文/阿甘

編輯/漁夫

來源/萬點(diǎn)研究

5月21日，上交所官網(wǎng)最新消息顯示，道生天合對IPO第二輪審核問詢函進(jìn)行回復(fù)?？梢钥闯?，監(jiān)管層重點(diǎn)對道生天合的客戶和供應(yīng)商集中度、固定資產(chǎn)和在建工程，經(jīng)營業(yè)績波動進(jìn)行問詢。

招股書顯示，作為風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂賽道的頭部企業(yè)，招股書顯示，2022年、2023年，公司“風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂系列”產(chǎn)品銷量連續(xù)兩年位居全球第一。

道生天合雖然在全球市場銷量表現(xiàn)亮眼，但其盈利能力卻未能與之匹配。根據(jù)公司披露的回復(fù)函，2022年至2024年，其營業(yè)收入呈現(xiàn)波動態(tài)勢，分別為34.36億元、32.02億元和32.38億元，而同期凈利潤則分別為1.08億元、1.52億元和1.55億元。

值得注意的是，道生天合2023年出現(xiàn)增收不增利之后，2024年，公司的營收壓力并未出現(xiàn)明顯緩解。同時，凈利潤的增長也近乎陷入停滯狀態(tài)。這樣的財務(wù)表現(xiàn)，也讓公司IPO之路蒙上一層陰影。

盈利、估值、研發(fā)三重隱憂，如何應(yīng)對?

基本面對上市公司而言，如同是一座大樓的地基，是大樓穩(wěn)固的關(guān)鍵。財務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)地位、研發(fā)能力等核心要素，就像是地基下的土層結(jié)構(gòu)，決定了這座“大廈”能否經(jīng)得起市場風(fēng)雨的考驗。沒有扎實的基本面，再華麗的投資藍(lán)圖都可能淪為空中樓閣。

從盈利能力角度來看，道生天合除了面臨業(yè)績增長壓力之外，地方政府補(bǔ)貼對公司盈利也造成不小的影響。招股書顯示，2022年至2024年，公司計入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為 676.38 萬元、2,011.76 萬元、1,989.54 萬元，占公司利潤總額的比例分別為 5.74%、11.95%、11.75%。財政補(bǔ)貼占比不低，使得公司盈利的穩(wěn)定性和可持續(xù)性存疑。

上交所曾在首輪問詢中重點(diǎn)關(guān)注道生天合業(yè)績波動問題，要求公司解釋風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠和復(fù)合材料樹脂毛利率變動原因、業(yè)績影響因素及未來波動風(fēng)險，并說明原材料價格波動的應(yīng)對措施。對此，公司表示，報告期內(nèi)公司凈利潤和扣非后凈利潤均超過1億元，且實現(xiàn)了連續(xù)增長，報告期內(nèi)，公司積極與客戶協(xié)商，保持靈活的價格傳遞機(jī)制。在原材料市場價格大幅波動時，雙方不定期根據(jù)市場條件重新協(xié)商定價，從而實現(xiàn)有效的價格傳導(dǎo)，有效緩解在供應(yīng)價格不穩(wěn)定情況下的經(jīng)營業(yè)績壓力。

事實并沒有如此樂觀，回復(fù)函顯示，2022年至2024年道生天合主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 10.77%、12.35%、11.58%。2024年公司主營業(yè)務(wù)毛利率已經(jīng)開始下降，公司又能否按回復(fù)函中所述發(fā)揮價格傳導(dǎo)作用，仍有待時間觀察。

從市場估值角度來看，公司在招股書中表示，公司主營產(chǎn)品與上緯新材、惠柏新材兩家公司有較強(qiáng)的可比性，與康達(dá)新材、德邦科技兩家公司具有相似與一定程度的可比性，為了更加準(zhǔn)確反映公司估值情況，僅以上緯新材、惠柏新材來對比。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年一季報，上緯新材動態(tài)市盈率為32.5倍、惠柏新材動態(tài)市盈率為66.6倍，兩家公司平均市盈率為49.55倍。相比之下，道生天合此次IPO計劃募資6.94億元，發(fā)行5862.00萬股，占發(fā)行后總股本的10.00%，以此計算其發(fā)行估值約為69.4億元，按照2024年1.55億元計算，公司對應(yīng)市盈率為44.77倍。

