美國大搞穩(wěn)定幣，各方人馬強勢集聚，但第一個吃螃蟹的還是元老Circle。

就在美東時間6月5日，繼Coinbase之后，最受市場矚目的IPO來襲。Circle將正式成為首個在紐交所上市的穩(wěn)定幣企業(yè)，為其7年的IPO長跑之路劃上一個完美的句號。

從最新數(shù)據(jù)來看，Circle在紐約證券交易所以每股31美元完成IPO，超出原預(yù)期定價區(qū)間（24-26美元），籌資11億美元，股票代碼為“CRCL”。由于需求激增，原本計劃發(fā)行的2400萬股也擴大至超過3400萬股。

資本市場的看好不言而喻，而對行業(yè)而言，Circle的上市，也遠遠不止賣個股票那么簡單。

盡管Circle在幣圈已是耳熟能詳，但對于不在圈內(nèi)的人士，或許還是有點距離。Circle成立于2013年，總部位于波士頓，原是美國一家消費金融創(chuàng)業(yè)公司，最初主要提供虛擬貨幣比特幣的儲存及國家貨幣兌換服務(wù)，但隨著市場的轉(zhuǎn)變，業(yè)務(wù)一再改變，從加密錢包到交易所，到最后大浪淘沙的核心產(chǎn)品，只有一個USD Coin (USDC)。作為土生土長的美元穩(wěn)定幣，USDC合規(guī)限制相對較多，相比于全球化突出的USDT更受本土人士的青睞。而在穩(wěn)定幣領(lǐng)域，其常年蟬聯(lián)榜二，目前USDC的流通總量約為610億美元，占據(jù)市場份額的27%，僅次于龍頭老大USDT。

僅從發(fā)展之路來看，Circle也算是含著金鑰匙出生的資本寵兒。早在2013初起步之時就受到General Catalyst的青睞，以900萬美元 A 輪融資創(chuàng)下當時加密貨幣企業(yè)的最高紀錄，隨后更是吸引高盛、IDG、DCG等大型資本入局，甚至連中國資本也一度現(xiàn)身，百度風投、光大控股、中金甲子、宜信都曾參與過其的D輪融資，當然，由于后續(xù)眾所周知的監(jiān)管原因，在2020年，Circle的在華業(yè)務(wù)主體天津世可科技有限公司被簡易注銷。頗為有趣的是，在Circle IPO消息放出后，中國光大控股股價也5天上漲了44%，算是Circle 在中國留下的時代的眼淚。

盡管豪華資本保駕護航，但縱觀Circle的上市之路，卻并非一帆風順。2018年，在完成E輪融資估值達到30億美元之后，Circle就已有了IPO的初步想法，計劃以“合規(guī)+上市+透明度”突出重圍。但預(yù)熱還沒到一年，2019年猝不及防的市場大跌讓Circle的估值從30億暴跌至7.5億，IPO美夢第一次破碎。

2021年，Circle重提上市之路，為避免合規(guī)性查驗，Circle計劃通過SPAC（特殊目的收購公司）Concord Acquisition Corp 上市，估值45億美元。然而，SEC在此時出手予以打擊，宣布調(diào)查USDC的證券屬性，Circle IPO無奈再次半路崩殂。

時間又過了3年，2024年1月，Circle在吸取了各方教訓后，異常低調(diào)的秘密提交了IPO，以減少監(jiān)管機構(gòu)與外界媒體的問詢與評論。最后在今年的4月2日，Circle向SEC提交S-1 文件，正式啟動首次公開募股進程，公司計劃在紐約證券交易所掛牌上市。但有趣的是，就在5月初，彭博社還表示Ripple向Circle提出收購請求，最終因出價太低被拒絕。就在之后不久， The Block也報道，Circle正在積極尋找與Coinbase和Ripple對接尋找買家，估值至少為50億美元。由于連續(xù)的出售傳聞，市場一度猜測，Circle是兩條腿走路，IPO與出售同時推進，目的是因勢利導價高者得。

