不經(jīng)意間，一個全新的數(shù)字貨幣世界已然到來。

誰曾料到，第二大穩(wěn)定幣（Stablecoin）USD Coin（下稱“USDC”）發(fā)行方Circle Internet Group上市的那一刻，也敲響了全球央行的警鐘——當“鏈上美元”成為左右美債市場的力量時，金融秩序的底層代碼正在被重寫。

所謂穩(wěn)定幣（Stable coin）是以區(qū)塊鏈技術為基礎、價值錨定特定資產(chǎn)或算法的加密數(shù)字貨幣，主要分為四類：法幣抵押型（如 USDT、USDC），需以100%儲備的高流動性資產(chǎn)支撐；加密資產(chǎn)抵押型（如DAI），依賴超額加密資產(chǎn)質(zhì)押維持穩(wěn)定；算法型（如USDe通過衍生品對沖、或已崩盤的UST雙幣模型），因為系統(tǒng)性風險，已被多國明令禁止；混合型（如USDV），則結合法幣儲備與算法調(diào)節(jié)機制。

惶恐也好，質(zhì)疑也罷，一個突如其來的穩(wěn)定幣監(jiān)管元年相隨而至。美國通過《引導和建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（GENIUS 法案）將美元穩(wěn)定幣納入“美元數(shù)字化”體系，歐盟靠加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案（MiCA）筑起穩(wěn)定幣合規(guī)門檻，中國香港則通過《穩(wěn)定幣條例》對法幣穩(wěn)定幣建立全鏈條監(jiān)管框架。

穩(wěn)定幣背后的驅(qū)動力來自國力、貨幣地位與金融主權的博弈，而非表面上的技術創(chuàng)新。

現(xiàn)實場景與監(jiān)管立法

想象一下，布宜諾斯艾利斯的街頭，披薩店主在POS機上輕點一下選項，就可以將顧客支付的USDC瞬間兌換成阿根廷比索。

這樣的場景既熟悉又陌生。區(qū)塊鏈分析平臺Chainalysis的數(shù)據(jù)追蹤顯示，加密資產(chǎn)在印度、越南等新興市場經(jīng)濟體的采用率很高。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的研究，在巴西，每100雷亞爾花在外國證券上，就有25雷亞爾進入加密資產(chǎn)。

按照IMF副總裁李波的話說，加密資產(chǎn)在肯尼亞、尼日利亞、南非、加納和坦桑尼亞等國蓬勃發(fā)展，其與其他金融工具的價格變動具有相關性，且可能放大沖擊。在某些情況下，它們可以取代當?shù)刎泿懦蔀榻粨Q媒介、價值儲藏和價值尺度——這種風險被稱為“加密資產(chǎn)化”。它們還可能被濫用于洗錢、恐怖主義融資和其他非法活動。

這也恰是IMF總裁克里斯塔利娜?格奧爾基耶娃所焦慮的。2023年12月13日，她在一場數(shù)字貨幣國際會議上發(fā)表了《遠離“狂野西部”：馴服加密貨幣，釋放區(qū)塊鏈潛力》的致辭。她坦言，挑戰(zhàn)在于，加密資產(chǎn)的廣泛采用可能破壞宏觀金融穩(wěn)定。在過去的15年里，加密資產(chǎn)行業(yè)并沒有樹立起良好的聲譽。而同時，這一行業(yè)也沒有走出困境。

“雖然我們無法預測其普及程度，但必須為其做好準備。關鍵在于構建正確的基礎設施?！彼f。

時間來到2025年。5月19日，美國參議院以66：32的票數(shù)通過《GENIUS法案》，該法案通過“100%美元儲備+聯(lián)邦監(jiān)管”組合拳，將穩(wěn)定幣納入美元數(shù)字化體系。

其關鍵一招是要求非美國發(fā)行商必須證明其監(jiān)管“可比性”才能進入美國市場——實為強迫他國接受美國監(jiān)管標準。這或引發(fā)一場全球金融秩序的變革。

兩天后，中國香港立法會正式通過《穩(wěn)定幣條例草案》，為錨定法幣的穩(wěn)定幣（Fiat-Referenced Stablecoins, FRS）建立起專屬的法律框架。香港成為亞洲第一個邁出穩(wěn)定幣立法實質(zhì)步伐的國際金融中心。去年，香港高規(guī)格吸引了京東、渣打銀行、安擬集團（Animoca Brands）和香港電訊（HKT）等重量級企業(yè)參與香港穩(wěn)定幣發(fā)行人“沙盒”。

香港的“制度性突圍”在于“同業(yè)同規(guī)”，通過支持多幣種穩(wěn)定幣（尤其人民幣—港幣雙錨定），為數(shù)字人民幣國際化鋪設“混合過渡軌道”，本質(zhì)是構建離岸人民幣的“監(jiān)管護城河”。

歐盟兩年前發(fā)布并于2024年12月30日全面生效的加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案，對非歐元穩(wěn)定幣設定“100萬筆/2億歐元”交易上限，實為保護歐元區(qū)貨幣主權。其結構性弱點或在于未解決“如何讓歐元穩(wěn)定幣被全球接受”的核心問題。

而當美債危機重重，“去美元化”呼聲四起時，鏈上“數(shù)字美元”以穩(wěn)定幣之形襲來。2024年，穩(wěn)定幣的總交易額高達27.6萬億美元，首次超越Visa和萬事達卡的年度交易總額（約25.5萬億美元）。作為穩(wěn)定幣中的佼佼者，USDT（全球最大穩(wěn)定幣，由Tether發(fā)行的掛鉤美元的穩(wěn)定幣）與USDC的全球市值之和已超過2100億美元，占據(jù)全球穩(wěn)定幣市場的86%。

