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“這是價(jià)值事務(wù)所的第1883篇原創(chuàng)文章”

文章開始前先劇透一個(gè)讓人心動(dòng)的消息 ——《所長(zhǎng)會(huì)客廳》年度最炸 618 大促正在火熱進(jìn)行中！首次推出三個(gè)月使用時(shí)長(zhǎng)的季度版，年度版更是買一年送半年，這樣的超值優(yōu)惠今年不會(huì)再有了！活動(dòng)到6月19日截止，感興趣的朋友掃描下圖二維碼即可加入。

看到愛爾眼科交出來的2024年年報(bào)及2025年1季報(bào)，所長(zhǎng)不得不在心中感嘆，果然還得是愛爾，和其他企業(yè)就是不一樣，確實(shí)牛。類似的企業(yè)看得愈多，所長(zhǎng)愈發(fā)堅(jiān)定，以后投資堅(jiān)決只投龍頭，黑馬固然彈性好，可抗風(fēng)險(xiǎn)能力相比龍頭確實(shí)差了不止一點(diǎn)半點(diǎn)，而一家企業(yè)、一個(gè)人到底能走多長(zhǎng)多遠(yuǎn)，跟彈性、爆發(fā)性可以說半點(diǎn)不相干，只同他的抗風(fēng)險(xiǎn)能力有關(guān)。

愛爾眼科交出了一份怎樣的成績(jī)單呢？

2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入209.83億元（+3.02%），歸母凈利潤(rùn)35.56億元（+5.87%），扣非歸母凈利潤(rùn)30.99億元（-11.82%）。

2025Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.26億元（+15.97%），歸母凈利潤(rùn)10.50億元（+16.71%），扣非歸母凈利潤(rùn)10.60億元（+25.78%）。

乍一眼看上去是不是挺一般的，Q1還不錯(cuò)，但2024年還是蠻拉垮的？

嗨，那咱們先撇開愛爾眼科看看其他的醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，不止眼科，牙科醫(yī)美等都看一看。

牙科龍頭通策醫(yī)療2024年?duì)I收28.7億元（+0.96%），凈利潤(rùn) 5.01 億元（+0.2%），連個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)都難。

醫(yī)美龍頭華韓股份2024年?duì)I收10.59億元（-3.25%），凈利潤(rùn)0.28億元（-67.35%），已經(jīng)是醫(yī)美同行中最牛的存在了，其余公開披露數(shù)據(jù)的無一例外全都虧損。

華夏眼科2024年?duì)I收40.27億元（+0.35%），凈利潤(rùn)4.29億元（-35.63%），規(guī)模比愛爾小，只有愛爾的 1/5，營(yíng)收增速還比愛爾差，利潤(rùn)更是大幅下滑。

何氏眼科2024年?duì)I收10.96億元（-7.56%），凈利潤(rùn)-2739.82萬，直接虧損。

普瑞眼科2024年?duì)I收26.78億元（-1.46%），凈利潤(rùn)- 1.02億元，虧得更慘。

這么一圈看下來，是不是覺得愛爾牛得不要不要的？而且別說2024，連著疫情開始的2020拉通看下來，愛爾的表現(xiàn)更是“鶴立雞群”。

01

價(jià)值事務(wù)所

業(yè)績(jī)其實(shí)比市場(chǎng)想的要好

看看這幾家不同行業(yè)的龍頭企業(yè)2020-2024年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)，自疫情以來，在所有醫(yī)療服務(wù)企業(yè)中愛爾算是表現(xiàn)最好的那批了，2024相比2020業(yè)績(jī)翻了一倍，而且基本每年都在增長(zhǎng)。

牙茅通策的業(yè)績(jī)巔峰出現(xiàn)在2021，而后基本是逐步下滑，2024好不容易才維持住沒有繼續(xù)下滑。通策其實(shí)已經(jīng)算很好的了，還能穩(wěn)住，更多企業(yè)則是業(yè)績(jī)巔峰出現(xiàn)在2020甚至2019，然后逐步下滑。比如何氏眼科，這些年的業(yè)績(jī)巔峰就是2020，而后不斷走下坡路。

很多時(shí)候，只看一個(gè)公司可能看不清，但一對(duì)比就啥都能看出來。

相比其他的企業(yè)，愛爾真的算是非常牛了。這些年下來，就只有疫情封控最嚴(yán)重的2022和近期的2024業(yè)績(jī)稍微拉垮點(diǎn)，不過次年基本馬上又會(huì)變好，這不，愛爾2025Q1的業(yè)績(jī)就又很能打了。

