、發(fā)債提升0.2個點(diǎn)。（2）1Q25樣本銀行定期存款占比略有下降。2024年42家上市銀行定期存款占比環(huán)比提升0.3個點(diǎn)至59.7%，但預(yù)計定期存款內(nèi)部結(jié)構(gòu)有改善，即三年期定存占比或有下降。進(jìn)一步觀察1Q25披露定期活期數(shù)據(jù)的11家樣本銀行數(shù)據(jù)，定期存款占比環(huán)比下降1.5個點(diǎn)。

四、非息收入詳拆：同比-2.1%；

手續(xù)費(fèi)降幅大幅收窄；

其他非息增速大幅回落，但OCI浮盈仍可觀

4.1 其他非息拖累行業(yè)整體非息收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)；大行其他非息收入韌性較強(qiáng)

1Q25行業(yè)整體非息收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)、同比-2.1%（VS 2024同比+6.7%）。（1）手續(xù)費(fèi)收入同比-0.7%（VS 2024同比-9.4%），降幅大幅收窄，擺脫基金、保險等降費(fèi)基數(shù)擾動后，手續(xù)費(fèi)進(jìn)入正常增長階段，且測算后續(xù)公募三階段降費(fèi)影響較小。（2）其他非息收入-4%（VS 2024同比+31.1%），高基數(shù)+Q1債市壓力拖累其他非息。測算1Q25上市銀行其他綜合收益占25E凈利潤為15.7%，仍有儲備，預(yù)計全年其他非息收入壓力將被攤薄。具體來看：

增速上，1Q25大行、股份行、城商行和農(nóng)商行非息收入同比+4.5%、-10.7%、-7.2%、3.3%。其中，國有行其他非息收入韌性較強(qiáng)，支撐非息收入實(shí)現(xiàn)增幅走闊，其他板塊增速均大幅下降。

4.2 凈手續(xù)費(fèi)：行業(yè)手續(xù)費(fèi)增速大幅改善；城商行改善幅度最大，股份行其次

凈手續(xù)費(fèi)：手續(xù)費(fèi)收入同比-0.7%（VS 2024同比-9.4%），降幅大幅收窄。大行、股份行、城商行和農(nóng)商行分別同比-1.5、-0.9、+11、+4.8個點(diǎn)。城商行改善幅度最大，股份行其次。預(yù)計主要是降費(fèi)基數(shù)擾動因素消退，疊加資本市場有所回暖，手續(xù)費(fèi)回歸正常增長節(jié)奏。我們測算上市銀行代銷基金收入占手續(xù)費(fèi)比重約3%，占總營收比重約為0.5%，假設(shè)公募降費(fèi)進(jìn)入三階段，則整體對銀行手續(xù)費(fèi)和營收的影響預(yù)計均較小。

4.3 凈其他非息：大行韌性較強(qiáng)；行業(yè)OCI浮盈仍可觀

其他非息收入同比-4%（vs 2024同比+31.1%），大行、股份行、城商行和農(nóng)商行分別同比+21.1、-19.3、-12.8、+2.9個點(diǎn)。OCI浮盈儲備仍較為可觀：1Q25上市銀行其他綜合收益環(huán)比下降33%，其中大行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別同比下降28.1%、43.2%、37.5%、36.8%，大行下降幅度最小。測算其他綜合收益占25E凈利潤比重來看，上市銀行平均為15.7%，其中大行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別為15.7%、12.5%、20.8%、26.6%，農(nóng)商行、城商行儲備較厚。

五、資產(chǎn)質(zhì)量：時間換空間，穩(wěn)健性持續(xù)

5.1 整體不良維度：不良率延續(xù)穩(wěn)中有降態(tài)勢，不良生成抬頭趨勢環(huán)比改善

不良凈生成率：1Q25行業(yè)不良生成率環(huán)比改善?？傮w來看，對公時間換空間，零售小額分散，銀行有能力維持資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健。具體來看，行業(yè)1Q25的年化不良生成率為0.64%，環(huán)比-9bp，同比+2bp，不良生成抬頭趨勢邊際有所改善，且各板塊環(huán)比均有改善。同比來看，國有行由于基數(shù)較低、不良生成率有所上升，同比+4bp至0.51%；股份行同比-2bp至0.97%；城商行同比-1bp至0.79%，農(nóng)商行同比-3bp至0.66%。

