近日，浙江卡游動(dòng)漫有限公司更新了招股書再戰(zhàn)港交所，這家主營奧特曼卡牌的公司靠著平均售價(jià)1.7元/包的卡牌，2024年收入超過100億元，凈利潤達(dá)44.66億元，高達(dá)67.3%的毛利率碾壓一眾上市公司，其披露的業(yè)績信息讓外界得以看到泛娛樂產(chǎn)品公司的吸金能力。

在泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)的激烈競爭中，高速增長的業(yè)績固然令人艷羨，但卡游公司長期增長能力、授權(quán)IP依賴隱患以及未來發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)也很值得關(guān)注。

自有IP難堪大任，嚴(yán)重依賴授權(quán)IP

根據(jù)灼識(shí)咨詢，按2024年商品交易總額計(jì)，卡游在中國泛娛樂玩具行業(yè)集換式卡牌領(lǐng)域中排名第一，市場份額為71.1%；泛娛樂文具行業(yè)中排名第一，市場份額為24.3%。

如此高的市場份額也意味著卡游在卡牌市場的領(lǐng)先地位，卡牌業(yè)務(wù)也是卡游創(chuàng)收的核心主力，其招股書顯示，2022年、2023年及2024 年卡游來自集換式卡牌的收入分別達(dá)39.3億元、21.79億元及82.0億元，占比分別為95.1%、81.8% 及 81.5%，始終在八成以上。

而卡游的泛娛樂產(chǎn)品主要是基于IP來開發(fā)實(shí)體產(chǎn)品，其IP矩陣的構(gòu)成對(duì)公司的營收有著至關(guān)重要的影響。截至2024年12月31日卡游構(gòu)建了一個(gè)由70個(gè)IP組成的多元化IP矩陣，包括69個(gè)授權(quán)IP及一個(gè)自有IP，其中有奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、卡游三國、斗羅大陸動(dòng)畫、蛋仔派對(duì)、火影忍者、咒術(shù)回戰(zhàn)、名偵探柯南及哈利波特等國內(nèi)外知名IP，僅有1個(gè)“卡游三國”自有IP。

從營收貢獻(xiàn)來看，2022年-2024年卡游來自五大IP主題產(chǎn)品的收入分別為40.64億元、23.94億元及86.53億元，占同期總收入的比例分別高達(dá)98.4%、89.9%及86.1%，可以很清楚的看到卡游營收嚴(yán)重依賴于少數(shù)幾個(gè)授權(quán)IP。而且2019至2023年奧特曼都是卡游公司營收的主力IP，其在招股書中提到，2022年和2023年這個(gè)IP為公司貢獻(xiàn)了大部分收入，奧特曼和小馬寶莉?yàn)榭ㄓ呜暙I(xiàn)的收入都超過了30億元，授權(quán)IP的市場表現(xiàn)對(duì)卡游業(yè)績的直接影響展露無遺。

授權(quán)IP隱患大，面臨多種風(fēng)險(xiǎn)

一個(gè)明顯的問題是，卡游的系列IP面臨著自家IP難挑大梁、授權(quán)IP費(fèi)用高昂、多個(gè)IP接近到期以及非獨(dú)家授權(quán)等問題。

其招股書顯示，卡游自有的IP“卡游三國”自2023年推出后表現(xiàn)并不突出，2024年累計(jì)收入為2.94億元，占總收入不足3%，且毛利率還在持續(xù)下滑，想要替代頭部授權(quán)IP難度很高。而且在69個(gè)外部授權(quán)IP中有38個(gè)將于2025年到期，若無法以有利條款續(xù)約或失去授權(quán)，卡游的收入或?qū)嘌率较禄?/p>

根據(jù)授權(quán)協(xié)議，卡游以獨(dú)家或非獨(dú)家的方式，從IP合作伙伴獲授IP權(quán)益，以往大部分產(chǎn)品都是根據(jù)非獨(dú)家IP授權(quán)安排開發(fā)及銷售的。比如2024年卡游根據(jù)非獨(dú)家IP授權(quán)開發(fā)的產(chǎn)品收入約88.56億元，占總收入的88%，其中非獨(dú)家IP授權(quán)開發(fā)的卡牌收入約70.28億元，占總收入的85.7%。

