獨(dú)立 稀缺 穿透

能否壞事變好事？

作者：?jiǎn)讨?/p>

編輯：一晨

風(fēng)品：張戈

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

提升上市公司質(zhì)量、對(duì)違法違規(guī)零容忍，從不是說說而已。

6月2日，*ST恒立公告稱，因涉嫌年報(bào)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)虛假披露，被中國證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。5月30日，*ST天喻公告稱，收到武漢市公安局《立案告知書》，實(shí)控人之一閆春雨等人因涉嫌挪用資金案，被立案?jìng)刹?。同日，東方時(shí)尚也因涉嫌信披違規(guī)收到證監(jiān)會(huì)《立案告知書》。

聚焦醫(yī)藥業(yè)，5月以來驚雷不斷。5月7日，與華熙生物 、 愛美客 合稱“醫(yī)美三劍客”的昊海生科公告，實(shí)控人之一蔣偉，因涉嫌內(nèi)幕交易被證監(jiān)會(huì)出具《立案告知書》。

一周之后，5月14日，江蘇吳中公告，董事長(zhǎng)錢群山收到中國證監(jiān)會(huì)《立案告知書》，因涉嫌信披違法違規(guī)。5月28日，嘉應(yīng)制藥又公告收到證監(jiān)會(huì)立案書，同樣因信披違規(guī)。

內(nèi)控漏洞引發(fā)了信任審視。上述涉事企業(yè)的股價(jià)或多或少出現(xiàn)震蕩波動(dòng)，被迫“ST”的江蘇吳中甚至面臨著重大違法被強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)。

何以至此？能否平安渡劫呢？

01

一季度營利雙降

實(shí)控人夫婦累計(jì)套現(xiàn)超5億

LAOCAI

先來看昊海生科。

對(duì)于上述變故，公司表示該事項(xiàng)與本公司股票無關(guān)，系對(duì)蔣偉個(gè)人調(diào)查，其不參與公司日常經(jīng)營管理，該事項(xiàng)不會(huì)對(duì)公司日常經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。

話雖如此，蔣偉的影響力毋庸置疑。截至2025一季度，其與妻子游捷位列公司第一、第二大股東，分別持股28.53%、17.29%，合計(jì)45.82%，掌握著決策權(quán)。從業(yè)務(wù)角度看，據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，蔣偉影響力早已根植于昊海生科內(nèi)部。2007年，以昊?；橐劳?，其搭建起一個(gè)醫(yī)用可吸收生物材料領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)版圖。

深入一度，實(shí)控人被調(diào)查，對(duì)本就低迷的公司業(yè)績(jī)不算好消息。2024年，營收及歸母凈利為26.98億元、4.2億元，僅同比增長(zhǎng)1.64%、1.04%，較2023年的24.59%、130.58%增速大為放緩。2025年一季度更掉頭下行：營收6.19億元，同比下降4.25%；歸母凈利9031.21萬元，同比下降7.41%，連續(xù)第三個(gè)季度歸母凈利下滑，也是近五年同期以來首次營利雙降。

即便如此，昊海生科仍延續(xù)了高額分紅，2024年分紅金額達(dá)2.31億元，占凈利潤比重54.92%，創(chuàng)出上市以來的分紅額新高。以上述占比計(jì)，實(shí)控人蔣偉、游捷夫婦合計(jì)分紅額約1.06億元。

據(jù)觀察者網(wǎng)，2019年至2023年，昊海生科分紅額分別為 1.24 億元、0.88 億元、1.22 億元、0.69 億元及 1.67 億元，累計(jì)分紅 5.7 億元，蔣偉夫婦憑借45%左右的持股比，6 年間獲得約3.5億元分紅，疊加2023年1.56 億元減持套現(xiàn)，累計(jì)入賬超 5.1 億元。

同時(shí)，昊海生科高管薪資增幅也吸睛。2024年，公司董監(jiān)高（含核心技術(shù)人員）獲得的稅前報(bào)酬合計(jì)2118.74萬元，同比增長(zhǎng)14.8%。其中，董事長(zhǎng)侯永泰為300.42萬元、總經(jīng)理吳劍英301.78萬元，2023年兩者薪資為189.26萬元、190.48萬元，增幅均超過50%。反觀研發(fā)人員平均薪資則出現(xiàn)下降，據(jù)觀察者網(wǎng)，僅31.33萬元。

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，業(yè)績(jī)承壓之下，正是考驗(yàn)企業(yè)上下一體、眾志成城的時(shí)候，公司高額分紅，實(shí)控人夫婦受益頗豐，高管薪資高增，研發(fā)人員卻相對(duì)較低且下降，這種分配格局的合理性值得商榷。疊加此番實(shí)控人涉嫌內(nèi)幕交易被查，如何重塑內(nèi)外信心，可持續(xù)發(fā)展，是昊海生科一道嚴(yán)肅考題。