不良率：不良率延續(xù)穩(wěn)中有降態(tài)勢。1Q25行業(yè)整體不良率為1.23%、環(huán)比下降1bp，且4Q24以來，各子板塊不良率均有小幅改善趨勢。個股方面，邊際改善角度：1Q25不良率邊際改善幅度較大的個股有西安、重慶、江蘇、浦發(fā)，改善幅度在3bp及以上。絕對值角度：1Q25成都銀行不良率0.66%，保持在上市銀行最優(yōu)水平。

關(guān)注類占比：2024年關(guān)注類占比較2024年中小幅下降，行業(yè)未來不良壓力可控。①截至2024年末，行業(yè)來看，關(guān)注類占比總貸款較1H24下降1bp至1.71%。②分板塊來看，城商行關(guān)注類下降幅度最大，較1h24下降9bp至1.58%，繼續(xù)保持絕對值最優(yōu)。③、個股來看，2024較1H24下降幅度較大的有西安、蘭州、貴陽、重慶，降幅40bp+。

5.2 細(xì)分不良：對公持續(xù)優(yōu)化；零售仍有小幅抬升

（1）公司貸款不良率：維持下降趨勢，重點(diǎn)領(lǐng)域不良率均有下行

公司貸款不良率維持下降趨勢，截至2024年末，公司貸款不良率環(huán)比下降7bp至1.35%。板塊方面，大行、股份行、城農(nóng)商行分別環(huán)比-8bp、-1bp、0bp、-3bp，大行改善幅度最大。絕對值來看，城商行公司貸款不良率最低，為0.85%，大行最高，為1.45%。個股方面，改善幅度來看，齊魯銀行改善幅度較大，在30bp+。絕對值來看，寧波、瑞豐、郵儲、南京、成都、蘇州、常熟、平安較低，在0.8%以下。

細(xì)分行業(yè)來來看，參考授信占比情況，我們重點(diǎn)梳理房地產(chǎn)、制造業(yè)、租賃商服行業(yè)三個行業(yè)情況。由于并非全部上市銀行都會披露不良明細(xì)，因此該數(shù)據(jù)僅做參考，我們采用披露不良明細(xì)的30家左右（不同行業(yè)披露情況不同）上市銀行作樣本。

房地產(chǎn)方面，樣本銀行（30家，缺少5家城商，7家農(nóng)商）房地產(chǎn)不良率環(huán)比下降8bp至3.47%，延續(xù)2024上半年以來的改善態(tài)勢，預(yù)計房地產(chǎn)不良暴露壓力最大的階段已經(jīng)過去，未來演化取決于銀行自身的暴露和處置節(jié)奏。板塊來看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別環(huán)比變化-12bp、+6bp、-10bp、-55bp至3.94%、2.95%、1.79%、1.71%。農(nóng)商行環(huán)比改善幅度最大。個股來看，環(huán)比改善幅度較大的有渝農(nóng)、蘇州、江蘇、滬農(nóng)，改善幅度在50bp以上。絕對值方面，廈門/銀行和渝農(nóng)商行對公房地產(chǎn)貸款不良率下降至0%。

制造業(yè)方面，樣本銀行（32家，缺少5家城商，5家農(nóng)商）制造業(yè)不良率環(huán)比下降5bp至1.31%，維持下降態(tài)勢。板塊來看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別環(huán)比變化-9bp、+6bp、-7bp、-8bp至1.38%、1.18%、1.12%、1.04%。國有行制造業(yè)不良率最高，但環(huán)比改善幅度較大。個股來看，環(huán)比改善幅度較大的有青農(nóng)、鄭州、齊魯、廈門、重慶，改善幅度在90bp以上。絕對值方面，寧波、瑞豐、招行均在0.5%以內(nèi)。

