來源：藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)

在一眾消費(fèi)股扎堆登陸港股之際，巴奴火鍋也未能“免俗”。

6月16日，火鍋品牌巴奴國際控股有限公司（下稱“巴奴”）正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，中金公司和招銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

根據(jù)招股書，2022-2024年，巴奴收入分別為14.33億元、21.12億元和23.07億元；凈利潤分別為-519萬元、1.02億元和1.23億元。2025年第一季度，巴奴實(shí)現(xiàn)收入7.09億元，同比增長25.7%；凈利潤5516萬元，同比增長57.5%。

業(yè)績?cè)鲩L的另一面，是巴奴“高舉高打”的產(chǎn)品和品牌定位，以及不斷“蹭”火鍋龍頭海底撈熱度的行為。這些，都讓巴奴多次站上風(fēng)口浪尖。

而此時(shí)巴奴尋求登陸港股，也是在緊追泡泡瑪特、蜜雪冰城、衛(wèi)龍這些明顯帶有“河南基因”品牌的步伐。和傳統(tǒng)企業(yè)不同，這些新興的河南面孔，似乎越來越會(huì)做年輕人的生意了。

01創(chuàng)始人家族持股超83%

巴奴能夠不斷出圈，離不開杜中兵這個(gè)從河北走出來的創(chuàng)業(yè)者。

杜中兵在餐飲領(lǐng)域深耕多年，2001年，他投身餐飲行業(yè)，在河南安陽開出第一家火鍋店。品牌創(chuàng)立之初，杜中兵摒棄了彼時(shí)行業(yè)內(nèi)慣用的火堿發(fā)制毛肚及老油鍋底的做法，提出健康消費(fèi)理念。

而“巴奴”這一品牌名，源自重慶纖夫文化。纖夫是川渝火鍋的開創(chuàng)者，團(tuán)結(jié)同心、逆流而上的纖夫精神，被杜中兵融入品牌文化之中。巴奴稱，其始終推動(dòng)健康品質(zhì)飲食文化的普及與發(fā)展，致力于成為中國火鍋第一品牌，讓毛肚火鍋代表中國文化走向世界。

2006年，巴奴門店還不到十家，但已在重慶設(shè)立原料加工廠，嘗試從源頭把控鍋底品質(zhì)。

2009年，巴奴進(jìn)入河南省會(huì)鄭州，開啟全國化。

2012年，巴奴更名為“巴奴毛肚火鍋”，以突出毛肚這一道火鍋頭牌產(chǎn)品，確立品牌戰(zhàn)略和差異化定位，同時(shí)于江蘇無錫開設(shè)門店，進(jìn)入華東市場。

2018年和2021年，巴奴分別在北京和深圳設(shè)立門店，并同步建立華北中央廚房和華南中央廚房。

由于采用直營模式，在整個(gè)連鎖火鍋行業(yè)，巴奴的門店規(guī)模并不突出。

招股顯示，巴奴的直營門店總數(shù)，由2022年1月1日的83家增長至目前的145家。其中，巴奴河南區(qū)域擁有53家門店，并在除河南以外的全國市場擁有92家門店。

巴奴稱，已證實(shí)在深耕區(qū)域市場基礎(chǔ)上，能有效將“河南模式”復(fù)制至其他省份城市的能力。

在門店的選址策略上，巴奴主打集中在“核心商圈”布局，其門店覆蓋北上廣深等幾十個(gè)城市。

按城市等級(jí)劃分，除在一線城市開設(shè)的31家門店外，巴奴在二線及以下城市共設(shè)有114家門店，占餐廳總數(shù)的78.6%。另外，窄門餐眼顯示，目前巴奴只有不到9%的門店布局在四線及以下城市。

巴奴的股權(quán)較為集中，杜中兵家族為控股股東，同時(shí)也有其他機(jī)構(gòu)股東參與。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，招股書顯示，IPO前，杜中兵夫婦通過D&H (BVI) LTD控制公司已發(fā)行股本的75.26%；通過BANU UNITED LTD持有公司已發(fā)行股本的8.11%，合計(jì)可行使公司約83.38%的投票權(quán)。

