一般重組或重整中，債權(quán)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先于股權(quán)，但在房企龐雜的資產(chǎn)與債務(wù)體系中，債務(wù)重組往往被大股東(通常即房企老板)所把控。

從來沒有讓各方滿意的債務(wù)重組方案，老板們往往背上“逃廢債”罵名，力保第一大股東地位和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

債權(quán)人似乎也別無他法，從違約、展期、二次展期，到重組、二次重組、破產(chǎn)重整，只能一次次機(jī)械地點頭同意。

反抗終于出現(xiàn)了。

6月3日下午，旭輝境外債務(wù)重組方案獲得債權(quán)人會議批準(zhǔn)，持有79.33億美元債權(quán)中的92.66%債權(quán)人投了贊成票。

到了晚上11點，中金公司公告，由債券持有人浙江淶熙私募基金發(fā)起的持有人會議被取消，理由是投資者持有份額未達(dá)召集會議標(biāo)準(zhǔn)。

淶熙私募反對旭輝境內(nèi)債務(wù)重組方案，希望向旭輝提出自己可接受的兌付方案，同時控訴債券受托管理人中金公司，為投資者維權(quán)設(shè)置障礙。

這是債券持有人第一次采取公開行動，反對房企不公正的債務(wù)重組方案。

對比境內(nèi)、境外兩套債務(wù)重組方案，旭輝對境外債權(quán)人更加慷慨，削債比例更少，現(xiàn)金支持更大，轉(zhuǎn)股條件更好。

就算與融創(chuàng)、龍光的境內(nèi)債務(wù)重組方案相比，旭輝在現(xiàn)金支持和轉(zhuǎn)股條件方面也稍顯吝嗇。

債券持有人還控訴，以董事長林中為首的旭輝管理層，在公司虧損年度照常領(lǐng)取高薪，以及對投資人采取漠視態(tài)度。

站在旭輝和林中的角度，境外重組涉及債務(wù)近80億美元，而境內(nèi)債務(wù)重組債務(wù)只有100億元，方案似乎做不到絕對公平。

其實更為關(guān)鍵的是，過去兩三年里，房企老板們的財富與信用，經(jīng)歷了從天堂到地獄的墜落，債務(wù)重組就像是又一次“割肉”。

老板們拼命想要抓住一點什么。

首先想要保住第一大股東位置。

恒大許家印應(yīng)該會一無所有，包括恒大物業(yè)、恒大汽車的股權(quán)會歸零。金科破產(chǎn)重整中，黃紅云也無奈讓出第一大股東位置。

融創(chuàng)境外重組中，孫宏斌幾乎將所有債權(quán)人，綁上融創(chuàng)中國和融創(chuàng)服務(wù)股票“大船”，股票稀釋后孫宏斌持有融創(chuàng)股份不足30%。

孫宏斌的賭性與積極態(tài)度，讓融創(chuàng)很好處理了境內(nèi)外債務(wù)重組，但其仍然利用特殊條款，想要保住第一大股東位置。

碧桂園也想要保住第一大股東位置，但其給予債權(quán)人的轉(zhuǎn)股價為2港元或10港元，而給予大股東楊老板轉(zhuǎn)股價卻低至0.6港元，引起了巨大非議。

楊氏家族仍然持有碧桂園超50%的股份，如此堅持不愿稀釋股份，讓其債務(wù)重組阻礙重重。

其次想要保住的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

正式債務(wù)違約之前，楊老板將碧桂園服務(wù)20%股權(quán)，捐贈給自己小女兒控制的慈善基金。如今來看，這是一次保留優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的精明手段。

碧桂園境外債務(wù)重組中，銀團(tuán)貸款債權(quán)人與美元票據(jù)債權(quán)人發(fā)生利益沖突，起因為碧桂園向銀團(tuán)貸款人單獨(dú)支付了1.78億美元補(bǔ)償款。

“同債不同權(quán)”、“同股不同價”，可能導(dǎo)致碧桂園境外債務(wù)重組失敗，以及讓即將開始的境內(nèi)債務(wù)重組前景暗淡。

更不用說，楊老板以不確定性為由，想要將海外森林城市的股權(quán)剝離出上市公司，這是一次慷慨救助？還是又一次的精明掏空？時間會給出答案。

孫宏斌雖然將融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)拿出來抵債，但持股仍接近50%?，F(xiàn)金流穩(wěn)定的物業(yè)板塊，正成為越來越多房企最后依靠。

旭輝的林中，操作手法更加眼花繚亂和不擇手段。

2022年底旭輝債務(wù)違約后，立刻將代建公司和商業(yè)運(yùn)營公司剝離出上市公司體系，同時將幾十家子公司變更為孫公司，以進(jìn)行資產(chǎn)與風(fēng)險隔離。

債權(quán)人對旭輝的憤怒，顯然由來已久。

房企與債權(quán)人之間，債權(quán)人與債權(quán)人之間，利益的天平已經(jīng)被打破，在“重組就是分果果”的大背景之下，一切只能從實力與利益出發(fā)。

恒大的部分債權(quán)人，利用抵押權(quán)尋求單獨(dú)處理資產(chǎn)；龍光的境內(nèi)債權(quán)人，用投票權(quán)迫使公司優(yōu)化債務(wù)重組方案；金科債權(quán)人，為黃老板套上責(zé)任追溯“枷鎖”。

更為重要的是，應(yīng)該對未來保持信心。沒有信心，一切都是破罐子破摔，是一場零和博弈；有了信心，就不必糾結(jié)于眼前小利，未來是多方共贏。

如此來看，不得不佩服孫宏斌的炒股大法，某種程度上注入了盲目信心。