值得注意的是，這是道生天合調(diào)整融資規(guī)模之后的估值。上交所官網(wǎng)顯示，道生天合2024年11月19日更新招股書。與首版招股書相比，公司更改了募資計劃，公司首版招股書計劃募資8億元，其中6.15億元用于年產(chǎn)7.8萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復(fù)合材料樹脂系統(tǒng)項目，1.85億元募資用于還貸及補(bǔ)充流動資金。

此次更新之后，公司計劃募集資金約6.94億元，其中5.59億元用于年產(chǎn)5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復(fù)合材料樹脂系統(tǒng)項目，1.4億元用于償還銀行貸款。與首版招股書相比，公司新增產(chǎn)能下降了2.2萬噸，同時取消了補(bǔ)充流動資金用途。若公司沒有調(diào)整募資方案，公司的發(fā)行市盈率將高于上述兩家對比公司。

分析認(rèn)為，道生天合融資方案的調(diào)整很可能與公司此前激進(jìn)的現(xiàn)金分紅政策引發(fā)的質(zhì)疑有關(guān)。招股書披露，2021-2023年間公司實施了四次分紅，累計金額達(dá)2.5億元，占同期扣非凈利潤的81%。重點(diǎn)注意的是，2021年道生天合當(dāng)期分紅1.6億元，公司2021年凈利潤僅有8500萬元，分紅規(guī)模是當(dāng)年凈利潤的1.88倍。

招股書顯示，2021年至2023年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量分別為-3.45億元、-3.55億元、-3773.23萬。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額連續(xù)三年為負(fù)的情況下，這種“掏空式”分紅后，再募資補(bǔ)流的合理性難以自圓其說。這種前后矛盾的資金運(yùn)作，也正在成為監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)風(fēng)險點(diǎn)。

從公司研發(fā)投入角度來看，2022年至2024年，公司研發(fā)費(fèi)用投入分別為9406.75萬元、1.02億元、8769.05萬元，研發(fā)費(fèi)用占比分別為2.74%、3.18%、2.71%。2024年公司研發(fā)費(fèi)用投入與占比均為三年來最低。

作為一家擬申報科創(chuàng)板的高新技術(shù)企業(yè)，道生天合在研發(fā)投入方面凸顯了企業(yè)“含科量”不足。據(jù)《大眾證券報》消息，2024年科創(chuàng)板全年研發(fā)投入總額達(dá)到1680.78億元，同比增長6.4%，最近3年復(fù)合增速達(dá)10.7%。研發(fā)投入占營業(yè)收入比例中位數(shù)達(dá)12.6%，其中107家公司連續(xù)3年研發(fā)強(qiáng)度超過20%。

綜合來看，盡管坐擁全球銷量第一的市場地位，但道生天合在盈利能力、公司治理、科創(chuàng)屬性等方面的問題，猶如地基中的暗傷，正在威脅其IPO之路的根基。在注冊制改革不斷深化的背景下，這些基本面缺陷或?qū)⑹蛊渖鲜羞M(jìn)程面臨重重考驗。

客戶與供應(yīng)商集中度雙高，有何“后遺癥”？

從道生天合的最新回復(fù)函來看，客戶和供應(yīng)商集中度成為交易所二輪關(guān)注的重點(diǎn)。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，道生天合前五大客戶銷售占比維持在68%～72%的高位，這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)，也為企業(yè)長期發(fā)展帶來了諸多不確定性。

具體來看，2022年—2024年，道生天合對前五大客戶的銷售收入占比分別為71.94%、68.44%和68.19%，這意味著公司近七成的營收都依賴于少數(shù)幾個大客戶。與此同時，公司向前五大供應(yīng)商合計采購金額占原材料采購總額的比例分別為 69.60%、60.84%、50.61%。雖逐年下降，但是占比依舊不低。

分析認(rèn)為，這種高集中度的交易模式雖然在一定程度上有利于公司與主要客戶和供應(yīng)商建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，這種“兩頭集中”的商業(yè)模式，使得公司在原材料采購和產(chǎn)品銷售兩端都缺乏足夠的議價空間，也增加了公司的經(jīng)營風(fēng)險。一旦主要客戶或供應(yīng)商出現(xiàn)經(jīng)營問題或合作關(guān)系發(fā)生變化，可能會對公司的生產(chǎn)經(jīng)營造成重大影響。