非獨(dú)家授權(quán)IP也意味著競爭對(duì)手也可以通過授權(quán)使用這些IP在市場上推出類似的產(chǎn)品，消費(fèi)者購買時(shí)會(huì)有更多選擇，在這種競爭環(huán)境下將會(huì)很大程度上削弱卡游的市場競爭力。

對(duì)于依靠授權(quán)IP支撐的企業(yè)來說，高昂的授權(quán)費(fèi)用也是一筆很大的支出，2022-2024年卡游的授權(quán)費(fèi)用分別為2.11億元、1.54億元和7.68億元，尤其是2024年授權(quán)費(fèi)用增幅接近400%。其中和孩之寶的合作始于2020年，采購IP包括小馬寶莉、變形金剛等三個(gè)IP，授權(quán)費(fèi)用從2022年的1860萬元猛增到5.4億元，高昂的授權(quán)費(fèi)用不僅壓縮了卡游的利潤空間，也意味著隨著卡游對(duì)授權(quán)IP依賴程度不斷加深，其在授權(quán)費(fèi)用方面的支出也將大幅增加。

而且授權(quán)IP的熱度并不是一成不變的，IP熱度的變化直接影響卡游的卡牌業(yè)務(wù)和整體業(yè)績，以奧特曼IP為例，2022年奧特曼IP卡牌爆賣，卡游的業(yè)績隨之飆升，但2023年奧特曼IP熱度降溫后，卡游基于奧特曼IP的卡牌銷量和收入都出現(xiàn)了明顯下滑，這也直接導(dǎo)致卡游當(dāng)年?duì)I收的下降，這也使得企業(yè)的發(fā)展面臨著一些不確定性。

直營渠道投入高，過于依賴經(jīng)銷渠道

從財(cái)報(bào)可以看到，卡游的銷售渠道主要涵蓋經(jīng)銷渠道和直營渠道，其2022-2024年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)銷渠道在卡游的銷售體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，2022年經(jīng)銷渠道收入達(dá)39.15億元，占總營收的比例為94.8%，2023年經(jīng)銷渠道收入為24億元，占總營收的90.2%，2024年經(jīng)銷渠道收入進(jìn)一步增長至93.03億元，占總營收的92.5%。

與之形成鮮明對(duì)比的是直營渠道，2022年直營渠道收入僅為2.16億元，僅占總營收的5.2%，2023年直營渠道收入稍有增長，為2.62億元，占總營收的9.8%，2024年直營渠道收入達(dá)到7.54億元，但僅占總營收的7.5%。從兩者收入變動(dòng)來看，雖然直營渠道在穩(wěn)健上升，但占比仍然較低。

從銷售渠道來看，卡游主要通過經(jīng)銷渠道實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，近兩年也在擴(kuò)大直營渠道的建設(shè)，截至2024年，公司在經(jīng)銷渠道共擁有已有217個(gè)經(jīng)銷商、39個(gè)KA合作伙伴、351家卡游中心；直營渠道則擁有32家線下直營旗艦店、13家線上自營店、699臺(tái)自動(dòng)販賣機(jī)。

在發(fā)展初期，卡游比較依賴文具店、校邊玩具店等經(jīng)銷渠道，但高度依賴經(jīng)銷商也會(huì)給企業(yè)帶來一定風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)銷商的經(jīng)營狀況和合作關(guān)系直接影響著企業(yè)的業(yè)績，一旦經(jīng)銷商經(jīng)營出現(xiàn)問題，卡游可能就需要重新尋找經(jīng)銷商建立新的銷售網(wǎng)絡(luò)，因此卡游也在加大對(duì)經(jīng)銷商的精細(xì)化管理，經(jīng)銷商數(shù)量從2022年的290家下降至2024年的217家。