02

高光低谷、雙輪各有壓力

商譽(yù)超4.2億元

LAOCAI

公開資料顯示，作為一家布局廣泛的綜合性生物醫(yī)藥企業(yè)，昊海生科業(yè)務(wù)涵蓋眼科、醫(yī)美、骨科及外科等多領(lǐng)域。2015年、2019年分別在港交所、上交所科創(chuàng)板上市，是國內(nèi)首家“H+科創(chuàng)板”的生物醫(yī)藥企業(yè)，被視為“醫(yī)美+眼科”雙賽道龍頭企業(yè)。

回溯昊海生科發(fā)展歷程，曾以眼科、骨科業(yè)務(wù)起家，上市后通過不斷并購成為涵蓋的眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科和防粘連及止血四大板塊的醫(yī)美巨人。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，2007年引入上海華源后，昊海生科先后并購了上海建華與上海其勝兩家企業(yè)，加上上海華源注入的松江廠切入玻尿酸領(lǐng)域。

經(jīng)過頻繁并購，昊海生科業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，2010年?duì)I收自1.46億元增至2017年13.54億元。同時(shí)，因早期國內(nèi)獲批上市的相關(guān)產(chǎn)品數(shù)量有限，昊海生科著實(shí)吃到了玻尿酸紅利，2016年到2019上半年相關(guān)產(chǎn)品毛利率均超90%。2021年，公司市值近500億元，迎來高光時(shí)刻。2023年醫(yī)美板塊營收首超眼科，成為第一大收入來源。

然而，2024年這一增長(zhǎng)引擎似乎露出疲態(tài)，醫(yī)美板塊收入11.95億元，同比增長(zhǎng)13.08%。2023年增速達(dá)41%。其中，占比超六成的玻尿酸產(chǎn)品銷售收入增速從2023年的95.54%跌至2024年的23.23%，營收7.42億元；占比超兩成的射頻及激光設(shè)備產(chǎn)品銷售收入則同比下滑了6.97%。

追其原因，一方面是行業(yè)因素，無論玻尿酸原料還是終端產(chǎn)品，近年價(jià)格有調(diào)整下滑趨勢(shì)。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，玻尿酸原材料平均價(jià)格由2017年210元/克降至2021年的124元/克，玻尿酸終端產(chǎn)品的平均價(jià)格從2018年的每瓶約1557元，降至2021年每瓶1111元。

另一廂，因過度填充導(dǎo)致的“饅化臉”問題頻發(fā)，玻尿酸市場(chǎng)正遭遇替代材料的沖擊，不少消費(fèi)者轉(zhuǎn)向膠原蛋白再生類產(chǎn)品（如羥基磷灰石“少女針”）。野村東方國際證券在昊海生科2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)發(fā)布后，下調(diào)了公司股價(jià)、營收及EPS（每股收益）預(yù)測(cè)。機(jī)構(gòu)指出，受醫(yī)美市場(chǎng)低迷、玻尿酸新原料沖擊影響，公司未來發(fā)展仍存不確定性。

作為傳統(tǒng)支柱業(yè)務(wù)，眼科、骨科則受到集采沖擊，2024年收入分別同比下滑7.60%、4.11%。其中，白內(nèi)障手術(shù)產(chǎn)品線營收4.2億元，同比降幅15.33%。具體來看，人工晶狀體營收3.27億元，同比下降14.06%；眼科粘彈劑營收9,274.34萬元，同比下降19.53%。

對(duì)此，昊海生科稱主要原因在于人工晶狀體及眼科粘彈劑處于新一輪國家或省級(jí)集采實(shí)施階段，產(chǎn)品銷售價(jià)格下降幅度較大，完全沖抵了銷量增長(zhǎng)對(duì)營收的貢獻(xiàn)。據(jù)平安證券統(tǒng)計(jì)，昊海生科旗下4家人工晶體公司產(chǎn)品在第四批國家組織高值醫(yī)用耗材集采中中標(biāo)，人工晶體類耗材的平均降價(jià)幅度預(yù)計(jì)60%。最終，公司整體毛利率從上年的70.46%下降到69.89%，而在2016年，這一指標(biāo)為84%。

