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文/秦楠

編輯/漁夫

來源/萬點研究

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2025年5月9日，上海證券交易所官網(wǎng)公告顯示，寧波健信超導(dǎo)科技股份有限公司（以下簡稱“健信超導(dǎo)”）科創(chuàng)板IPO申請獲受理，成為本年度第3家沖刺科創(chuàng)板的企業(yè)。

此次IPO是健信超導(dǎo)邁向資本舞臺的關(guān)鍵一步，這究竟是其破局騰飛的起點，還是爭議的開端，答案有待市場檢驗。

打破國外壟斷與隱現(xiàn)的集中度風(fēng)險

全球醫(yī)用磁共振成像（MRI）設(shè)備市場在技術(shù)迭代與規(guī)模擴張的雙重驅(qū)動下發(fā)展。健信超導(dǎo)憑借在核心零部件領(lǐng)域的突破，成為推動產(chǎn)業(yè)變革的重要力量。

灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，全球MRI設(shè)備市場規(guī)模預(yù)計將從2024年的111億美元攀升至2030年的148.9億美元，年復(fù)合增長率達(dá)5.0%。中國作為最大增量市場，正通過鼓勵國產(chǎn)高端醫(yī)療設(shè)備采購、加大研發(fā)補貼等政策，加速基層醫(yī)療設(shè)備更新?lián)Q代，為本土企業(yè)開辟廣闊空間。

健信超導(dǎo)的核心產(chǎn)品包括超導(dǎo)磁體、永磁體和梯度線圈，占據(jù)MRI設(shè)備核心部件約50%的成本，是產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

作為國內(nèi)最早實現(xiàn)高場強超導(dǎo)磁體規(guī)?；a(chǎn)的企業(yè)，健信超導(dǎo)打破了歐美日企業(yè)長達(dá)數(shù)十年的技術(shù)壟斷，成功解決醫(yī)用MRI超導(dǎo)磁體“卡脖子”難題，為國產(chǎn)磁共振產(chǎn)業(yè)提供穩(wěn)定核心部件供應(yīng)，有力推動了設(shè)備國產(chǎn)化進程。

憑借技術(shù)創(chuàng)新，健信超導(dǎo)已構(gòu)建覆蓋1.5T零揮發(fā)超導(dǎo)磁體、1.5T無液氦超導(dǎo)磁體等的完整產(chǎn)品矩陣。以裝機量計，2024年其全球超導(dǎo)磁體市場份額位列第五，穩(wěn)居國內(nèi)企業(yè)第二，并成為全球最大的超導(dǎo)磁體獨立供應(yīng)商。

在零揮發(fā)超導(dǎo)技術(shù)領(lǐng)域，公司不僅追平了與國際巨頭約20年的技術(shù)差距，還通過設(shè)計與工藝創(chuàng)新持續(xù)提升產(chǎn)品性能與成本競爭力。在無液氦超導(dǎo)磁體領(lǐng)域，其自主研發(fā)的1.5T產(chǎn)品采用全球首創(chuàng)的“全固態(tài)傳導(dǎo)冷技術(shù)”，有效破解了我國液氦資源短缺的瓶頸。

技術(shù)優(yōu)勢為健信超導(dǎo)贏得了全球頭部客戶青睞。目前，公司已與日本富士膠片集團、美國GE醫(yī)療、意大利百勝醫(yī)療等國際巨頭，以及萬東醫(yī)療、深圳安科、聯(lián)影醫(yī)療等國內(nèi)龍頭建立深度合作。超半數(shù)產(chǎn)品最終銷往日本、歐美及海外新興市場，助力MRI設(shè)備全球普及。

然而，高度集中的客戶與供應(yīng)商結(jié)構(gòu)正成為其發(fā)展的顯著風(fēng)險點。 2022-2024年，公司前五大客戶銷售額占營收比重從73.75%攀升至79.62%，其中富士膠片集團貢獻(xiàn)了超四成營收，單一客戶依賴嚴(yán)重削弱了議價能力。同期，前五名原料供應(yīng)商采購額占比始終超過50%，進一步加劇了供應(yīng)鏈脆弱性。

這種結(jié)構(gòu)性風(fēng)險直接反映在財務(wù)數(shù)據(jù)上。報告期內(nèi)（2022-2024年），健信超導(dǎo)營業(yè)收入分別為3.59億元、4.51億元和4.25億元，歸母凈利潤從3463.5萬元增長至5578.39萬元。但2024年營收同比下降5.77%，營利增速顯著放緩。公司坦言，永磁產(chǎn)品因磁鋼價格波動與銷量下滑導(dǎo)致收入減少，超導(dǎo)產(chǎn)品也因國內(nèi)醫(yī)療采購市場承壓、政策落地節(jié)奏放緩而增速趨緩。