其實(shí)愛爾2024年接待的患者數(shù)、手術(shù)量整體都還挺正常的，全年實(shí)現(xiàn)門診量1694.07萬人次（+12.14%）、手術(shù)量129.47萬例（+9.38%），充分說明公司的品牌還是很強(qiáng)，依然備受患者信任。之所以業(yè)績(jī)有點(diǎn)拉垮，核心還是大環(huán)境疲軟，人們消費(fèi)信心不足引起的均價(jià)下降，以愛爾最核心的業(yè)務(wù)屈光手術(shù)（近視眼手術(shù)）為例，整個(gè)2024均價(jià)其實(shí)在不斷下探。屈光如此，其余的也大差不差，所以，雖然愛爾的門診量、手術(shù)量都有近雙位數(shù)增長(zhǎng)， 但落實(shí)到各個(gè)項(xiàng)目基本只有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，并且毛利率均有所下滑。

屈光收入76.03億元（+2.31%），毛利率55.11%（-2.28pp）；

視光收入52.79億元（+6.42%），毛利率54.49%（-2.56pp）；

白內(nèi)障收入34.89億元（+4.87%），毛利率34.73%（-3.25pp）；

眼前段18.98億元（+5.95%），毛利率41.21%（-4.46pp）；

眼后段14.99億元（+8.22%），毛利率31.36%（-3.31pp）。

不過這一趨勢(shì)在2025Q1得以終結(jié)，根據(jù)愛爾近期投資者交流的說法，“一方面人們信心逐步恢復(fù)，比如1月、2月，屈光手術(shù)和視光病人量明顯增加（這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)都屬于可選消費(fèi)，不是嚴(yán)肅醫(yī)療，可選受大環(huán)境的影響會(huì)更大）。另一方面，公司也進(jìn)行了很多動(dòng)作，比如屈光，自去年四季度以來，通過推出先進(jìn)的技術(shù)推動(dòng)手術(shù)量增長(zhǎng)且均價(jià)逐步回升?！?/p>

也是基于此吧，愛爾對(duì)今年的信心明顯就比較足。“對(duì)于今年，雖然仍存在諸多不確定性，但公司具備較多有利條件，疊加人們信心的逐步恢復(fù)，后續(xù)愛爾眼科將繼續(xù)按照世界級(jí)眼科醫(yī)療中心的戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行布局，并通過數(shù)字化和人工智能等技術(shù)提升整體技術(shù)水平，對(duì)全年業(yè)績(jī)持樂觀態(tài)度。”

這個(gè)較多有利條件指什么呢？

其實(shí)就是愛爾的種種阿爾法。

02

價(jià)值事務(wù)所

愛爾的阿爾法

首先便是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。前文提到愛爾的屈光業(yè)務(wù)因引進(jìn)了新的術(shù)式，自去年Q4起便扭轉(zhuǎn)了均價(jià)下滑的情況，可以說，愛爾對(duì)前沿技術(shù)的追蹤是一眾同行中最緊密的，幾乎所有的眼科創(chuàng)新藥/醫(yī)療器械、術(shù)式都是愛爾率先引進(jìn)并實(shí)施的。

在近期的年報(bào)中，愛爾講到：

“完成以色列漢利達(dá) INTENSITY?三焦增強(qiáng)型人工晶狀體國(guó)內(nèi)首例植入手術(shù)；

作為國(guó)內(nèi)首批，分別引進(jìn)景深延長(zhǎng)散光矯正型人工晶狀體 TECNIS Symfony Toric IOL 植入手術(shù)、散光矯正三焦點(diǎn) 939MP 人工晶體植入手術(shù)；

發(fā)布“光熱脈動(dòng)”干眼治療新技術(shù)，為干眼患者提供更精準(zhǔn)高效的個(gè)性化診療服務(wù)；

在全國(guó)率先引進(jìn)經(jīng)多國(guó)、多中心 RCT 驗(yàn)證，全球唯一優(yōu)效于“金標(biāo)準(zhǔn)”遮蓋治療，且唯一一款同時(shí)取得美國(guó) FDA、歐盟 CE MDR、中國(guó) NMPA 批準(zhǔn)的弱視治療手段— —CureSight；