拉長(zhǎng)視角看，相較營收的持續(xù)增長(zhǎng)，昊海生科近年來的盈利狀況起起伏伏、穩(wěn)健性待提升。2018年，公司營收15.46億元、凈利4.91億元。2019、2020年分別降至3.7億元、2.3億元。2021年升至3.52億元，2022年又降到1.8億元。好在2023、2024年實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長(zhǎng)，可從盈利水平看，2024年?duì)I收26.98億元，較2018年增超11億元，凈利卻反下滑了0.7億元。疊加2025年一季度營利雙降，凈利降幅更大，難免讓外界對(duì)企業(yè)盈利水平產(chǎn)生審視。

追其原因，除了上述外部環(huán)境變化，自身頻頻并購戰(zhàn)略也有考量處。雖有利規(guī)?？焖贁U(kuò)張，但也伴隨高昂的并購成本及后續(xù)整合費(fèi)用，如何應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境快速變化、發(fā)揮不同業(yè)務(wù)板塊間的協(xié)同效應(yīng)、防止陷入規(guī)模陷阱等，都是昊海生科需面對(duì)的重要課題。

如2022年，昊海生科下屬美國子公司Aaren與原國內(nèi)獨(dú)家經(jīng)銷商的經(jīng)銷協(xié)議終止，導(dǎo)致Aaren生產(chǎn)的愛銳及愛舒明品牌人工晶狀體產(chǎn)品在國內(nèi)銷售渠道面臨重新整合。公司方雖迅速采取應(yīng)急措施，全年仍產(chǎn)生經(jīng)營性虧損1882萬元。同時(shí)，昊海生科管理層對(duì)Aaren業(yè)務(wù)的商譽(yù)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)等共計(jì)提資產(chǎn)減值損失約4607萬元。

截止2025年一季度末，公司商譽(yù)仍達(dá)4.24億元，這代表了企業(yè)的發(fā)展活力、張性，也暗含著經(jīng)營壓力、業(yè)績(jī)變臉風(fēng)險(xiǎn)。

伴隨頻繁并購，昊海生科銷售費(fèi)逐年攀升。2018年至2023年從4.95億元增至8.15億元，占總營收比均保持在30%及以上。與之形成對(duì)比的是，作為以科技創(chuàng)新為核心驅(qū)動(dòng)力的企業(yè)，昊海生科研發(fā)方面投入較保守。盡管研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值有所增長(zhǎng)，從2018年的不足1億元提至2023年2.20億元，但期間營收占比卻僅維持在個(gè)位數(shù)水平。好在2024年銷售費(fèi)下降4.13%，研發(fā)費(fèi)增長(zhǎng)了8.56%，可前者7.81億的體量仍是后者2.39億元的三倍有余。2025一季度銷售費(fèi)下降2.74%，研發(fā)費(fèi)則降超25%，兩者體量差距拉大到四倍有余。

行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，拋開蔣偉涉嫌內(nèi)部交易的是是非非，昊海生科更深層問題在于，過多依賴醫(yī)美玻尿酸業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)模式已難以為繼，眼科、骨科業(yè)務(wù)受政策壓制，雙驅(qū)模式承壓加上此前并購“后遺癥”亟待清除，昊海生科急需找到第二增長(zhǎng)曲線，同時(shí)做好內(nèi)控風(fēng)控，以熬過寒冬。未來一段時(shí)間，要大破大立加碼研發(fā)，過苦日子緊日子把錢花在刀刃上。

03

資金占用、退市邊緣警示

應(yīng)收賬款超21億元

LAOCAI

看看江蘇吳中的境遇，或許不算苛求。

2025年2月27日，公司公告，因涉嫌信披違法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。5月6日又公告稱，因2024年度財(cái)務(wù)報(bào)告被出具“無法表示意見”的審計(jì)報(bào)告，疊加控股股東關(guān)聯(lián)方浙江復(fù)基控股集團(tuán)有限公司（復(fù)基控股）的其他關(guān)聯(lián)方企業(yè)存在非經(jīng)營性占用公司資金的情形，公司股票被實(shí)施“其他風(fēng)險(xiǎn)警示”，證券簡(jiǎn)稱變更為“*ST蘇吳”。疊加開文的董事長(zhǎng)錢群山被立案，開年以來江蘇吳中可謂連遭暴擊，陷入逆風(fēng)局。

深入一度看，同樣是被立案，江蘇吳中挑戰(zhàn)更為嚴(yán)峻：“公司存在重大違法強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)?！边@是4月17日江蘇吳中公告中的第一句話。短短數(shù)月間，這家曾被市場(chǎng)熱捧的明星企業(yè)便將自己“折騰”到退市邊緣。截止6月9日收盤，*ST蘇吳股價(jià)2.53元，市值18.02億元，較開年縮水超7成。

