文：澤平宏觀團隊

2025年5月9日，央行發(fā)布2025年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。

1、央行對于外部沖擊的關(guān)注提升，以高質(zhì)量發(fā)展應(yīng)對不確定性，加大對實體經(jīng)濟支持。

Q1央行對外部沖擊的擔(dān)憂明顯提升，“當(dāng)前外部沖擊影響加大……貿(mào)易保護主義抬頭，地緣沖突持續(xù)存在”。4月特朗普掀起全球貿(mào)易戰(zhàn)，目前中美最新一輪125%-245%相互加征關(guān)稅對經(jīng)濟的影響逐漸顯現(xiàn)，4月制造業(yè)PMI驟降。

面對外部沖擊，央行正視“有效需求增長動力不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力”等問題，落實425政治局會議精神，加緊實施更加積極有為的宏觀政策，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境變化的不確定性。央行判斷實現(xiàn)今年5%的經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)有支撐。

有效對沖貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，關(guān)鍵在于信心。若高關(guān)稅長期維持，中美貿(mào)易將停滯，出口將拖累GDP約1-2個百分點，并影響逾3000萬就業(yè)崗位。5.7央行“十箭齊發(fā)”，釋放強有力的穩(wěn)增長信號，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行前發(fā)力，未來還需通過中長期財政支出路徑和稅收調(diào)整路線圖等措施，提振企業(yè)與家庭的行為預(yù)期。

發(fā)展是解決一切問題的根本。良好的經(jīng)濟增長和就業(yè)，是應(yīng)對美國戰(zhàn)略遏制的根本，是實現(xiàn)人民美好生活的保障，是邁向高質(zhì)量發(fā)展的基石。

2、通脹方面，央行延續(xù)“促進(jìn)物價合理回升”表述，專欄詳細(xì)闡述提振物價路線圖。

央行對通脹的表態(tài)沒有太大變化，但開設(shè)專欄闡述實體經(jīng)濟供求關(guān)系及物價變動關(guān)系，一是有效需求恢復(fù)仍面臨約束；二是局部領(lǐng)域供過于求，反映市場機制存在一定失靈；三是全球化進(jìn)程、 人口變化、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、體制機制等長期因素也會影響物價水平。

面對物價低位的態(tài)勢，央行指出“提振物價的關(guān)鍵在于擴大有效需求，暢通供需循環(huán)，打通實體經(jīng)濟堵點”。宏觀層面，通過財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等各項政策協(xié)同，促進(jìn)經(jīng)濟供需平衡、物價合理回升。微觀方面，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無序競爭，鼓勵企業(yè)從拼規(guī)模轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新、品牌建設(shè)、服務(wù)質(zhì)量、市場細(xì)分等多元化競爭策略。

央行研判未來物價水平有望保持低位回升態(tài)勢。一方面是短期擴內(nèi)需政策落地，提振需求；另一方面是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，重塑供求關(guān)系。

3、對于海外經(jīng)濟，央行關(guān)注全球貿(mào)易和衰退風(fēng)險對我國影響。

央行高度關(guān)注美關(guān)稅政策推升全球衰退風(fēng)險，同時地緣不確定性加劇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體物價上漲壓力依然存在。高關(guān)稅政策對美國亦有反噬，將加劇美國滯漲和全球衰退風(fēng)險。

央行開設(shè)專欄闡述廣義政府資產(chǎn)負(fù)債水平，認(rèn)為多國面臨財政與債務(wù)風(fēng)險，中國受益于龐大的國有資產(chǎn)和較低的政府負(fù)債水平，債務(wù)擴張仍有可持續(xù)性，或為日后財政發(fā)力做鋪墊。

4、貨幣政策總定調(diào)延續(xù)“實施好適度寬松的貨幣政策”，靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏。