完成法國(guó) FCI“上瞼下垂矯正系統(tǒng)”的臨床應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)上瞼下垂治療方案與國(guó)際同步；

裝機(jī)國(guó)內(nèi)首臺(tái)Elita 飛秒激光手術(shù)儀，在飛秒激光新術(shù)式開展方面達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平；

引進(jìn)法瑞西單抗眼內(nèi)注藥為國(guó)內(nèi)眼底病患者提供了更有效的治療方案。”

同時(shí)，為了更積極地探索眼科臨床前沿技術(shù)和創(chuàng)新模式，愛爾還借助海南博鰲樂城先行區(qū)的特許政策進(jìn)行布局。

2020 年 6 月，海南推出《海南自由貿(mào)易港博鰲樂城國(guó)際醫(yī)療旅游先行區(qū)條例》，鼓勵(lì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)入駐，并且給予相比其他地區(qū)更寬松的醫(yī)療器械政策，很多在其他地方暫時(shí)沒有上市的醫(yī)療器械/藥品都有可能在海南特批上市。

前面提到的國(guó)內(nèi)首臺(tái) Elita 飛秒激光手術(shù)儀便坐落在鰲樂城，于去年12月12日進(jìn)行了首臺(tái)手術(shù)。

也正是因?yàn)椴粩嘤羞@些創(chuàng)新術(shù)式、藥物，所以長(zhǎng)期來看愛爾的整體客單價(jià)一直在持續(xù)提升。即便是經(jīng)營(yíng)多年的成熟老院，比如武漢、長(zhǎng)沙、成都、重慶、沈陽愛爾，營(yíng)收也能保持一定的增速（大體10個(gè)點(diǎn)左右）穩(wěn)健增長(zhǎng)，而利潤(rùn)端的增速更是超過營(yíng)收端。

數(shù)據(jù)來源：iFinD

愛爾之所以可以跟蹤最前沿技術(shù)跟得這么緊，也和愛爾的第二個(gè)重要阿爾法有關(guān)，那便是全球布局。愛爾的出海探索早在2016年就開始了，截至 2024 年，境外已布局 163 家眼科中心及診所，大陸外的營(yíng)收合計(jì)已貢獻(xiàn)整體營(yíng)收的12.5%，這自然為公司的人才、管理、技術(shù)的全球交流合作創(chuàng)造了有利條件。

同時(shí)，這也是公司未來的一大增長(zhǎng)點(diǎn)。一方面，愛爾現(xiàn)有的海外機(jī)構(gòu)可以像國(guó)內(nèi)成熟老院一樣長(zhǎng)期保持健康增長(zhǎng)（一切技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的永續(xù)性增長(zhǎng)以及新建機(jī)構(gòu)）。另一方面，公司也將利用現(xiàn)有海外平臺(tái)在其所在地進(jìn)行并購(gòu)擴(kuò)張，比如 2024 年歐洲子公司收購(gòu)英國(guó)Optimax。

其三，愛爾的省會(huì)-地市-縣域各級(jí)醫(yī)院/診所不同業(yè)態(tài)的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已趨成熟，其“1+8+N”戰(zhàn)略（建設(shè)一個(gè)世界級(jí)和八個(gè)國(guó)家級(jí)旗艦醫(yī)院，將這1+8打造起來后可以推動(dòng)其他的N個(gè)醫(yī)院共同發(fā)展）中的長(zhǎng)沙、上海、廣州、成都、重慶、湖北、沈陽等眼科中心已開始運(yùn)營(yíng)，北京、深圳項(xiàng)目也快要建設(shè)完成，多個(gè)省區(qū)都逐步形成了“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的布局。

這樣的布局，可以更好地觸達(dá)患者，從而很好地承接老齡化、多屏幕時(shí)代的增量患者需求，也可以提高區(qū)域內(nèi)資源配置及共享效率，從而提升愛爾的服務(wù)水平。

這種多級(jí)診療體系其實(shí)是當(dāng)下國(guó)家最想實(shí)現(xiàn)的公立醫(yī)院理想狀態(tài)，位于基層的數(shù)量最多的小醫(yī)療機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)解決基礎(chǔ)、常見疾病，碰上疑難、需要做大手術(shù)的患者向高級(jí)醫(yī)院轉(zhuǎn)診。可惜公立醫(yī)院各有各的小算盤，這套體系一直沒能很好地實(shí)施，但愛爾卻做得很好。