租賃商服方面，樣本銀行（29家，缺少1家股份行，6家城商，6家農(nóng)商）不良率環(huán)比下降11bp至1.13%，維持下降態(tài)勢。板塊來看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別環(huán)比變化-11bp、-9bp、-10bp、+41bp至1.40%、0.69%、0.30%、0.80%，大行不良率最高但環(huán)比改善幅度較大，帶動整體樣本銀行租賃商服不良率環(huán)比繼續(xù)下降。個股來看，環(huán)比改善幅度較大的有浙商、上海、招行、民生、工行，改善幅度在30bp以上。絕對值方面，南京、寧波、貴陽、成都、蘇州、廈門、齊魯、重慶、瑞豐均在0.2%內(nèi)。

（2）零售貸款不良率：維持小幅提升

個人貸款不良率維持小幅上升趨勢，截至2024年末，零售貸款不良率環(huán)比+11bp至1.15%。板塊方面，環(huán)比變動幅度來看，大行、股份行、城農(nóng)商行分別環(huán)比變化+18bp、-1bp、+5bp、+4bp，股份行有所改善，大行上升幅度最大。絕對值來看，大行零售客戶質(zhì)量仍優(yōu)于其他板塊，零售貸款不良率最低，為1.05%，農(nóng)商行最高，為1.43%，其次為股份行和城商行，均為1.37%。個股方面，改善幅度來看，華夏、江蘇、南京改善幅度超過10bp；絕對值來看，杭州銀行最低，為0.77%，其次為成都銀行0.79%，此外建行、中行、招行、常熟也在1%以內(nèi)。

細(xì)分品種來來看，分析按揭、信用卡、消費(fèi)貸和經(jīng)營貸。由于并非全部上市銀行都會披露不良明細(xì)，因此該數(shù)據(jù)僅做參考，我們采用披露不良明細(xì)的20家左右（不同行業(yè)披露情況不同）上市銀行作樣本，其中主要缺少城農(nóng)商樣本，大行和股份行數(shù)據(jù)相對齊全。

按揭方面，樣本銀行不良率環(huán)比提升11bp至0.66%，維持上升態(tài)勢。板塊來看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別環(huán)比變化+11bp、+8bp、+11bp、+11bp至0.65%、0.67%、0.61%、1.17%。個人按揭貸款由于重資產(chǎn)抵押，整體不良率偏低，國有行、經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的城商行、股份行整體不良率雖較幾年前的低點(diǎn)有所有抬升，但絕對水平仍較低。個股來看，環(huán)比實(shí)現(xiàn)改善的有常熟、鄭州和興業(yè)。絕對值方面，杭州、常熟均在0.4%以內(nèi)，按揭質(zhì)量較高。

信用卡方面，樣本銀行不良率環(huán)比抬升8bp至2.33%。板塊來看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行（僅常熟銀行披露數(shù)據(jù)）分別環(huán)比變化+19bp、-9bp、+16bp、+321bp至2.20%、2.53%、2.42%、4.13%。信用卡不良率仍位于近年來的高點(diǎn)，下階段信用卡不良生成的優(yōu)化取決于就業(yè)和收入的改善幅度。個股來看，環(huán)比實(shí)現(xiàn)改善的有郵儲、招行、農(nóng)行、浦發(fā)、興業(yè)、平安和上海。

消費(fèi)貸方面，樣本銀行不良率環(huán)比提升3bp至1.48%，。板塊來看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別環(huán)比變化+15bp、-13bp、-2bp、+9bp至1.46%、1.50%、1.45%、2.05%。個股來看，環(huán)比改善幅度較大的有浦發(fā)、重慶、交行、郵儲，改善幅度在20bp以上。

經(jīng)營貸方面，樣本銀行不良率環(huán)比提升22bp至1.48%。板塊來看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別環(huán)比變化+24bp、+16bp、+8bp、-2bp至1.54%、1.18%、2.04%、1.42%。由于經(jīng)營貸主要為抵押貸款，預(yù)計在房價壓力和外需走弱帶來的景氣度壓力下，個人經(jīng)營貸資產(chǎn)質(zhì)量短期仍會呈現(xiàn)波動趨勢。個股來看，環(huán)比實(shí)現(xiàn)改善的有青農(nóng)、渝農(nóng)、鄭州；絕對值仍在1%以下的有招行、興業(yè)、杭州、成都和常熟。