盡管凈利潤保持增長，但過度依賴大客戶與供應(yīng)商的商業(yè)模式，使其極易受下游客戶策略調(diào)整、市場環(huán)境突變或上游供應(yīng)中斷的沖擊，引發(fā)業(yè)績劇烈波動。若想在競爭中保持領(lǐng)先，健信超導(dǎo)亟需拓展客戶群體、優(yōu)化供應(yīng)鏈布局，以化解集中度風(fēng)險，實現(xiàn)穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展。

低毛利困局與增長瓶頸凸顯

頂著“全球最大超導(dǎo)磁體獨立供應(yīng)商”光環(huán)的健信超導(dǎo)，其財務(wù)數(shù)據(jù)暗藏隱憂，核心在于毛利率水平。2024年其主營業(yè)務(wù)毛利率為24.94%，雖較2022年的19.56%與2023年的22.84%呈上升趨勢，但與同行業(yè)平均毛利率45.17%相比，差距巨大，不足行業(yè)均值的六成。這一對比凸顯了其在盈利能力上的短板。

與此同時，公司營業(yè)收入從2023年的4.51億元下滑至2024年的4.25億元，形成“低毛利、營收下降”的雙重壓力格局。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，超導(dǎo)產(chǎn)品與永磁產(chǎn)品是健信超導(dǎo)主要的營收來源。2024年，超導(dǎo)產(chǎn)品銷售收入2.63億元，占比65.58%，毛利率25.09%。

超導(dǎo)產(chǎn)品毛利率呈上升趨勢：零揮發(fā)超導(dǎo)產(chǎn)品在2023年因原材料價格調(diào)整提價后，2024年價格基本穩(wěn)定；無液氦超導(dǎo)產(chǎn)品則因配置優(yōu)化獲得市場認(rèn)可，價格穩(wěn)步提升，同時生產(chǎn)規(guī)模擴大與工藝成熟推動成本下降，毛利率快速增長。

然而，即便有所提升，與布局更全產(chǎn)業(yè)鏈、具備更高技術(shù)附加值的同行相比，健信超導(dǎo)超導(dǎo)產(chǎn)品的毛利率仍顯不足。 以聯(lián)影醫(yī)療為例，其憑借醫(yī)學(xué)影像設(shè)備全產(chǎn)業(yè)鏈布局，直接面向終端醫(yī)院銷售，在超導(dǎo)產(chǎn)品及整機銷售中獲取了豐厚利潤，毛利率遠(yuǎn)超健信超導(dǎo)單一超導(dǎo)部件的盈利水平。

反觀永磁產(chǎn)品，2024年表現(xiàn)疲軟，銷售收入從2023年的1.59億元降至1.38億元，銷量由297臺降至262臺。健信超導(dǎo)表示，收入減少源于銷量下滑，且平均單價受磁鋼價格回落影響而降低。

與部分同行相比，健信超導(dǎo)在永磁產(chǎn)品業(yè)務(wù)上缺乏多元化應(yīng)用拓展或高毛利細(xì)分產(chǎn)品，導(dǎo)致其抵御市場波動風(fēng)險能力較弱。在磁鋼價格波動時，無法通過其他高毛利業(yè)務(wù)平衡利潤，進而拉低整體毛利率。

健信超導(dǎo)將毛利率差異歸因于產(chǎn)品類型、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)與業(yè)務(wù)發(fā)展方向的不同（如辰光醫(yī)療拓展整機及高毛利射頻線圈業(yè)務(wù)；奕瑞科技、康眾醫(yī)療主營數(shù)字化X線平板探測器）。

但不可忽視的是，研發(fā)投入強度不足是導(dǎo)致其毛利率偏低的關(guān)鍵內(nèi)因。 2022-2024年，同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率平均值分別為14.44%、14.41%和18.36%，而健信超導(dǎo)2024年研發(fā)費用率僅為6.5%，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，不足其三分之一。研發(fā)投入不足限制了產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新與升級速度，難以提升附加值，使其在市場競爭中過度依賴成本定價策略，最終制約了毛利率提升。