央行延續(xù)Q3“實施好適度寬松的貨幣政策” “強化逆周期調(diào)節(jié)”提法，“擇機降準(zhǔn)降息”已經(jīng)兌現(xiàn)。5.7央行宣布降息10bp，降準(zhǔn)50bp等一攬子寬松政策，未來重點在于積極落實，“靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏”。

5、流動性保持充裕，用好結(jié)構(gòu)性政策工具，支持科技、擴大消費、 穩(wěn)定外貿(mào)、支持資本市場等。

總量方面，央行保持流動性充裕。梳理流動性工具箱，MLF改變招標(biāo)方式，標(biāo)志其退出政策屬性，回歸流動性投放工具定位。目前流動性工具箱中，長期有降準(zhǔn)、國債買賣，中期有MLF、買斷式逆回購操作以及各類結(jié)構(gòu)性工具，短期有公開市場7天期逆回購、臨時隔夜正、逆回購等。

結(jié)構(gòu)方面，引導(dǎo)金融機構(gòu)加力支持科技金融、 綠色金融、普惠小微、 擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)等。擴大部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持對象范圍；用好資本市場兩項工具，探索常態(tài)化的制度安排；構(gòu)建與消費需求相匹配的金融產(chǎn)品和服務(wù)體系，擴大消費領(lǐng)域高質(zhì)量金融供給，釋放消費潛力

6、利率方面，央行延續(xù)“加強利率政策執(zhí)行”表述，新增“降低銀行負(fù)債成本”，未來存款利率進(jìn)一步降低

央行持續(xù)推進(jìn)推動信貸成本下降，將對利息成本和非利息成本分開明示。截至2025年3月，貸款加權(quán)平均利率3.44%，同比下降55bp。一般貸款利率、個人住房貸款利率和企業(yè)貸款利率分別較去年同期下降52bp、56bp、47bp。

央行強調(diào)新增“降低銀行負(fù)債成本”表述，強調(diào)“著重提高 LPR 報價質(zhì)量，更真實反映貸款市場利率水平”。5.7降息10bp后，銀行存貸款利率預(yù)計進(jìn)一步下行。

7、匯率方面，央行延續(xù)“3個堅決”表述，穩(wěn)定人民幣匯率。

央行對匯率延續(xù)“堅決對順周期行為予以糾偏，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強化，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”的表述。

降準(zhǔn)降息未顯著加劇外資流出壓力，反而因政策確定性增強提升了人民幣資產(chǎn)的吸引力。當(dāng)前人民幣匯率已企穩(wěn)于7.2附近，隨著外資對人民幣資產(chǎn)預(yù)期回暖，股債市場有望逐步恢復(fù)國際配置熱情。

匯率根本上取決于經(jīng)濟基本面，大國政策以我為主，只要不遺余力地推動經(jīng)濟回升，不用擔(dān)心匯率短期波動。

8、應(yīng)該啟動新一輪經(jīng)濟刺激

當(dāng)前我國經(jīng)濟正在修復(fù)中，應(yīng)重視貿(mào)易戰(zhàn)沖擊。一季度搶出口效應(yīng)明顯，中美最新一輪125%-245%相互加征關(guān)稅已對出口、就業(yè)和投資造成沖擊，若高關(guān)稅長期維持，出口將拖累GDP約1–2個百分點，并影響逾3000萬就業(yè)崗位。4月制造業(yè)PMI和新出口訂單下滑。

應(yīng)對外部沖擊，構(gòu)建貨幣寬松、內(nèi)需擴張與匯率調(diào)整三大工具組合。貨幣寬松方面，應(yīng)持續(xù)多輪降息降準(zhǔn)，擴大再貸款投放；內(nèi)需擴張則通過發(fā)放定向消費補貼、推動“以舊換新”、以及開展約5萬億元住房收儲和投放3–5萬億元生育補貼；匯率層面，主動提升匯率機制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力。中長期，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，保護民營經(jīng)濟。穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，提振市場信心。

打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟潛力大，只要全力拼經(jīng)濟，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟刺激，則有望有效對沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心?？善?。