5.3 逾期維度：2024年逾期率較半年度基本穩(wěn)定、不良認(rèn)定仍較為嚴(yán)格

逾期情況：2024年上市銀行逾期率較1H24小幅提升1bp至1.41%。預(yù)計主要是零售類新生逾期仍在暴露的影響。分板塊來看，逾期率較1H23上升幅度由小到大為：城商行、股份行、農(nóng)商行和大行，分別變動-11bp/-7bp/0bp/+5bp。其中，大行絕對值維持板塊最低水平（1.28%），股份行仍是板塊最高水平（1.77%）。個股來看，2024年逾期率較1H24改善較多的個股有：西安、貴陽、長沙、浙商，改善幅度在30bp以上。

逾期90天以上占比總貸款情況：小幅抬升。行業(yè)整體來看：2024年上市銀行逾期90天以上占比總貸款較年中+4bp至0.92%。分板塊來看，股份行、城商行、農(nóng)商行、大行較年中分別變動-5bp/ -2bp/ +1bp/ +8bp。個股來看，2024年較年中改善較多的個股有：西安、上海、華夏、江陰、貴陽，改善幅度在20bp以上。

不良認(rèn)定情況：2024年行業(yè)整體對逾期90天+的不良認(rèn)定仍較嚴(yán)。逾期占比不良方面：2024年末逾期占比不良113.5%，較年中提升上升1.4個點(diǎn)。大行不良認(rèn)定最為嚴(yán)格，逾期占比不良為100.3%。其他板塊均為130%+。逾期90天以上占比不良方面：行業(yè)逾期90天以上占比不良為73.8%，較年中抬升3.6個點(diǎn)，國有行、股份行、城農(nóng)商行分別較年中變化+6.4、-3.4、-1.3、+1.7個點(diǎn)。

5.4 撥備維度：行業(yè)1Q25撥備覆蓋率環(huán)比-2.08個點(diǎn)，各子板塊均小幅下降

撥備覆蓋率：1Q25撥備覆蓋率環(huán)比-2.08個點(diǎn)至237.99%。分板塊來看，大行、股份行、城商行、農(nóng)商行撥備覆蓋率分別為236.46%、219.33%、297.62%和338.70%，環(huán)比變化-1.27、-3.47、-7.06和-5.66個百分點(diǎn)。個股方面，撥備覆蓋率維持在高位，即安全邊際相對較高的個股有招行、杭州、成都、蘇州、無錫、常熟和蘇農(nóng)銀行，撥備覆蓋率在400%+。

1Q25撥貸比環(huán)比下降4bp至2.94%。大行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別環(huán)比變動-3bp、-6bp、-11bp、-8bp至3%、2.64%、3.04%和3.64%。撥貸比絕對值在高位的個股有杭州、青農(nóng)、渝農(nóng)，撥貸比在4%以上。

行業(yè)當(dāng)前利潤釋放仍靠撥備余糧：風(fēng)險成本和信用成本均有所下行。截至2024末，行業(yè)信用成本0.65%，同比下降9bp；而風(fēng)險成本0.67%，同比下降11bp。截至2024年末，行業(yè)風(fēng)險成本與信用成本差額為2bp，較2024年中減少2bp；其中大行、股份行、城農(nóng)商行該差額變化分別為-1bp、-6bp、+3bp和+3bp，城農(nóng)商行對非信貸減值計提增多。（注：風(fēng)險成本=資產(chǎn)減值損失/期初期末平均貸款余額；信用成本=貸款減值損失/期初期末平均貸款余額）。

5.5 資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異個股篩選

靜態(tài)資產(chǎn)質(zhì)量角度，我們根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，綜合2024年和1Q25多維度資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)分別篩選資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異的個股：1Q25方面，受限于數(shù)據(jù)可得性，篩選不良率、不良凈生成率處于低位，撥備對不良的覆蓋程度較高，撥貸比高的個股；同時，結(jié)合2024年度數(shù)據(jù)，篩選關(guān)注率、逾期率處于低位，不良認(rèn)定嚴(yán)格、逾期納入不良程度較高的個股?；谝陨蠗l件，篩選出大行中的農(nóng)行；城商行中的杭州、成都、蘇州、齊魯、寧波銀行；農(nóng)商行中的無錫、蘇農(nóng)、渝農(nóng)和常熟銀行。

