關(guān)稅談判截止期到，美國總統(tǒng)特朗普廣發(fā)關(guān)稅函，威脅如果談判無果，8月1日起大幅上調(diào)關(guān)稅。然而資本市場對此好像免疫，恐慌指數(shù)VIX跌到今年來低位，美股創(chuàng)出歷史新高，美元匯率走出今年以來最好的單周升幅，美債也相對穩(wěn)定。應(yīng)該說市場對特朗普的打法，多少有心理準(zhǔn)備，連50%的銅關(guān)稅也沒有造成銅價的過度反應(yīng)。

最近在香港，虛擬幣概念被炒得飛起。虛擬貨幣是資產(chǎn)（準(zhǔn)確地說是另類資產(chǎn)），價格非常波動，炒作空間自然較大；穩(wěn)定幣是貨幣，價格不會偏離其錨定資產(chǎn)太多，在理性情況下價格未必有大的波動。作為數(shù)字金融的底層架構(gòu)，穩(wěn)定幣的炒作空間其實有限，反而注意力應(yīng)該放在數(shù)字金融的生態(tài)環(huán)境和應(yīng)用場景，并留意數(shù)字幣基礎(chǔ)上搭建起的Layer2貨幣體系。

市場對發(fā)行穩(wěn)定幣機構(gòu)有憧憬，情有可原。但是在美國上市后股價暴漲的Circle，未必是香港金融機構(gòu)的好的坐標(biāo)。必須明白同為穩(wěn)定幣，美國和中國香港在推進(jìn)穩(wěn)定幣發(fā)展上，選擇了截然不同的路徑，差異源自政府支持比特幣的目的。美國政府對穩(wěn)定幣態(tài)度的明顯轉(zhuǎn)向，通過立法來規(guī)范穩(wěn)定幣生態(tài)環(huán)境，這個與其試圖擴大穩(wěn)定幣的容量來制造新的國債購買需求有關(guān)，尤其是短債。

中國當(dāng)下最大的戰(zhàn)略隱憂是新地緣環(huán)境下的金融安全，它的國際支付受到SWIFT通路可能被切斷的威脅。于是中國將穩(wěn)定幣的發(fā)行基地（起碼初期）選在香港，以港幣或離岸人民幣作為背后資產(chǎn)，主要目標(biāo)是跨境支付，一方面與在岸人民幣相隔絕，防范海外金融動蕩對本土金融環(huán)境可能帶來的沖擊；另一方面又可以在需要的時候繞開SWIFT，以去中心化的形式承擔(dān)國際支付功能。

穩(wěn)定幣分成央行主導(dǎo)和私人機構(gòu)主導(dǎo)兩類，在業(yè)務(wù)形態(tài)上分成BtoB和 BtoC。美國的穩(wěn)定幣是市場主導(dǎo)的，政府只負(fù)責(zé)監(jiān)管功能，發(fā)幣的都是私人機構(gòu)。香港的穩(wěn)定幣是香港金管局主導(dǎo)、發(fā)牌的，發(fā)幣單位是私人的，但是受到更多中心化的管理。美國的穩(wěn)定幣以面向消費者為主，而香港的穩(wěn)定幣主要面向機構(gòu)。

香港穩(wěn)定幣的許多細(xì)節(jié)暫不清楚。筆者判斷是，不同的機構(gòu)可能會以不同的貨幣資產(chǎn)作錨定，既有港幣資產(chǎn)錨定也有離岸人民幣資產(chǎn)錨定，但在可預(yù)見未來不會涉及在岸人民幣資產(chǎn)。從戰(zhàn)略上看，中國需要迅速占領(lǐng)穩(wěn)定幣/數(shù)字貨幣的灘頭陣地，不過政府不希望將尚未成熟的穩(wěn)定幣直接引進(jìn)中國市場，香港在貨幣領(lǐng)域的一國兩制、與美元的聯(lián)系匯率，為推行受到中國管理但又不沖擊中國本土金融體系提供了獨特的實驗環(huán)境。香港完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施、充足的離岸人民幣供應(yīng)、雙幣清算能力以及與內(nèi)地緊密的政策協(xié)同，是香港穩(wěn)定幣成功的基石。