而直營渠道雖然在掌控市場方面更有優(yōu)勢，但開拓直營渠道并非易事，直營渠道需要大量的資金支持，線下直營旗艦店還涉及房租、裝修費(fèi)用以及銷售人員等，這些都增加了運(yùn)營成本。同時(shí)運(yùn)營線上自營店也需要在技術(shù)開發(fā)、平臺(tái)維護(hù)、物流配送等方面投入資金，而且直營渠道的培育和成長需要的時(shí)間比較長，這一點(diǎn)從這幾年卡游直營渠道的收入占比變化也能看到。

監(jiān)管政策收緊帶來壓力

被稱為“小孩收割機(jī)”的卡游在小學(xué)生等未成年人群中已經(jīng)風(fēng)靡多年，其核心IP“奧特曼系列卡牌”更是牢牢鎖定了小學(xué)生群體，不過成也小學(xué)生敗也小學(xué)生，和未成年群體的高度粘性使卡游面臨著不可控的風(fēng)險(xiǎn)。

去年央視的調(diào)查節(jié)目就曾曝光多名中小學(xué)生在采訪中坦言購買卡游的卡片產(chǎn)品具有成癮性，卡游將卡牌分為21個(gè)不同的等級(jí)，卡牌越稀有獲得的概率就越低，通過“差一張就集齊”的執(zhí)念刺激玩家反復(fù)購買。

實(shí)際上早在2023年6月國家市場監(jiān)督管理總局就頒布了《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引》，明確規(guī)定應(yīng)該將限量商品投放數(shù)量、抽取概率、商品價(jià)值范圍等公之于眾，而且規(guī)定不得向未滿8周歲的未成年人銷售盲盒產(chǎn)品，要求盲盒經(jīng)營者采取有效措施防止未成年人沉迷。

雖然該指引并不是專門針對(duì)卡牌行業(yè)的，但卡游招股書中明確提到公司屬于盲盒經(jīng)營者，且卡游的集換式卡牌大多以盲盒形式銷售，因此也受到了直接影響。

需要指出的是，不論是線上還是線下卡游都明確禁止8歲以下未成年人購買其產(chǎn)品，比如在官方旗艦店中小馬寶莉、奧特曼等產(chǎn)品信息中的適用年齡都注明了8歲以上，但在此前央視暗訪中，卡游的線下經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，各地的文具店、小賣部以及卡游線上小程序等均未有效落實(shí)年齡驗(yàn)證機(jī)制，未成年人不需要任何家長陪同就能購買卡游產(chǎn)品。

而且在黑貓投訴等平臺(tái)上，關(guān)于卡游的相關(guān)投訴內(nèi)容多達(dá)5.7萬條，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，針對(duì)卡游官方線上抽卡渠道的未成年人退款、限制未成年消費(fèi)等投訴，僅2025年前三個(gè)月就有近50起。

不論是監(jiān)管收緊還是面臨頻繁投訴，都影響了卡游的市場形象和品牌聲譽(yù)，因此卡游需要嚴(yán)格遵守相關(guān)要求，將卡牌的抽取規(guī)則、概率等信息清晰地告知消費(fèi)者，如果卡游不能準(zhǔn)確、及時(shí)地公示相關(guān)信息，不僅會(huì)面臨投訴以及監(jiān)管部門的處罰，還可能會(huì)影響上市進(jìn)程。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，新業(yè)務(wù)尚難撐起新增長

招股書指出，在卡游的業(yè)務(wù)版圖中集換式卡牌是其核心產(chǎn)品，從2021-2024年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，這一業(yè)務(wù)的營收占比始終保持在較高水平，收入分別為21.79億元、39.3億元、21.79億元、82億元，占總營收的比例分別為94.4%、 95.1%、81.8%、81.5%。

