光伏行業(yè)的低迷，難掩陽光電源的優(yōu)秀。

行業(yè)的寒冬，并未對這家“逆變器之王”的業(yè)績造成多大的影響。

此前，陽光電源披露了2024年財報以及2025年一季度財報，年報顯示，2024年陽光電源實現(xiàn)營收778.6億，同比增長7.76%，實現(xiàn)凈利潤110.4億，同比增長16.96%。其中，四季度陽光電源單季度的營收為279.1億，同比增長8.03%；凈利潤為34.37億，同比增長55.05%。

今年一季度，陽光電源業(yè)績繼續(xù)強勢。

財報顯示，一季度陽光電源實現(xiàn)營收190.4億，增速為50.92%；實現(xiàn)凈利潤38.26億，增速為82.52%。

作為光伏逆變器的龍頭企業(yè)，這份優(yōu)秀的財報超出了市場預(yù)期，畢竟在光伏行業(yè)寒冬之下，各家光伏企業(yè)基本是“少虧算贏”，陽光電源卻能在2024年豪賺超過100億，且拉長周期來看，其去年四季度和今年一季度的業(yè)績均創(chuàng)出了歷史新高。

當(dāng)然，周期之下沒有企業(yè)能夠獨善其身，雖然陽光電源業(yè)績表現(xiàn)良好，但股價仍然遭到了沖擊。

據(jù)侃見財經(jīng)統(tǒng)計，陽光電源財報披露后的首個交易日，其股價雖然大漲超過6%，但隨后兩個交易日便快速回落。截至最新收盤，陽光電源股價報收60.60元/股，總市值為1256億，距離去年10月份創(chuàng)出的階段性高點119.19元/股，股價已接近腰斬，市值更是大幅縮水超過了1100億。

扛住行業(yè)的“寒冬”

2024年，是光伏行業(yè)的“至暗時刻”。

在前兩年產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能迅速擴(kuò)張的背景下，光伏行業(yè)陷入了供大于求的局面中。

以多晶硅和組件為例，截至2023年年底，國內(nèi)多晶硅總產(chǎn)能便達(dá)到了210萬噸，占全球總產(chǎn)能的93%；組件產(chǎn)能更是攀升至920GW，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超全球447GW 的裝機(jī)需求；步入 2024 年，國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能預(yù)計將逼近 300 萬噸，組件產(chǎn)能或可超過 1000GW，然而全球新增裝機(jī)量僅在430GW-470GW左右。

由此可見，行業(yè)的供給已遠(yuǎn)大于需求，市場供需失衡的狀況已愈發(fā)嚴(yán)重。

產(chǎn)能過剩直接導(dǎo)致了產(chǎn)品價格的急劇下挫，以多晶硅為例，其2024年初價格約7萬元/噸，到年末價格已降至3.9萬至4.4萬元/噸。在此背景之下，光伏企業(yè)業(yè)績虧損成為常態(tài)。

據(jù)媒體統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，通威股份、隆基綠能、大全能源、新特能源、億晶光電、東方日升等14家光伏企業(yè)，在2024年均遭遇了嚴(yán)重的財務(wù)困境，合計預(yù)虧損額高達(dá)332.8億至379.8億元。這些企業(yè)涵蓋了光伏多晶硅、硅片、電池、組件、玻璃、膠膜、背板等多個領(lǐng)域，其中主產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)虧損尤為嚴(yán)重，基本虧損規(guī)模都在10億元以上。

以行業(yè)龍頭隆基綠能為例，其2024年累計虧損高達(dá)86.18億，而產(chǎn)品價格下滑和資產(chǎn)減值計提增加，是導(dǎo)致隆基綠能業(yè)績巨虧的主要原因。

不過，就是在這樣一個“虧少算贏”的行業(yè)大環(huán)境下，同樣身處光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的陽光電源卻是“風(fēng)景獨好”。

據(jù)此前披露的年報顯示，2024年陽光電源實現(xiàn)營收778.6億，同比增長7.76%，實現(xiàn)凈利潤110.4億，同比增長16.96%。細(xì)看季度業(yè)績，其2024年四季度和今年一季度分別實現(xiàn)營收279.1億和190.4億，增速為8.03%和50.92%；實現(xiàn)凈利潤34.37億和38.26億，增速為55.05%和82.56%。

為什么陽光電源能夠在行業(yè)寒冬下“逆勢”大賺？

侃見財經(jīng)認(rèn)為，這與陽光電源的主營產(chǎn)品有很大關(guān)系。

財報顯示，陽光電源的主營產(chǎn)品分別為光伏逆變器、儲能系統(tǒng)以及新能源投資開發(fā)，其中新能源投資開發(fā)是屬于“重資產(chǎn)、周轉(zhuǎn)慢、低毛利”的業(yè)務(wù)，整體變動不會太大，所以光伏逆變器和儲能系統(tǒng)算是陽光電源的核心業(yè)務(wù)，下面我們重點分析這兩項業(yè)務(wù)。

先來看光伏逆變器板塊，目前，全球逆變器市場呈現(xiàn)兩超多強的格局，華為、陽光電源處于第一梯隊，據(jù)S&P Global數(shù)據(jù)，2023年陽光電源和華為光伏逆變器出貨市場占有率分別為23.8%和22.9%，位居前兩位，遠(yuǎn)超第二梯隊企業(yè)不足5%的市占率。在業(yè)內(nèi)，逆變器又稱為光伏發(fā)電系統(tǒng)的“心臟”，光伏、風(fēng)電以及儲能都離不開逆變器。也因為逆變器的重要性，所以即便行業(yè)處于下行周期，逆變器受到的影響也相對較小。