同時(shí)杜中兵夫婦、D&H (BVI) LTD、DU HAN LTD、AYCF Concentric LTD.及BANU UNITED LTD共同構(gòu)成巴奴的控股股東。另外，番茄資本也持有巴奴7.95% 的股份。

來源：巴奴招股書

02“貴”過海底撈

今年3月，在一場由地方行業(yè)協(xié)會(huì)主辦、巴奴承辦的“毛肚火鍋發(fā)展研討會(huì)”直播上，杜中兵公開發(fā)表了“月薪5000就不要吃火鍋，吃麻辣燙就好了”、“巴奴是給那些大學(xué)畢了業(yè)，掙了點(diǎn)錢，升了一個(gè)級(jí)的人吃的”等觀點(diǎn)，引發(fā)輿論討論。

之后，杜中兵做出澄清和解釋，稱自己意思是“希望大家越來越好”。但此后，針對(duì)杜中兵和巴奴的輿情卻一發(fā)不可收拾。

這并不是巴奴第一次引發(fā)爭議。2023年，巴奴曾因“天價(jià)土豆”事件引發(fā)關(guān)注，同時(shí)也在不少消費(fèi)者心中留下“貴”的印象。

在整個(gè)連鎖火鍋行業(yè)，巴奴的確很“貴”。招股書顯示，2022-2024年，巴奴的人均消費(fèi)分別為147元、150元和142元。2025年一季度，巴奴人均消費(fèi)下降至138元，比上年同期下降10元。

來源：巴奴招股書

相比之下，2022-2024年，海底撈的人均消費(fèi)分別為104.9元、99.1元和97.5元。

不過，近年來人均消費(fèi)下滑的趨勢，也印證了此前關(guān)于巴奴“偷偷”降價(jià)的說法。

2024年9月，杜中兵在接受媒體采訪時(shí)表示，如果因?yàn)橥讌f(xié)而降價(jià)，其實(shí)妥協(xié)毫無價(jià)值，“你不是想更好的活下去嗎？你會(huì)發(fā)現(xiàn)你活得更差。如果在自己應(yīng)該保有的價(jià)位段、特色、品質(zhì)做出堅(jiān)持，至少我認(rèn)為是一個(gè)更好的路”。

但他也表示，巴奴不會(huì)將原來賣80元的一盤肉，立馬降到70元——只要降到70元，品質(zhì)必然要發(fā)生改變；或者品質(zhì)不改變，盈利能力就沒有了。這是結(jié)構(gòu)性的成本，消費(fèi)能力下降了，不能去調(diào)整品質(zhì)，可以給顧客更多選擇。

“原來賣80元、70元、60元價(jià)位，再加個(gè)50元、40元的，以及多加點(diǎn)素菜，我們最近推了‘蔬菜月月新’，另外一個(gè)鍋分成三格，可以單點(diǎn)也可以多點(diǎn)，這些都是結(jié)構(gòu)性降價(jià)?！倍胖斜f。

也就是說，巴奴不愿意直接下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，而是通過調(diào)整產(chǎn)品規(guī)格，“偷偷”降價(jià)。

這種做法也不難理解，在近年來經(jīng)濟(jì)換擋、餐飲業(yè)客流量面臨挑戰(zhàn)的背景下，各大餐飲品牌紛紛下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，巴奴也很難置身事外。不過，出于對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)、品牌調(diào)性等因素的考慮，巴奴自然不會(huì)直接下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格。

03規(guī)模差距限制賺錢能力

由于此前一直采用“貼身”海底撈的營銷策略，巴奴也時(shí)常被拿來與前者進(jìn)行比較。

從營收規(guī)?？?，海底撈遠(yuǎn)超巴奴。2024年，憑借著龐大的門店規(guī)模，海底撈實(shí)現(xiàn)收入427.55 億元，而巴奴同期的營收僅為23.07億元。