可見卡游的營收高度依賴于這一業(yè)務(wù)板塊，但集換式卡牌市場的需求會(huì)受到消費(fèi)者喜好變化、新娛樂方式出現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)形勢波動(dòng)等多種因素的影響，隨著新的娛樂方式的出現(xiàn)，可能會(huì)導(dǎo)致集換式卡牌的需求下降。而且集換式卡牌市場的競爭也日益激烈，除了傳統(tǒng)的卡牌競爭對(duì)手外，越來越多的企業(yè)開始涉足這一領(lǐng)域，市場競爭格局也越來越復(fù)雜，雖然目前卡游在集換式卡牌領(lǐng)域占據(jù)著絕對(duì)的市場份額，但未來一旦卡游處于競爭劣勢，其市場份額就可能會(huì)被競爭對(duì)手蠶食，進(jìn)而影響公司的整體業(yè)績。

不過卡游也在打造自己的“第二增長曲線”，并不斷拓展產(chǎn)品品類。近年來，國內(nèi)二次元“谷子經(jīng)濟(jì)”快速崛起，卡游抓住了這陣東風(fēng)開發(fā)由動(dòng)漫IP衍生的徽章、立牌、貼紙等周邊商品。與此同時(shí)，卡游也將旗下獲得授權(quán)的經(jīng)典IP元素融入各類文具產(chǎn)品中等，進(jìn)一步拓展對(duì)學(xué)習(xí)、娛樂場景的覆蓋。

從收入來看，2024年卡游非卡牌類業(yè)務(wù)中，徽章、立牌、貼紙等其他玩具的收入為10.23億元，占比為10.2%，文具收入為5.13億元，占比為5.1%。雖然這些業(yè)務(wù)收入保持著較高的增速，但這類產(chǎn)品的市場競爭比較激烈，盡管營收占比逐年提升，但距離撐起卡游的業(yè)績還有很遠(yuǎn)的距離。

文具業(yè)務(wù)占比逐年提升，但尚未形成競爭優(yōu)勢

在卡游的多元化發(fā)展中，文具業(yè)務(wù)的重要性在逐年增長，2022年其文具業(yè)務(wù)收入僅為2090萬元 ，而到了2023年這一數(shù)字迅速增長至2.4億元，增幅超過了10倍，2024 年文具業(yè)務(wù)收入進(jìn)一步攀升至5.13億元 ，呈現(xiàn)出了爆發(fā)式增長的趨勢。

增長背后是卡游在文具產(chǎn)品的研發(fā)和推廣上的大手筆投入，招股書顯示，2022-2024年卡游分別推出6個(gè)、64個(gè)及58個(gè)文具系列，這些新系列豐富了卡游文具產(chǎn)品的種類，不僅滿足了不同消費(fèi)者的需求，也為文具業(yè)務(wù)收入增長提供了支撐。而且卡游通過與知名IP合作將奧特曼、小馬寶莉等熱門IP形象融入文具產(chǎn)品中，借助IP的影響力吸引了大量消費(fèi)者，提高了文具產(chǎn)品的市場競爭力。

但不能忽視的是，文具業(yè)務(wù)的毛利率不及卡牌業(yè)務(wù)，2022-2024年卡游的毛利率波動(dòng)較大，2022年整體毛利率為68.8%，其中集換式卡牌業(yè)務(wù)毛利率較高，而文具業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)相對(duì)較小因此對(duì)整體毛利率的影響有限。但2023年隨著文具業(yè)務(wù)收入增加，公司整體毛利率下降至65.8%，文具業(yè)務(wù)的毛利率低于集換式卡牌業(yè)務(wù)是影響因素之一，2024年整體毛利率回升至67.3%則和文具業(yè)務(wù)的關(guān)系不大，而是相對(duì)高端的產(chǎn)品越來越受歡迎。