截至 2024 年，公司境內(nèi)擁有醫(yī)院 352 家、門診部 229 家。

其四是醫(yī)療人才的培養(yǎng)。其實(shí)做醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)最重要的就是有源源不斷的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源，這其實(shí)也是民營(yíng)醫(yī)院相比公立最大的劣勢(shì)，通過多年耕耘，愛爾很好地解決了這個(gè)問題。一方面打造了臨床、教學(xué)、科研的一體化平臺(tái)，形成了聚攏頂尖人才、培養(yǎng)優(yōu)秀梯隊(duì)的良好環(huán)境。截至2024，愛爾已與國(guó)內(nèi) 16 所知名高校簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，在人才培養(yǎng)、學(xué)術(shù)科研、醫(yī)院共建、成果轉(zhuǎn)化等方面持續(xù)深化合作，值得一提的是，2024愛爾眼科博士后科研工作站都獲得了獨(dú)立招收博士后研究人員資格。另一方面通過實(shí)施短、中、長(zhǎng)期相結(jié)合的綜合激勵(lì)機(jī)制，形成了極具競(jìng)爭(zhēng)力的激勵(lì)體系，把醫(yī)生群體同公司利益進(jìn)行了很好的綁定。

總之，相比其他的同行，愛爾的優(yōu)勢(shì)不是一點(diǎn)半點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以說拿著望遠(yuǎn)鏡都找不到。

03

價(jià)值事務(wù)所

講到這里想必大家心里都有底了，愛爾的這份成績(jī)單，放在整個(gè)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)來看，絕對(duì)可以稱得上是學(xué)霸中的學(xué)霸。表面看 2024 年增速一般，但對(duì)比同行集體拉垮的表現(xiàn)，再結(jié)合門診量、手術(shù)量逆勢(shì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)，就能看出它的抗揍能力有多強(qiáng)，別人在寒冬里凍得打哆嗦，它卻能靠?jī)?nèi)功保暖，甚至還能趁機(jī)囤點(diǎn)糧（比如新技術(shù)、新醫(yī)院）。

別看愛爾已經(jīng)這么龐大，未來增長(zhǎng)點(diǎn)也還非常多。

可以提供更多、多層次的（中高端）眼科醫(yī)療服務(wù)；

可以隨著技術(shù)的發(fā)展，提供更多、更好的藥品、器械、手術(shù)方式；

愛爾目前還有很多新醫(yī)院和次新醫(yī)院，現(xiàn)如今他們的收入基數(shù)低，未來還有很大的增長(zhǎng)空間；

現(xiàn)如今海外收入占公司總營(yíng)收的比重才10%-15%，未來還可以做更多布局，成長(zhǎng)空間相比國(guó)內(nèi)肯定只高不低。

說完愛爾的阿爾法，我們?cè)賮砜匆幌卵劭漆t(yī)療服務(wù)這個(gè)賽道的長(zhǎng)坡厚雪，其實(shí)不用所長(zhǎng)講，大家隨便到大街上觀察一下就知道了，現(xiàn)在誰不是每天抱著手機(jī)刷刷刷？上至老人，下到小孩，手機(jī)才是大家的摯愛，青少年近視率超過 50%，小學(xué)生戴眼鏡的越來越多，成年人干眼發(fā)病率亦越來越高，每天眼睛干澀、疲勞的人比比皆是。

此外，現(xiàn)如今國(guó)內(nèi)正在跳躍式步入老齡化時(shí)代，而白內(nèi)障、老年性黃斑變性、老花眼等就是典型的老年病，隨著手機(jī)等屏幕使用率提升、老齡化加劇，全球的眼科醫(yī)療服務(wù)需求一直在擴(kuò)容，更何況還有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、技術(shù)進(jìn)步帶來的供給、需求端的新增量。

只要行業(yè)的這個(gè)底層邏輯在，其實(shí)就不必?fù)?dān)心短期的波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)眼科行業(yè)會(huì)產(chǎn)生階段性影響，但始終不會(huì)改變其坡長(zhǎng)雪厚的特性。愛爾作為護(hù)城河已經(jīng)深到同行用望遠(yuǎn)鏡都看不見的行業(yè)龍頭，自然會(huì)最大程度地受益于這個(gè)進(jìn)程。

過往文章合集：

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