健信超導(dǎo)的毛利率困境，深刻反映了其在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、市場競爭力提升及研發(fā)投入方面的短板。若想在未來提升盈利、縮小與同行差距，必須在業(yè)務(wù)布局、技術(shù)研發(fā)等層面進行深度調(diào)整。

在行業(yè)高速發(fā)展、技術(shù)迭代加速的背景下，低毛利與營收下滑已成為其上市進程的重大阻礙。若無法在技術(shù)研發(fā)、市場策略、庫存管理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得突破，這家“全球第一”的獨立供應(yīng)商，恐將在低附加值競爭的泥潭中越陷越深，其盈利前景與市場地位將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

IPO進程深陷質(zhì)疑漩渦

健信超導(dǎo)的IPO進程正籠罩在一片質(zhì)疑聲中。這家自稱全球MR行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè)，在沖刺科創(chuàng)板上市的關(guān)鍵時刻，卻進行了近6000萬元的家族分紅，令其上市前景蒙上陰影。

股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，健信超導(dǎo)由許建益家族牢牢掌控。截至招股書簽署日，許建益、許卉及許電波三人合計控制公司59.92%表決權(quán)，處于絕對控股地位。2022-2024年，公司累計現(xiàn)金分紅近6000萬元，按持股比例計算，過半流入了控股家族。

此舉引發(fā)市場強烈質(zhì)疑：在IPO前夕進行如此高額分紅，其合理性存疑，究竟是共享經(jīng)營成果，還是控股股東的利益輸送？

尤其值得關(guān)注的是，公司報告期內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動劇烈，分別為-3675.73萬元、6983.15萬元、-2060.27萬元。在現(xiàn)金流狀況并不穩(wěn)健甚至為負(fù)的情況下，持續(xù)大額分紅的邏輯難以令人信服。

一邊是控股家族享受分紅盛宴，另一邊公司卻急切地向資本市場募資補血。 此次IPO，健信超導(dǎo)擬募資8.65億元，其中9000萬元明確用于補充流動資金。

然而，公司賬上貨幣資金并非捉襟見肘，報告期內(nèi)余額最高時達(dá)1.3億元。更關(guān)鍵的是，其存貨與應(yīng)收賬款高企：截至2024年末，存貨賬面價值高達(dá)3.19億元，應(yīng)收賬款為8832.80萬元，二者合計占流動資產(chǎn)比例近八成。這反映了公司在運營效率和回款管理上存在壓力。

在此情形下，仍堅持募資補流，其必要性與真實動機難免受到拷問。 若無法清晰、令人信服地解釋巨額分紅后募資補流的實際需求與資金具體去向，投資者有理由質(zhì)疑其募資動機是否純粹，擔(dān)憂其可能借上市之機進一步充實控股家族財富。

從行業(yè)競爭角度看，健信超導(dǎo)的經(jīng)營現(xiàn)狀也難以支撐其大規(guī)模募資的合理性。公司毛利率遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，研發(fā)投入強度僅為行業(yè)均值的三分之一。在技術(shù)驅(qū)動的醫(yī)療設(shè)備行業(yè)，低毛利疊加低研發(fā)投入，意味著核心競爭力薄弱，未來發(fā)展前景堪憂。在此困境下，不優(yōu)先將資金投入研發(fā)提升競爭力、改善經(jīng)營效率，反而熱衷分紅后再向公眾投資者募資，實有本末倒置之嫌。

健信超導(dǎo)IPO前夕巨額家族分紅與募資補流的矛盾操作，嚴(yán)重挑戰(zhàn)了資本市場的公平與理性原則。若想成功登陸科創(chuàng)板并贏得市場信任，公司必須坦誠回應(yīng)質(zhì)疑，就分紅決策的合理性、募資補流的緊迫性以及改善公司治理的具體措施，向投資者給出清晰且令人信服的解釋與承諾。否則，其IPO之路恐將在重重質(zhì)疑聲中折戟。

結(jié)語

健信超導(dǎo)亮眼的技術(shù)光環(huán)背后，隱藏著不容忽視的成長隱患與治理挑戰(zhàn)，其最終將面臨“規(guī)模擴張”與“價值創(chuàng)造”能否統(tǒng)一的嚴(yán)峻考驗。資本市場的信任，絕非規(guī)模與技術(shù)光環(huán)的附屬品，而是對可持續(xù)盈利能力與治理透明度的鄭重投票。對健信超導(dǎo)而言，深刻的刀刃向內(nèi)治理和經(jīng)營轉(zhuǎn)型已刻不容緩。

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