資產(chǎn)質(zhì)量改善角度，1Q25方面，受限于數(shù)據(jù)可得性，篩選不良率、不良凈生成率、撥備覆蓋率和撥貸比改善幅度較大的個股；同時，結(jié)合2024年度數(shù)據(jù)，篩選關(guān)注率、逾期率改善較多，不良認(rèn)定趨嚴(yán)的個股?；谝陨蠗l件，篩選出大行中的建設(shè)銀行；股份行中的民生、光大和浙商銀行；城商行中的西安、重慶、貴陽、長沙和鄭州銀行，農(nóng)商行中的渝農(nóng)、張家港和瑞豐銀行。

六、其他財務(wù)指標(biāo)分析

6.1 成本收入比同比小幅上升0.2個百分點(diǎn)，主要來自大行的影響

1Q25業(yè)務(wù)及管理費(fèi)同比-1.1%（vs 2024同比+1.2%），同比增速邊際改善；1Q25成本收入比27.7%，同比小幅上升0.2個點(diǎn)。1、管理費(fèi)方面：大行、股份行、城商行和農(nóng)商行分別同比變化+0.6%、-5.0%、-1.7%和-1.7%（VS 2024分別變化+2.0%、-1.6%、+4.2%和+0.8%。2、成本收入比方面：大行、股份行、城商行和農(nóng)商行分別為28.6%、26.8%、24.1%、27.0%（VS 2024分別為34.6%、31.4%、28.5%和33.0%），同比分別變化+0.6%、-0.3%、-1.2%、-0.5%。

6.2 資本情況：風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速同比提升，核心一級資本充足率有所下行

1Q25行業(yè)核心一級資本充足率環(huán)比-24bp至11.38%。1Q25大行、股份行、城商行和農(nóng)商行核心一級資本充足率分別為12.31%、10.07%、9.20%、12.56%，分別環(huán)比變動-26bp、-12bp、-32bp、-56bp。風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速同比提升，1Q25風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速為6.5%，同比提升0.7個點(diǎn)。

大行注資推進(jìn)中，板塊總體核心一級資本充足率仍較高，但個股中個別銀行有一定的資本壓力，股份行中的浦發(fā)、浙商，城商行中的北京、江蘇、蘭州，核心一級資本充足率距離監(jiān)管底線不到1%。

可轉(zhuǎn)債方面，當(dāng)前上市銀行存續(xù)可轉(zhuǎn)債為10只，股價距離強(qiáng)贖價在5%以內(nèi)的有杭州銀行（0.4%）、南京銀行（2.6%），5%-10%的有齊魯銀行（9.2%）。

6.3 分紅情況：平均分紅比例提升0.7個點(diǎn)，三分之一的上市銀行股息率高于5%

2024年度分紅率方面：為保持口徑統(tǒng)一，我們按照現(xiàn)金分紅總額/歸母凈利潤測算分紅比例，2023年上市銀行平均分比例率25.4%，2024年為26.1%，平均分紅率提升0.7個點(diǎn)。個股來看，絕對值來看，分紅比例高于30%的有15家，其中招行分紅率最高，達(dá)34%（歸母凈利潤口徑）。邊際變化來看，在連續(xù)兩年均分紅的銀行中，提升幅度最大的前五名分別為西安、寧波、滬農(nóng)、中信、杭州，分別較2023年提升7.3、6.4、3.8、2.4、2個點(diǎn)。

2024靜態(tài)股息率方面：按照20250430收盤價計算，股息率高于5%的合計有14家，占42家上市銀行的三分之一。

七、展望：重定價后大行息差壓力后續(xù)有緩釋；

城農(nóng)商OCI儲備可觀，全年其他非息壓力可控

7.1規(guī)模：地方債發(fā)行維持高位、按揭增長企穩(wěn)；優(yōu)質(zhì)區(qū)域中小行仍有望維持高增長

對公端：地方債發(fā)行量和凈融資額在去年下半年開始同比維持高增，今年一季度發(fā)行規(guī)模2.8萬億，同比增81%。4月發(fā)行規(guī)模6933億，同比增102%，將帶動實(shí)物工作量 。零售端：按揭貸款增長有望企穩(wěn)，非按揭類或?qū)⒗^續(xù)承壓。自去年9月地產(chǎn)新政以來，24.10-25.03居民中長期貸款凈增1.55萬億，同比多增1171億；24年四季度單季居民購房貸款扭轉(zhuǎn)下跌趨勢，單季實(shí)現(xiàn)凈增1200億，過去6個季度僅1Q24實(shí)現(xiàn)200億凈增，其他季度均呈下跌趨勢。