在2024年年度股東大會(huì)上，多位投資者對(duì)公司董事長(zhǎng)錢群山及管理層進(jìn)行了“層層拷問”。其中，控股股東關(guān)聯(lián)方7.69億元的資金占用問題最受關(guān)注。

5月5日盤后，江蘇吳中公告稱，經(jīng)自查，并經(jīng)浙江復(fù)基控股集團(tuán)有限公司核實(shí)確認(rèn)，在2024年度期間，復(fù)基控股其他關(guān)聯(lián)方企業(yè)存在非經(jīng)營性占用公司資金的情形，復(fù)基控股的其他關(guān)聯(lián)方企業(yè)共有3家，分別為浙江優(yōu)諾德貿(mào)易有限公司、杭州昕同貿(mào)易有限公司和寧波炘炘貿(mào)易有限公司，三者分別占用上市公司資金3.34億元、2.67億元和1.68億元，合計(jì)占用7.69億元資金未歸還。

“錢是否還得上？何時(shí)還？若不還，公司是否就將退市？”投資者們發(fā)出連環(huán)拷問。

勿怪市場(chǎng)不淡定，要知道，該金額已超公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對(duì)值的5%，觸發(fā)了上交所《股票上市規(guī)則》中關(guān)于“其他風(fēng)險(xiǎn)警示”的標(biāo)準(zhǔn)。如大股東無法在限定期內(nèi)還清占款，公司退市或?qū)⒊蔀槎ň帧?/p>

除了大額資金占用，應(yīng)收賬款激增也增加財(cái)務(wù)壓力。2025年一季報(bào)顯示，已從2024年底的12.96億元增至21.71億元，同時(shí)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額從上年一季度末的15.89億元減至1.23億元。期末短期借款余額高達(dá)13.04億，應(yīng)付賬款1.57億，合同負(fù)債1.3億，一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債1.11億，而貨幣資金大降89%僅剩1.68億元！短期債務(wù)敞口明顯。另據(jù)公司5月13日公告顯示，控股股東吳中投資持股的94.48%已被質(zhì)押。

中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)報(bào)告中指出，江蘇吳中2024年末貿(mào)易業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款余額高達(dá)10.62億元，其中逾期未收回金額達(dá)10.27億元；應(yīng)收票據(jù)余額1.9億元，全部逾期。這些逾期款項(xiàng)的交易對(duì)手方，部分與復(fù)基控股的關(guān)聯(lián)企業(yè)存在千絲萬縷的聯(lián)系。

深入業(yè)績(jī)面，江蘇吳中的困局早有跡象。2018年，復(fù)基控股通過受讓吳中投資7位股東手中的股份，成功入主江蘇吳中，實(shí)控人變成錢群英。根據(jù)當(dāng)時(shí)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為7.07億元，同時(shí)承擔(dān)5.66億元債務(wù)，故轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)12.73億元。

巨資拿下足夠豪橫，但彼時(shí)的江蘇吳中業(yè)績(jī)面難言出彩：歸母凈利-2.86億元，同比下滑314.54%。

接盤后，新控股方也未有效改善江蘇吳中窘境，2018年至2023年期間，公司扣非凈利潤連續(xù)六年虧損，凈利四虧兩盈。2024年雖成功由虧轉(zhuǎn)盈，營收卻不增反降，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額仍告負(fù)且增加到2.75億元。

客觀而言，面對(duì)頹態(tài)，江蘇吳中并沒坐以待斃。2020年擔(dān)任董事長(zhǎng)近30年的趙唯一卸任，錢群山正式上位。隨之一輪新的資本運(yùn)作拉開帷幕，2021年及2023年兩次拋出定增預(yù)案，定增對(duì)象均涵蓋錢群英控制下的公司復(fù)基控股。第一次定增計(jì)劃募資3億元，用于補(bǔ)流及償還貸款。第二次為12億元，用于建設(shè)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化基地一期項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

不過，兩次定增均未能成功落地。第二次定增預(yù)案發(fā)出后，上交所還發(fā)去了問詢函。

另一廂，公司業(yè)務(wù)向醫(yī)美轉(zhuǎn)型，2021年成立醫(yī)美事業(yè)部。當(dāng)年12月全資子公司“吳中美學(xué)”通過“增資+股權(quán)轉(zhuǎn)讓”方式，共計(jì)投入1.66億元取得達(dá)透醫(yī)療51%的股權(quán)，以此來獲得達(dá)策國際所享有的韓國公司Regen Biotech，Inc產(chǎn)品AestheFill（艾塑菲）在中國市場(chǎng)的獨(dú)家銷售代理權(quán)。艾塑菲是我國首款進(jìn)口“童顏針”。