香港穩(wěn)定幣是建立在更強的中央控制體系之上的。這包括：1）中心化的牌照與監(jiān)管清算體系。香港牌照制度要求穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)保持100%儲備、定期審計和贖回能力。2）央行與機構(gòu)的共同主導(dǎo)發(fā)幣。央行鼓勵商業(yè)平臺在監(jiān)管和推動，令穩(wěn)定幣更可控。3）納入宏觀貨幣管理機制。穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)被納入中央銀行流動性支持體系，并同步納入資本監(jiān)管與流動性要求，與銀行體系等效對待。

明白了香港穩(wěn)定幣與美國穩(wěn)定幣的不同，就應(yīng)該明白香港穩(wěn)定幣不宜過度炒作。最近監(jiān)管部門對穩(wěn)定幣在非法集資和過度炒作等問題上提出了質(zhì)疑。筆者認(rèn)為在經(jīng)過一輪市場狂熱后，政府會更理性看待穩(wěn)定幣。中國和香港不會缺席web3浪潮，但是穩(wěn)定幣發(fā)行必須平穩(wěn)有序。在穩(wěn)定幣發(fā)展的初期，香港監(jiān)管部門在發(fā)放穩(wěn)定幣牌照和推出新的試行模式上，估計會很審慎。

最近美國股市和債市價格的表現(xiàn)出較大的分歧。國債市場一年期調(diào)期顯示，市場預(yù)期聯(lián)儲在未來12個月減息4-5次，背后隱含著美國進(jìn)入溫和衰退、聯(lián)儲很快連續(xù)減息的判斷。但是美股各大指數(shù)卻紛創(chuàng)新高，背后隱含的假設(shè)是，盈利總體來講會繼續(xù)向上，或者政策風(fēng)險已經(jīng)不足以影響大局。過去股債分道揚鑣，往往是因為對經(jīng)濟前景的判斷，這次卻是對特朗普政策的判斷。

特朗普關(guān)稅緩沖期的最后期限已過，除了和英國達(dá)成框架協(xié)議、和印度達(dá)成小框架共識、以及特朗普在社交媒體稱與越南達(dá)成協(xié)議（越南方面否認(rèn)）之外關(guān)稅談判進(jìn)展并不順利。白宮加大籌碼，對一批貿(mào)易伙伴調(diào)高了關(guān)稅稅率，實施期8月1日開始，逼迫對方在短期內(nèi)就范。不僅關(guān)稅談判，特朗普上任后推出來的一系列措施，包括DOGE、遣返移民、控制物價、教育改革、斡旋俄烏沖突、平息中東戰(zhàn)事全部是虎頭蛇尾。稅改法案（俗稱“大而美法案）算是如期通過，而此法案被強行通過對執(zhí)政的共和黨是福是禍，也要到中期選舉才能清楚。

無論股市還是債市都認(rèn)為特朗普政府的關(guān)稅政策會變本加厲，但是他們對市場前景的反應(yīng)卻不相同。股市認(rèn)為關(guān)稅戰(zhàn)升級不利于多數(shù)大企業(yè)的盈利，對控制物價也不利，但是資金已經(jīng)習(xí)慣于特朗普高壓不遂之后自己為自己找臺階，甚至發(fā)明了TACO（Trump Always Chicken Out，特朗普最后一刻慫）打法，每次大跌都是抄底的機會。

債市則認(rèn)為，關(guān)稅戰(zhàn)對物價的壓力尚未顯現(xiàn)，但早晚會出現(xiàn)。這會延遲聯(lián)儲的降息，直至經(jīng)濟出現(xiàn)危機跡象，聯(lián)儲被迫以更大的動作拯救經(jīng)濟，政策利率可能隨后更快下滑。特朗普政府的關(guān)稅政策所表現(xiàn)出來的極端、搖擺和缺乏經(jīng)濟學(xué)常識，使得很難預(yù)測關(guān)稅戰(zhàn)的終局，但是看來市場賭特朗普瘋狂但不愚蠢。

本周焦點是聯(lián)儲FOMC會議紀(jì)要，觀察聯(lián)儲內(nèi)部對利率政策的意見分歧。此外關(guān)注1）中國第二季度GDP，預(yù)計較上期有改善。2）美國6月CPI，預(yù)計出現(xiàn)小量反彈。*

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