從具體的數(shù)據(jù)來看，截至2024年四季度末，陽光電源的光伏逆變器業(yè)務(wù)毛利率為22.37%，雖然相較于2023年四季度37.93%的毛利率也有明顯下滑，但與持續(xù)降價、毛利承壓的光伏組件相比，陽光電源的光伏逆變器仍然保持著較高的毛利水平。

再從儲能業(yè)務(wù)來看，2024年，陽光電源儲能系統(tǒng)全球發(fā)貨28GWh，毛利率為30.9%，雖然產(chǎn)能不算大，但毛利率已經(jīng)高于寧德時代。

據(jù)中信建投的研報分析，預(yù)期陽光電源的毛利率將穩(wěn)定在當(dāng)前市場預(yù)期的水平之上。主要原因有三點：其一，當(dāng)前儲能需求全球多點開花，預(yù)期2025年全球增速保持在40%-50%，同時各國更看重構(gòu)網(wǎng)型儲能，供給需要差異化而非同質(zhì)化競爭；其二，海外市場，尤其是歐美市場的進(jìn)入門檻較高，且美國市場主要競爭對手主要是特斯拉、Fluence等報價高的本土企業(yè)，低價競爭風(fēng)險較?。黄淙?，美國本土儲能電芯產(chǎn)能少，短期內(nèi)本土化比較困難，可以通過向客戶調(diào)價、轉(zhuǎn)移供應(yīng)鏈等規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險。

股價為何“背離”？

整體而言，在行業(yè)低迷、大部分光伏企業(yè)巨虧的情況下，陽光電源的這份成績單實屬相當(dāng)亮眼。

不過，雖然財報數(shù)據(jù)亮眼，但陽光電源在二級市場上的表現(xiàn)卻并不好，最近半年股價更是一直“跌跌不休”。

從機(jī)構(gòu)持倉來看，陽光電源被眾多機(jī)構(gòu)減持現(xiàn)象時有發(fā)生。

根據(jù)財報顯示，截至今年一季度末，陽光電源的基金持倉家數(shù)為354家，持倉股數(shù)為3.095億股；而在去年同期，基金持倉家數(shù)為504家，持倉股數(shù)為2.8億股，雖然今年一季度持倉股數(shù)有增長，但持倉家數(shù)卻減少了150家。

明明業(yè)績表現(xiàn)亮眼，股價走勢卻低迷不振，為何陽光電源的業(yè)績和股價會有如此大反差？

侃見財經(jīng)認(rèn)為，其背后或許跟其企業(yè)負(fù)債有一定的關(guān)系。

其雖然2024年的營收和凈利潤均逆勢增長，但同時，陽光電源自身的負(fù)債壓力卻不輕。

據(jù)財報顯示，截至2025年一季度末，陽光電源總負(fù)債攀升至787.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率為64.16%，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款高達(dá)270.2億元，存貨積壓至311.6億元，只要回款不及預(yù)期或行業(yè)需求放緩，陽光電源或?qū)⒚媾R大額壞賬或資產(chǎn)減值的風(fēng)險。

另外，高度依賴于外國市場的營收結(jié)構(gòu)，同樣給陽光電源帶來了不小風(fēng)險。

據(jù)財報顯示，2024年陽光電源海外地區(qū)的營收為362.9億，占收入比例的46.62%，雖然財報中沒有披露更加詳細(xì)的海外營收數(shù)據(jù)，但據(jù)中信建投估算，2023年陽光電源儲能業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中，美國占比約45.7%，逆變器業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中美國占比約 26.0%，而目前正逢地緣政治不穩(wěn)定期，過高的海外營收占比給陽光電源的業(yè)績帶來了巨大的不確定性。

除了自身的負(fù)債水平較高以及高度依賴國外市場以外，陽光電源的核心業(yè)務(wù)“儲能系統(tǒng)”也正遭遇挑戰(zhàn)。

2021年7月，發(fā)改委發(fā)布了《加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見》，到2025年，實現(xiàn)新型儲能從商業(yè)化初期向規(guī)?；l(fā)展轉(zhuǎn)變，到2030年實現(xiàn)新型儲能全面市場化發(fā)展，到2025年裝機(jī)規(guī)模達(dá)30GW以上。

早在2014年，陽光電源與三星SDI成立合資公司，開始布局儲能業(yè)務(wù)；2022年前后，隨著光伏、風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模迅速擴(kuò)大，為了平抑風(fēng)光發(fā)電的間歇性和不穩(wěn)定性，儲能需求開始提升。近年來，儲能已經(jīng)成為陽光電源穩(wěn)定的“第二增長曲線”，不過，目前各大巨頭都意識到了儲能的機(jī)會，儲能行業(yè)的競爭變得越來越激烈，以寧德時代為例，其2024年“儲能電池系統(tǒng)”的營收高達(dá)572.9億，而陽光電源“儲能系統(tǒng)”的營收為249.6億。

整體而言，雖然交出了一份不錯的成績單，但靚麗的營收和凈利潤數(shù)據(jù)背后，陽光電源過高的負(fù)債、高度依賴于國外市場的營收結(jié)構(gòu)以及核心業(yè)務(wù)儲能競爭加劇等，都是陽光電源未來可能面臨的挑戰(zhàn)。