5月27日，Circle否認了出售傳聞。同一日，Circle正式向紐約證券交易所提交上市申請。根據(jù)當時披露的招股說明書，Circle發(fā)行 2400 萬股 A 類股，其中960萬股由公司發(fā)行， 1440 萬股來自現(xiàn)有股東出售，預(yù)計定價區(qū)間為每股24至26美元，將由摩根大通和花旗擔任主承銷商。

6月5日，Circle將正式登陸紐交所，完成其交易首秀。從披露的最新數(shù)據(jù)來看，Circle獲得了25倍的超額認購，最終將發(fā)行股數(shù)從3200萬股增至3400萬股。每股預(yù)計定價31美元，不僅高于27-28美元的預(yù)期區(qū)間，更是從最初24-26美元區(qū)間的大幅躍升。按照此價格進行估算，Cirlce的總估值達到了62億美元，若計入員工持股計劃、限制性股票（RSUs）及認股權(quán)證等潛在攤薄因素，則全面稀釋后估值將約為72億美元。盡管與該公司在2022年試想的90億美元相比，仍有較大差距，但從市場來看，在動輒數(shù)十億美元估值的加密領(lǐng)域，即便是目前流動性相對緊張的當下，Circle的估值也顯得較為健康。

招股書的數(shù)據(jù)也說明了此點。此前提到，Circle的USDC發(fā)行規(guī)模約為600億美元，相比1500億美元的USDT雖有較大差距，但比較第三位不到百億的規(guī)模，占據(jù)明顯優(yōu)勢。在美國穩(wěn)定幣法案持續(xù)推進的背景下，該領(lǐng)域仍有長期的增長空間。

但從商業(yè)模式而言，Circle卻存在明顯隱患。從收入來看，Circle在2024年的總收入為 16.76 億美元，同比增長約 16%，其中約99.1% 收入來源為USDC儲備資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入，達到 16.61 億美元，其他收入為 1516.9 萬美元?？梢钥闯?，無風險息差實際上是Circle的核心收入來源，但此點顯然是建立在宏觀緊縮高利率的背景下，若后續(xù)開啟降息周期，其收入將受到影響，換而言之，Circle與系統(tǒng)性周期關(guān)聯(lián)性強，從而存在系統(tǒng)性風險波及的可能。

另一方面，盡管收入達到16億美元，但從披露的凈收入而言，Circle卻僅有1.56億美元，中間14.5億美元不翼而飛的原因，恰恰是看似不值一提的發(fā)行費用。多數(shù)人士會認為，鏈上大規(guī)模發(fā)幣的成本無限趨近于零，但發(fā)幣是零成本，在現(xiàn)有生態(tài)下，發(fā)行卻是門技術(shù)活，需高度依賴大型交易所的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。分解其發(fā)行成本，Coinbase是最大合作方，僅此一家就刮分了Circle 9 億美元的利潤，收入占比達到了Circle年收入的54.18%。與從同時，Circle與幣安合作允許USDC參與Binance Launchpool，置換成本是一次性支付6025萬美元，同時只要幣安持有不少于15億美元USDC，未來兩年按其USDC托管余額發(fā)放月度激勵。足以看出，在利潤構(gòu)成中，Circle的議價權(quán)相對不足，利潤也因此受到交易所等友商的擠壓。

但估值見仁見智，也有人士認為，既然Coinbase收入中有14.6%來自與USDC相關(guān)的收益，按照Coinbase當前約為650億美元的市值，Circle的估值至少也應(yīng)在100億美元之上。實際上，Circle本身也有此意，在此前被曝出的小道消息中，Circle與Coinbase與Ripple磋商時的意向報價為90-110億美元，但兩者顯然對此表示拒絕。