7.2息差：公私貸款定價均設(shè)底線+負(fù)債支撐，預(yù)計息差降幅小于去年；Q1重定價后大行壓力趨緩

息差：公私貸款均設(shè)置定價底線，防止惡性競爭；負(fù)債端預(yù)計仍持續(xù)釋放；預(yù)計息差降幅將小于去年。對公端貸款稅后利率不得低于同期限國債：央行2024年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，將督促銀行按照風(fēng)險定價原則，不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款。零售端消費(fèi)貸利率不得低于3%左右：根據(jù)第一財經(jīng)報道，預(yù)計4月1日起，監(jiān)管要求銀行暫停審批年化利率低于3%的消費(fèi)貸款產(chǎn)品優(yōu)惠。一方面防止銀行惡性無底線卷定價，另一方面3%利率與全國平均房貸利率接近，此舉也將有效防范消費(fèi)貸變相用于提前償還房貸。負(fù)債端預(yù)計仍持續(xù)釋放，近五個季度（1Q24-1Q25）上市銀行單季年化計息負(fù)債成本率分別邊際變化-4、-7、-6、-7、-15bp，1Q25降幅為過去五個季度降幅最大，進(jìn)入2025年，預(yù)計過去幾年高定價定期存款今年到期較多，形成置換，存款端定價&結(jié)構(gòu)同步優(yōu)化將持續(xù)對息差形成支撐。

7.3手續(xù)費(fèi)：降費(fèi)基數(shù)因素擾動消退，公募三階段降費(fèi)影響較小

如前所述，主要是降費(fèi)基數(shù)擾動因素消退，疊加資本市場有所回暖，手續(xù)費(fèi)將回歸正常增長節(jié)奏。我們測算上市銀行代銷基金收入占手續(xù)費(fèi)比重約3%，占總營收比重約為0.5%，假設(shè)公募降費(fèi)進(jìn)入三階段，則整體對銀行手續(xù)費(fèi)和營收的影響預(yù)計均較小。

7.4其他非息：Q1承壓，但城農(nóng)商OCI浮盈儲備可觀，全年其他非息壓力可控

其他非息收入：Q1承壓，但OCI浮盈儲備仍較為可觀。預(yù)計債市長期中樞下行，但短中期波動加大，通過測算上市銀行1Q25其他綜合收益占25E凈利潤比重來看，上市銀行平均為15.7%，其中大行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別為15.7%、12.5%、20.8%、26.6%，整體儲備仍較為可觀，農(nóng)商行、城商行儲備較厚。

八、投資建議與風(fēng)險提示

投資建議：紅利屬性凸顯，關(guān)注銀行股投資價值?！皩Φ汝P(guān)稅”背景下，銀行股紅利屬性凸顯，建議積極關(guān)注銀行股的投資價值，關(guān)注大行、招行和優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行。一季度國債收益率上行的趨勢面臨邊際變化，銀行板塊高股息的性價比提升。兩條投資主線：一是高股息的大型銀行：六大行（如農(nóng)行、建行和工行）和招商銀行；二是擁有區(qū)位優(yōu)勢、確定性強(qiáng)的城農(nóng)商行：江蘇銀行、南京銀行、成都銀行、渝農(nóng)商行、滬農(nóng)商行、齊魯銀行等。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期；金融監(jiān)管超預(yù)期；研報信息更新不及時。

證券研究報告：深度綜述與拆分 | 42家上市銀行2024&1Q25財報:重定價與債市帶來短期壓力，持續(xù)性如何？

正對外發(fā)布時間：2025年5月4日

報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中泰證券研究所