2024年，江蘇吳中醫(yī)美生科業(yè)務(wù)毛利率增長(zhǎng)32.38個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到82.26%，成為公司盈利的一大主力抓手，轉(zhuǎn)型效果可期可點(diǎn)，但看看上述現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款、償債敞口等表現(xiàn)，能否行穩(wěn)致遠(yuǎn)仍需時(shí)間觀察。

2025年一季度，公司營收凈利出現(xiàn)雙降，凈利轉(zhuǎn)虧為-0.7億元，應(yīng)收賬款進(jìn)一步升至21.71億元。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，治理失效、合規(guī)缺失是企業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的一大絆腳石?？毓晒蓶|關(guān)聯(lián)方巨額資金占用，凸顯江蘇吳中內(nèi)控漏洞與管理層失職，損害中小股東利益并動(dòng)搖市場(chǎng)信任。營利雙降、應(yīng)收賬款高企除了加劇資金鏈緊張，還有壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)，折射出產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)話語權(quán)的亟待提升。

確實(shí)需要加把勁了。愛美客日前公告，其控股子公司擬出資近14億元現(xiàn)金收購韓國REGEN Biotech 85%的股權(quán)，后者主要產(chǎn)品為AestheFill（艾塑菲）與PowerFill。

看看上述盈利貢獻(xiàn)，艾塑菲已是江蘇吳中不能丟失的陣地，能否保住其代理權(quán)，關(guān)系著企業(yè)后續(xù)走勢(shì)。或許隨著證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查，江蘇吳中的故事結(jié)局也將不遠(yuǎn)。不妨讓子彈再飛一會(huì)。

04

壞事變好事？

打開全新生長(zhǎng)周期

LAOCAI

當(dāng)然，愛美之心人皆有之。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，醫(yī)美賽道仍有長(zhǎng)坡厚雪，個(gè)中遇挫受困企業(yè)不缺翻盤機(jī)會(huì)。

2024年11月，由昊海生科自主研發(fā)的玻尿酸產(chǎn)品“海魅月白”正式上市。同時(shí)，公司與美萊集團(tuán)、朗姿集團(tuán)、藝星集團(tuán)、瑞麗集團(tuán)等全國20多家醫(yī)美連鎖機(jī)構(gòu)簽約了首批菁英機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略合伙人。

昊海生科總經(jīng)理吳劍英曾表示，玻尿酸是全球最受歡迎的軟組織填充劑類別，市場(chǎng)潛力仍然巨大。在“海魅月白”產(chǎn)品發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，世界抗衰老大會(huì)科學(xué)主委Dr. Ali Pirayesh也認(rèn)為，玻尿酸市場(chǎng)前景廣闊，以歐洲市場(chǎng)為例，玻尿酸占據(jù)95%醫(yī)美市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)2029年市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)39億歐元。

再看江蘇吳中，2024年公司醫(yī)美業(yè)務(wù)營收3.30億元，同比增長(zhǎng)逾40倍，疊加超80%的誘人毛利率，多位與會(huì)股東在交流中認(rèn)為，江蘇吳中目前“唯一的希望在醫(yī)美”。

2025年一季度，江蘇吳中營收3.17億元，其中，醫(yī)美業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入11302.25萬元，毛利高達(dá)9257.49萬元。

經(jīng)過多年發(fā)展，江蘇吳中已明確聚焦“醫(yī)藥+醫(yī)美”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。重點(diǎn)發(fā)力注射類輕醫(yī)美市場(chǎng)，憑借引進(jìn)技術(shù)與自主研發(fā)，“并購+自研+合作”多元模式，積極拓展膠原蛋白業(yè)務(wù)版圖，逐步構(gòu)建起較豐富的產(chǎn)品矩陣。

同時(shí)，放眼醫(yī)藥業(yè)，帶量采購的常態(tài)化，意味著行業(yè)良幣效應(yīng)的加強(qiáng)，在持續(xù)提質(zhì)增效中，短期帶來調(diào)整陣痛，長(zhǎng)期卻有利于頭部?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

企業(yè)鮮有一直順風(fēng)向上者，起伏波折、螺旋式前行才是常態(tài)。業(yè)績(jī)遇瓶頸、當(dāng)家人被查，昊海生科、江蘇吳中當(dāng)前正處逆風(fēng)局中。相比往期問題梳理、反思，如何痛定思痛、破除積弊、糾偏正航，早日扎牢內(nèi)控籬笆、找出成長(zhǎng)突破口更為重要。

都說否極泰來、天助自助者。經(jīng)此一役，兩企能否壞事變好事、打開一個(gè)全新生長(zhǎng)周期呢？