除了大客戶、供應(yīng)商雙高之外，道生天合還存在客戶供應(yīng)商重疊的情況。在首輪審核問詢函中，上交所就曾追問道生天合，在客戶和供應(yīng)商重疊情況下，采購和銷售是否獨(dú)立；重疊客戶和供應(yīng)商相關(guān)采購銷售定價、結(jié)算方式與其他非重疊客戶供應(yīng)商是否存在顯著差異，交易價格是否公允。

對此道生天合回復(fù)稱，對上述客戶/供應(yīng)商公司的采購和銷售部門獨(dú)立進(jìn)行業(yè)務(wù)開展，彼此間相互獨(dú)立，因此相關(guān)采購銷售定價、結(jié)算方式按統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行公司采購和銷售的相關(guān)規(guī)定、與其他非重疊客戶供應(yīng)商不存在顯著差異。

道生天合列舉了4家，報告期內(nèi)累計采購額或銷售額均超過200萬元的重疊客戶和供應(yīng)商案例作為佐證。值得注意的是，2021年11月公司已高于市場價格3000元/噸的價格向蘭科化工銷售了環(huán)氧樹脂，對此公司表示，是因為市場貨源緊缺，銷售價格高于市場價格，具有合理性。

市場時代，價格應(yīng)是反映市場真實供需關(guān)鍵的直接體現(xiàn)，市場緊缺能否成為公司高價銷售的合理原因，監(jiān)管層自有一個清晰判斷。道生天合這種“既買又賣”的交易模式，是否存在虛假貿(mào)易利益輸送等問題，時間將給投資者一個準(zhǔn)確的答案。

除了大客戶、供應(yīng)商問題之外，應(yīng)收賬款問題是監(jiān)管層與市場關(guān)注的重點(diǎn)。第二輪回復(fù)函顯示，2022年—2024年，公司各期末應(yīng)收賬款余額分別為 125,734.53 萬元、103,016.63 萬元和 110,873.48 萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為 36.60%、32.18%、34.24%。應(yīng)收票據(jù)賬面價值分別為 39,889.29 萬元、13,230.44 萬元及 16,537.70 萬元。

除了巨額應(yīng)收賬款之外，公司存貨規(guī)模也在持續(xù)增長。2022年—2024年各期末，公司存貨賬面價值分別為 22,654.50萬元、21,615.05萬元、26,692.25萬元，占流動資產(chǎn)的比重分別為7.63%、8.69%、9.81%。這種應(yīng)收賬款+存貨的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，不僅占用了大量營運(yùn)資金，也反映出公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力偏弱。當(dāng)前監(jiān)管強(qiáng)調(diào)上市公司質(zhì)量的背景下，這些問題共同構(gòu)成了道生天合IPO路上的重重障礙。

從股權(quán)代持到信披遺漏,合規(guī)性挑戰(zhàn)待解

企業(yè)內(nèi)控方面，道生天合存在的問題也不容忽視。

首先是實控人的股權(quán)代持糾紛，招股書顯示，股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，季剛、張婷夫婦合計控制道生天合60.47%的股份，是公司的實際控制人。季剛與公司另一創(chuàng)始股東彭賽，多次因股權(quán)代持對簿公堂。

2015年6月，季剛、張婷夫妻和彭賽共同創(chuàng)立道生有限，注冊資本為1億元，季剛及張婷的股權(quán)由張婷父親張衛(wèi)星代為持有，持股75%。彭賽的股權(quán)由其母親王巧玲代為持有占比25%。

彭賽2500萬元股權(quán)出資（認(rèn)繳未實繳），1500萬元來自實控人季剛借款。彭賽自2018年7月起在道生有限任職，因經(jīng)營理念不合，于2019年3月離職，離職后彭賽與季剛就樂巍新材股權(quán)代持等遺留事項發(fā)生爭議。為盡快解決與彭賽之間的代持爭議，彭賽與季剛在2019年8月26日簽署了《協(xié)議書》及補(bǔ)充協(xié)議，就代持解除等事項達(dá)成了和解。

