來(lái)源：新浪科技

　　截至昨天，泡泡瑪特的市值已突破3000億港元。另一家中國(guó)玩具公司——北京樂(lè)自天成文化發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“52TOYS”），打算“乘風(fēng)”赴港IPO。

　　據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，按2024年中國(guó)GMV計(jì)算，52TOYS是中國(guó)第二大多品類IP玩具公司。這家成立2015年的公司，目前擁有超過(guò)100個(gè)自有及授權(quán)IP，其中蠟筆小新、貓和老鼠等為最受歡迎的授權(quán)IP，猛獸匣變形機(jī)甲系列、胖噠幼（Panda Roll）熊貓系列以及Sleep系列為自有IP系列中較受歡迎的系列。

　　盡管52TOYS在2024年收入達(dá)到6.3億元，營(yíng)收同比增長(zhǎng)68%，但其凈利潤(rùn)增速僅12%，遠(yuǎn)低于同行。而毛利率也從58%下滑至52%，在熱度高漲的IP玩具行業(yè)，這樣的數(shù)據(jù)并不突出。

　　值得注意的是，其64.5%的收入都來(lái)自授權(quán)IP，且自有IP占比逐漸走弱。行業(yè)專家普遍認(rèn)為該模式暗藏隱患，稱一旦失去授權(quán)，其既有市場(chǎng)份額將被新獲授權(quán)的同行所占據(jù)。

　　此外，經(jīng)過(guò)資本運(yùn)作，52TOYS創(chuàng)始人陳威及其合伙人已共計(jì)套現(xiàn)5773.19萬(wàn)元。

　　高管套現(xiàn)近6000萬(wàn)

　　就在遞交招股書(shū)前不久，5月13日，萬(wàn)達(dá)電影(11.050,0.11,1.01%)子公司影時(shí)光及關(guān)聯(lián)公司中國(guó)儒意子公司儒意星辰突擊入場(chǎng)，以受讓部分股東現(xiàn)有股份及增資認(rèn)購(gòu)的形式，投資總計(jì)1.44億元，合計(jì)擁有52TOYS 7%的股份。至此，52TOYS也完成了C+輪融資。

　　多輪融資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，52TOYS的股權(quán)集中度并不高。據(jù)招股書(shū)介紹，截至最后實(shí)際可行日期，CEO陳威等作為一致行動(dòng)人合計(jì)持有52TOYS約36.81%的股份，陳威的妻子曾麗輝作為天津棠棣之華的普通合伙人，持有0.25%的股份，上述眾人構(gòu)成一致行動(dòng)人關(guān)系，為52TOYS最大股東。

　　而在招股書(shū)之前的儒意1.44億元投資中，陳威就通過(guò)賣老股直接套現(xiàn)了1000萬(wàn)元，同時(shí)，陳威等也通過(guò)天津棠棣之華的合伙人持股平臺(tái)又分別套現(xiàn)了2727.54萬(wàn)元及2045.65萬(wàn)元，因此，陳威及其合伙人共計(jì)套現(xiàn)5773.19萬(wàn)元。

　　此外，根據(jù)招股書(shū)，蘇州啟明融科持股10.67%，中金文化消費(fèi)基金持股10.65%，前海投資持股8.9%，國(guó)中基金持股7.24%蘇州博祥持股5.19%，其他股東持股20%。值得一提的是，籃球明星易建聯(lián)家族也參與了樂(lè)自天成的投資，持股0.51%。

　　據(jù)52TOYS招股書(shū)援引灼識(shí)咨詢報(bào)告，2020年至2024年，以GMV計(jì)，中國(guó)IP玩具市場(chǎng)是全球IP玩具市場(chǎng)中增長(zhǎng)最迅速的區(qū)域之一，規(guī)模從486億元增至756億元，預(yù)計(jì)在2029年進(jìn)一步增至1675億元。不過(guò)，從招股書(shū)數(shù)據(jù)來(lái)看，52TOYS尚未展現(xiàn)出實(shí)力。2022年至2024年，52TOYS收入從4.63億元增至6.30億元。這一收入規(guī)模在熱度高漲的IP玩具行業(yè)里算不上突出。

　　作為對(duì)比，2024年，泡泡瑪特全年?duì)I收規(guī)模130.38億元，僅LABUBU所在的IP THE MONSTES系列營(yíng)收就高達(dá)30.4億元。另外，定位于泛娛樂(lè)產(chǎn)品的卡游全年?duì)I收突破了100億元；而IP潮玩品牌布魯可年?duì)I收規(guī)模在22.41億元。

　　不僅如此，曾被市場(chǎng)視為52TOYS最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的TOPTOY同樣表現(xiàn)亮眼。這家2020年成立、背靠名創(chuàng)優(yōu)品的潮玩品牌，2024年?duì)I收已達(dá)9.8億元，并對(duì)外釋放拆分上市信號(hào)。

　　在收入增速方面，52TOYS也有些“掉隊(duì)”，2022年至2024年，52TOYS收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.7%，遠(yuǎn)低于同期卡游55%的年復(fù)合增長(zhǎng)，更與布魯可超150%的年復(fù)合增長(zhǎng)差距顯著。這也或意味著，52TOYS在IP玩具行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力正面臨考驗(yàn)。