總體來看，Circle的估值合理，在此背景下，機構(gòu)們也爭先拋出了橄欖枝。根據(jù)美國證券交易委員會的一份文件，Cathie Wood的ARK Investment Management 已表示有興趣購買高達 1.5 億美元的股票。另一方面，資管巨頭貝萊德也計劃購入約10%的IPO股份。需要提醒的是，兩者早在今年3月就已達成合作，Circle將其至少90%的美元托管儲備（不含銀行存款）交由貝萊德管理，貝萊德給出的回報是不會發(fā)行自有穩(wěn)定幣，此舉實際上非常明智，不僅獲得了傳統(tǒng)機構(gòu)的有力支持，有利于后續(xù)銷售渠道的打開，還巧妙地避開了自帶流量的傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)競爭的可能。

另一方面，Circle的上市執(zhí)念也讓市場產(chǎn)生了所謂套現(xiàn)的猶疑，認為Circle此舉只為讓大型資本們從容退出，利好華爾街資本，而非真正造福散戶持有者。從目前來看，此點還略顯單薄。首先，早在2018年，Circle的估值就達到了30億美元，往后延續(xù)的2021年4.4億美元的融資也是建立在估值45億美元，可以認為，絕大多數(shù)的投資者在投資時的估值就已相對較高，因此目前雖有72億美元的總估值，對長跑多年的早期投資者而言，也并非天價的投資回報。其次，與此前Coinbase的直接上市不同，Circle采取了常規(guī) IPO的方式，這意味著早期投資者與內(nèi)部人士在前180天內(nèi)無法拋售持股，起碼在短時間內(nèi)不會由散戶去充當退出流動性。從上市前夕的猜測來看，在已然超額認購的背景下，多數(shù)行業(yè)人士認為Circle會有著不錯的表現(xiàn)。

無論表現(xiàn)如何，對于Circle亦或?qū)τ谛袠I(yè)，這都是又一件里程碑事件。對于Circle而言，上市不僅解決了資金壓力，還使其正式躋身資本牌局，為日后的運營與發(fā)展創(chuàng)造了核心驅(qū)動，進一步實現(xiàn)全球化擴張，也使之成功從長期可預(yù)見的美國穩(wěn)定幣格局中搶占生態(tài)位，率先獲得周期性利好。

對于行業(yè)而言，影響則更為深遠?？此剖且粋€穩(wěn)定幣企業(yè)的上市，實則是美國響應(yīng)優(yōu)先策略的集中體現(xiàn)?？v觀所有穩(wěn)定幣發(fā)行商，Circle的合規(guī)性最為突出，從其此前可獲得紐約州的BitLicense即可窺見一斑。以此為標準，在本次上市后，USDC有望成為首個符合美國穩(wěn)定幣法案要求的穩(wěn)定幣，并進一步成為法幣與穩(wěn)定幣的硬承兌樣本，以此構(gòu)建穩(wěn)定幣的合規(guī)流通機制。在此背景下，合規(guī)穩(wěn)定幣將正式接入銀行與華爾街體系，美元穩(wěn)定幣成為聯(lián)通全球加密領(lǐng)域的核心承載，這也正是美國推進穩(wěn)定幣法案的初衷，美元將作為定海神針貫穿傳統(tǒng)金融與加密金融體系，再度在全球范圍內(nèi)重塑美元霸權(quán)。而長期來看，隨著穩(wěn)定幣的持續(xù)發(fā)展，跨境支付脫離銀行賬戶體系、依托穩(wěn)定幣實現(xiàn)清算成為可能，此舉甚至會潛在影響到全球現(xiàn)有的清算體系。

此外，也有分析人士認為，Circle的上市對于Defi市場也起到了刺激作用。隨著Circle的估值上漲，與穩(wěn)定幣密切相關(guān)的業(yè)務(wù)或是項目也有希望獲得增長。換而言之，Circle或會成為Defi領(lǐng)域的估值錨。

理論意義是主觀產(chǎn)物，市場的態(tài)度才是根本，是真有價值還是資本套現(xiàn)，上市首日，Circle的曲線才能說明一切。

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小黃（微信號 18925291949）