2020年6月，季剛、彭賽因第一次和解協(xié)議的履行發(fā)生爭議，因此，兩方分別提起訴訟，主張對方違約，均訴請解除第一次和解協(xié)議。雙方經(jīng)過你來我往多年之后才最終達(dá)成和解。

除了創(chuàng)始人團(tuán)隊之間糾紛之外，在對監(jiān)管層的首輪回復(fù)函中，道生天合還補(bǔ)充披露了兩項訴訟事項，也凸顯了公司加強(qiáng)信披合規(guī)性的急迫性。

回復(fù)函顯示，道生天合重大訴訟與仲裁事項補(bǔ)充披露如下：1、弈成新材與南通東泰新能源設(shè)備有限公司及湘電風(fēng)能有限公司、湘潭電機(jī)股份有限公司訴訟糾紛。

2022 年，弈成新材收到南通東泰破產(chǎn)管理人向弈成新材支付的分配款4,401,388.88 元。截至本招股說明書簽署日，弈成新材對南通東泰的貨款債權(quán)尚未足額受償。 截至2022年末，公司對子公司弈成新材的上述未獲清償債權(quán)已全額計提減值。2023年，公司經(jīng)審批核銷了該筆應(yīng)收款項。該起訴訟不會對發(fā)行人的經(jīng)營造成重大不利影響。

2、道生天合、上海誠來與BALSA TRADING ECUADOR S.A買賣合同糾紛。

公司律師出具的《補(bǔ)充法律意見書(一)》載明，“根據(jù)厄瓜多爾律所Romero Arteta Ponce Abogados-Law Firm Ecuador 基于厄瓜多爾當(dāng)?shù)剡m用法律所出具的法律意見書，初步來看，成功收回仲裁裁決中確認(rèn)的價值的可能性很小?！蓖瑫r，公司管理層考慮到：厄瓜多爾位于南美洲，與公司相距遙遠(yuǎn)，如前往厄瓜多爾進(jìn)行追償，將產(chǎn)生的差旅、住宿、通訊、翻譯、律師等追償費(fèi)用較高且受償可能性較低，因此，經(jīng)決策公司擬不再采取進(jìn)一步追償行動。

截至2022 年末，公司及子公司上海誠來上述未清償債權(quán)已全部計提減值。2023 年，公司經(jīng)審批核銷了該筆應(yīng)收款項。因此，該仲裁不會對公司經(jīng)營造成重大不利影響。

截至2023年末，公司已審批核銷相關(guān)款項，前述事項不會對公司經(jīng)營造成重大不利影響。因此，公司已在《招股說明書(申報稿)》(補(bǔ)充2023年半年報財務(wù)數(shù)據(jù))披露前述事項，未在《招股說明書(申報稿)》(補(bǔ)充2023年財務(wù)數(shù)據(jù))披露前述事項。

在注冊制改革深化背景下，信披準(zhǔn)確性考驗的不僅是企業(yè)的合規(guī)底線，更是注冊制下市場各方的價值判斷智慧。監(jiān)管層對“帶病闖關(guān)”企業(yè)的容忍度持續(xù)降低的大背景下，道生天合想要成功闖關(guān)，加強(qiáng)內(nèi)控管理，規(guī)范公司治理是必答題。

結(jié)語：行業(yè)發(fā)展再迎新機(jī)遇

5月23日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《制造業(yè)綠色低碳發(fā)展行動方案(2025－2027年)》，研究進(jìn)一步健全橫向生態(tài)保護(hù)補(bǔ)償機(jī)制有關(guān)舉措。會議提出，要引領(lǐng)新興產(chǎn)業(yè)高起點(diǎn)綠色發(fā)展，加大清潔能源、綠色產(chǎn)品推廣，提升資源循環(huán)利用水平。

“道生一，一生二，二生三，三生萬物”，萬物皆源于道，而今新興產(chǎn)業(yè)亦在綠色低碳之道中迎來新機(jī)遇。對于IPO中的道生天和而言也是一個好消息，公司以制造業(yè)低碳轉(zhuǎn)型為支點(diǎn)，以技術(shù)為刃、以生態(tài)為基，必將在高質(zhì)量發(fā)展中占得先機(jī)。

本文由萬點(diǎn)原創(chuàng)，如需轉(zhuǎn)載、商務(wù)合作請聯(lián)系