而且文具作為一種日常辦公用品和學(xué)習(xí)用品，市場上存在著大量的傳統(tǒng)品牌，這些品牌憑借著多年的市場積累和品牌知名度，擁有穩(wěn)定的客戶群體，比如晨光文具產(chǎn)品線豐富，涵蓋了書寫工具、學(xué)生文具、辦公文具等多個(gè)領(lǐng)域，得力文具在辦公文具領(lǐng)域具有很強(qiáng)的競爭力。同時(shí)一些新興的文具品牌和跨界品牌也在不斷涌現(xiàn)，加劇了市場競爭，比如文創(chuàng)品牌推出的具有創(chuàng)意和設(shè)計(jì)感的文具產(chǎn)品吸引了年輕消費(fèi)者的關(guān)注，一些電商平臺(tái)推出的自有品牌文具產(chǎn)品，憑借價(jià)格優(yōu)勢和便捷的購物體驗(yàn)也在市場上分得一杯羹。

在這樣的市場環(huán)境下，卡游作為后來者想要在市場中占據(jù)一席之地并不容易，其文具產(chǎn)品如果不能在產(chǎn)品特色、價(jià)格、品牌知名度等方面形成獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，很容易被其他品牌的產(chǎn)品替代。

上市，只是挑戰(zhàn)的開始

上市可以看作是一個(gè)企業(yè)成功與否的標(biāo)志，很多企業(yè)都把“上市”當(dāng)做終極目標(biāo)，通過上市企業(yè)可以募集到更多資金用于擴(kuò)產(chǎn)、上馬新項(xiàng)目、投入研發(fā)等。對(duì)于卡游來說，上市也同樣能獲得充裕的資金支持，以加大在研發(fā)方面的投入，吸引更多優(yōu)秀的設(shè)計(jì)人才，打造更具創(chuàng)意和吸引力的產(chǎn)品等。而且資金也可以用于拓展銷售渠道，無論是在國內(nèi)市場進(jìn)一步下沉覆蓋更多的城市和地區(qū)，還是進(jìn)軍國際市場開拓海外業(yè)務(wù)，都需要資金支持。

不過卡游也面臨著諸多挑戰(zhàn)，隨著在行業(yè)內(nèi)影響力不斷擴(kuò)大，越來越多的競爭對(duì)手試圖分食市場份額，目前國內(nèi)卡牌生產(chǎn)商除了卡游外，還有集卡社、Hitcard、閃魂、卡寶文創(chuàng)以及針對(duì)女性市場的萬畫云游等通過授權(quán)IP生產(chǎn)卡牌。因此卡游需要不斷提升自身的核心競爭力才能在市場中立足，而且卡游還面臨著前面提到的IP授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、銷售渠道失衡、監(jiān)管政策收緊、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一等問題，這些問題如果得不到有效解決都有可能制約卡游的發(fā)展。

在競爭激烈的市場環(huán)境下，創(chuàng)新及多元化發(fā)展對(duì)于卡游來說至關(guān)重要，在IP開發(fā)方面，卡游不能僅僅依賴授權(quán)IP，還需要加大對(duì)自有IP的開發(fā)力度，這樣不僅可以降低授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，還可以提高公司的核心競爭力，近些年國潮興起，卡游可以通過深入挖掘中國傳統(tǒng)文化打造具有中國特色的自有IP。

對(duì)于卡游而言，成功成功登陸資本市場只是挑戰(zhàn)的開始，資本市場從來都不是企業(yè)的避風(fēng)港，而是放大鏡，上市之后企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)可能只增不減，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營、管理等方面都會(huì)有更高的要求，保持持續(xù)的創(chuàng)新和發(fā)展，降低對(duì)單一業(yè)務(wù)的依賴，提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力或許才是關(guān)鍵所在。

行業(yè)思考：卡游所處的泛娛樂行業(yè)雖然利潤很高，但授權(quán)IP依賴癥幾乎成了行業(yè)普遍存在的問題，擁有自有IP且做的比較成功的品牌很少，而且其銷售渠道、面臨的監(jiān)管政策以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一等問題，也是泛娛樂行業(yè)發(fā)展的一個(gè)縮影，想要突破增長瓶頸，行業(yè)需要從依賴授權(quán)IP的“舒適圈”中突圍，在孵化自有IP、布局多元業(yè)務(wù)矩陣等方面精準(zhǔn)發(fā)力。