另一方面，海底撈憑借規(guī)模效應(yīng)，在成本控制、供應(yīng)鏈管理上更具優(yōu)勢，盈利能力較強(qiáng)；巴奴雖然盈利水平逐步提升，但與海底撈仍有差距。

一般來說，經(jīng)營利潤率是企業(yè)“內(nèi)功”的表現(xiàn)，往往能體現(xiàn)出主業(yè)的賺錢能力和經(jīng)營管理水平。

招股書顯示，2022年、2023年及2024年以及截至2024年及2025年3月31日止三個(gè)月，巴奴的門店經(jīng)營利潤率分別為15.2%、21.3%、21.5%、23.1%及23.7%。作為對(duì)比，2022-2024年，海底撈的經(jīng)營利潤率分別為6.7%、13.8%和15.0%。

而相比經(jīng)營利潤率，凈利潤率是經(jīng)營成果的最終體現(xiàn)，能反映企業(yè)真實(shí)的利潤回報(bào)水平。2022-2024年，巴奴的凈利潤率分別為-0.36%、4.82%、5.33%。同期，海底撈分別為4.42%、10.84%和10.99%。

海底撈近幾年的凈利潤表現(xiàn) | 來源：同花順

凈利潤的表現(xiàn)，受門店運(yùn)營效率、供應(yīng)鏈成本、品牌影響力和翻臺(tái)率等多種因素影響。

以翻臺(tái)率為例，作為餐飲行業(yè)用于衡量餐廳運(yùn)營效率的關(guān)鍵指標(biāo)，翻臺(tái)率的核心意義在于反映餐廳接待顧客的流轉(zhuǎn)速度，是評(píng)估餐廳經(jīng)營效益、座位利用率及服務(wù)效率的重要依據(jù)。

杜中兵此前曾表示，其開店用的是一套“三翻”的理論，在翻臺(tái)率三次情況下，品牌能賺8%-10%利潤，如果做不到三翻就得認(rèn)賠。因?yàn)橐坏?00塊客單價(jià)的火鍋，做到兩翻時(shí)就想賺錢，只會(huì)導(dǎo)致其在食材上壓成本以摳出利潤。

而海底撈的翻臺(tái)率雖然相比巔峰期仍有差距，但依然高于巴奴。2024年，海底撈的平均翻臺(tái)率達(dá)到4.1次/天，同期巴奴僅為3.0次/天。

此外，巴奴的凈利潤提升，一部分得益于高端定位帶來的高客單價(jià)，但門店擴(kuò)張速度相對(duì)較慢，一定程度限制凈利潤的增長。

來源：巴奴招股書

從運(yùn)營成本看，巴奴各項(xiàng)成本開支在總營收的占比，也明顯高于海底撈。

2024年，海底撈包含員工成本、租金、水電開支、折舊等在內(nèi)的成本費(fèi)用為348.70億元，占總營收的81.56%。同期，巴奴相關(guān)成本費(fèi)用為21.53億元，占總收入的93.30%。

來源：海底撈2024年財(cái)報(bào)

其中原因其實(shí)也不難理解，在門店規(guī)模遠(yuǎn)低于海底撈，且長期主打“產(chǎn)品主義”的情況下，巴奴通過下游規(guī)模攤薄成本的能力要弱于海底撈。

來源：巴奴招股書

此外，和海底撈此前長期堅(jiān)持的一樣，巴奴所堅(jiān)持的直營模式的優(yōu)缺點(diǎn)都很明顯——門店經(jīng)營易管控，產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量“翻車”的概率低，但重資產(chǎn)屬性高，擴(kuò)張速度慢。

而長期的慢節(jié)奏，也會(huì)讓巴奴面臨一定的壓力。2020年、2021年，巴奴先后獲得番茄資本、高榕資本、日初資本等機(jī)構(gòu)的投資。而為了退出變現(xiàn)，巴奴的投資方可能會(huì)加速推動(dòng)巴奴上市。

不過，當(dāng)前的門店規(guī)模，可能無法為巴奴在資本市場帶來一個(gè)可觀的估值。