　　三年累計(jì)虧近2億

　　據(jù)招股書(shū)，52TOYS在2022年—2024年?duì)I收分別是4.63億元、4.82億元、6.3億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為16.7%；年內(nèi)虧損及全面開(kāi)支總額分別為170.8萬(wàn)元、7193.4萬(wàn)元、1.22億元。這意味著自2022—2024年，52TOYS三年共計(jì)虧損1.95億元。

　　此外，2022年—2024年，其毛利分別為1.34億元、1.95億元和2.52億元，整體毛利率分別為28.9%、40.5%、39.9%，公司自有IP產(chǎn)品毛利率較高，在36%~47%之間，授權(quán)IP的毛利率在27%~42%之間。對(duì)比之下，作為潮玩IP公司的泡泡瑪特2024年毛利率為66.8%，另外一家布魯可整體毛利率為52.6%，可以看出，52TOYS的毛利率和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手存在明顯差距。

　　若深究其中原因，一方面是由于52TOYS的自有IP仍較弱勢(shì)。2022—2024年，授權(quán)IP產(chǎn)品為52TOYS帶來(lái)的收入分別為2.32億元、2.86億元、4.06億元，在總收入的占比為50.2%、59.3%、64.5%，而自有IP的營(yíng)收占比分別為28.5%、27.0%和24.5%?？梢钥吹剑蕾囉谑跈?quán)IP的情況呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)，自有IP反而逐漸走弱，而其中，僅蠟筆小新這一授權(quán)IP就創(chuàng)造了超過(guò)6億元的GMV。

　　并且，靠授權(quán)IP支撐的52TOYS需要不斷續(xù)約頭部IP來(lái)維持收入。2022年、23年及24年，52TOYS支付給IP的授權(quán)金分別為3377.3萬(wàn)元、2321.8萬(wàn)元及4575.5萬(wàn)元，三年已花費(fèi)超過(guò)1個(gè)億。并且，52TOYS的授權(quán)IP大部分都不是獨(dú)家獲得授權(quán)，根據(jù)招股書(shū)，其獨(dú)家獲得授權(quán)的IP僅有Pouka Pouka。

　　另一方面，其依賴于經(jīng)銷商而非直營(yíng)門店。招股書(shū)顯示，截至2024年底，52TOYS在中國(guó)和海外分別有336家和90家經(jīng)銷商，但品牌直營(yíng)店在國(guó)內(nèi)僅有5家。2022—2024年，來(lái)自經(jīng)銷商的收入分別為3.08億元、3.0億元和4.21億元，分別占總收入的66.7%、62.1%和66.8%。52TOYS指出，自身對(duì)于經(jīng)銷商控制有限，經(jīng)銷商可能無(wú)法一直遵守相關(guān)法律法規(guī)，也可能在沒(méi)有官方監(jiān)督的情況下向次級(jí)經(jīng)銷商銷售商品，并且還可能出現(xiàn)經(jīng)銷商之間的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，這些都會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。

　　授權(quán)IP藏隱患

　　陳威曾明確表示“不想做泡泡瑪特第二”，在品牌定位上52TOYS要做“收藏玩具”。

　　行業(yè)分析師張書(shū)樂(lè)認(rèn)為，該品牌依然沒(méi)走出幫別人造玩具的框框。本質(zhì)上52TOYS和泡泡瑪特的運(yùn)營(yíng)邏輯并無(wú)不同，都是借用擁有較大影響力的IP去衍生周邊產(chǎn)品。他指出，由于此前國(guó)內(nèi)二次元周邊市場(chǎng)荒漠化，基本是被海外正版高價(jià)潮玩和國(guó)內(nèi)盜版低質(zhì)仿品切割。因此，也讓兩家公司成功擴(kuò)張了市場(chǎng)。但這個(gè)市場(chǎng)擴(kuò)張是建立在授權(quán)IP之上的，且產(chǎn)品自身并沒(méi)有技術(shù)上的護(hù)城河，一旦失去授權(quán)，則很可能既有市場(chǎng)被新獲授權(quán)的同行所占據(jù)。

　　在張書(shū)樂(lè)看來(lái)，52TOYS有了來(lái)自萬(wàn)達(dá)的資源投入，將不再限于動(dòng)漫，影視IP的市場(chǎng)更廣、受眾更多，且一直在國(guó)內(nèi)沒(méi)有太多開(kāi)發(fā)，其想象空間更大，僅粉絲經(jīng)濟(jì)一項(xiàng)就可能帶來(lái)巨大利益。但同時(shí)，目前國(guó)內(nèi)潮玩，最大的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵不是原創(chuàng)IP，而是挖掘不一樣的潮玩形態(tài)，讓IP樂(lè)意授權(quán)，且通過(guò)技術(shù)專利確保自身的獨(dú)創(chuàng)性和市場(chǎng)占有。顯然，目前國(guó)內(nèi)潮玩都沒(méi)有此類突破，更多是玩法體驗(yàn)上的創(chuàng)新，而玩法體驗(yàn)是可以被友商復(fù)制的。