在全球金融格局演變的大背景下，美元穩(wěn)定幣正演化為某種“影子美聯(lián)儲”——其通過錨定美債并在鏈上高頻流通，已對美債收益率產(chǎn)生實質(zhì)性影響。國際清算銀行（BIS）研究表明，USDT/USDC 的單日資金流動波動若達到2%，即可引發(fā)3個月期美債收益率上下浮動達2.5個基點；而在大規(guī)模贖回情形下，該波動甚至可能擴大至8個基點。

這意味著，一種以“鏈上美元”為核心的全新貨幣政策傳導機制，正逐步替代傳統(tǒng)銀行間系統(tǒng)，悄然發(fā)揮作用。

當可能成為新穩(wěn)定之錨的數(shù)字美元日益滲透全球經(jīng)濟毛細血管時、當普通投資者乍聽“穩(wěn)定幣”還不知所云時，在制度競爭的新戰(zhàn)場上，貨幣主權的數(shù)字邊疆爭奪戰(zhàn)已然打響。

香港“試驗田”

在這一背景下，作為離岸人民幣的金融樞紐，中國香港正站上數(shù)字貨幣“制度競爭”的第一線。中國香港迅速響應、率先立規(guī)，在制度真空中構建法律閉環(huán)，或預示著離岸人民幣穩(wěn)定幣試驗正加速推進——人民幣國際化的數(shù)字路徑正在變得愈加清晰。

在《穩(wěn)定幣條例》立法審議過程中，香港立法會議員吳杰莊等人曾提議，將離岸人民幣（CNH）納入穩(wěn)定幣錨定幣種。截至2025年6月，該建議尚未寫入正式條例，香港金融管理局仍需另行公告以擴展錨定范圍。

對此，香港特區(qū)政府財經(jīng)事務及庫務局局長許正宇表示，《穩(wěn)定幣條例》已為未來擴展錨定幣種（包括人民幣）預留了制度接口。渣打銀行等金融機構也已籌劃推出離岸人民幣穩(wěn)定幣方案，但仍需等待后續(xù)監(jiān)管指引落地。

與此同時，人民幣穩(wěn)定幣的跨境落地還需應對外匯管理銜接問題，例如與內(nèi)地現(xiàn)行每人每年5萬美元購匯額度的制度如何對接。

作為全球離岸人民幣清算樞紐，香港的RTGS（實時全額結算系統(tǒng)）支持港元、美元、歐元及人民幣的實時清算，日均處理人民幣交易金額超過1萬億元。盡管“數(shù)碼港元+”項目已探索RTGS與區(qū)塊鏈系統(tǒng)的融合，但尚未大規(guī)模實現(xiàn)鏈上鏈下的協(xié)同互通。

2025年3月，香港金融管理局正式啟動“Project Ensemble”（代幣化結算計劃沙盒），與巴西、泰國央行共同研究跨境代幣化結算機制，嘗試將RTGS系統(tǒng)與分布式賬本技術（DLT）打通，以提升跨境結算效率與透明度。

目前，沙盒已批準渣打銀行、京東等機構啟動穩(wěn)定幣試點，但準入門檻較高（如最低資本要求為2500萬港元），體現(xiàn)出“容錯但不失控”的制度理念。例如，京東發(fā)行的JD-HKD穩(wěn)定幣須通過1:1儲備托管驗證與反洗錢合規(guī)測試，方可進入零售支付場景。

這一過程中，“影子美聯(lián)儲”的經(jīng)驗又為我們帶來哪些啟示？

根據(jù)國際清算銀行的研究，USDT/USDC等穩(wěn)定幣每日交易波動2%，足以撬動3個月期美債收益率上下浮動2.5個基點，堪比微型量化寬松效應。若離岸人民幣穩(wěn)定幣的市場規(guī)模達到2000億元（約等于當前離岸人民幣池的1/6），其也可能具備類似的利率定價能力。

在這種背景下，香港應如何推動人民幣穩(wěn)定幣實現(xiàn)“錯位競爭”？

正如許正宇所強調(diào)的，《穩(wěn)定幣條例》秉持“相同行為、相同風險、相同監(jiān)管”的基本原則，致力于打造一個風險導向、透明穩(wěn)健的金融科技發(fā)展環(huán)境。

香港金融管理局總裁余偉文則指出，該制度強調(diào)“風險為本、務實與靈活”，有助于穩(wěn)定幣與整個數(shù)字金融生態(tài)的健康、負責任和可持續(xù)發(fā)展。這意味著，香港并非靠放松監(jiān)管吸引項目落地，而是通過清晰穩(wěn)健的制度設計，換取市場信心與國際認可，走出一條“合規(guī)先行、生態(tài)共建”的差異化發(fā)展道路。

事實上，這并非香港首次站在人民幣國際化的歷史節(jié)點上。早在2003年，香港個人人民幣賬戶試點的成功，便為2009年跨境貿(mào)易人民幣結算的落地打下了制度基礎。

正如中銀國際證券全球首席經(jīng)濟學家管濤所言，推動制度型開放，必須在市場化、法治化與國際化建設中，與國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則接軌。

據(jù)其回憶，當年內(nèi)地對人民幣跨境流通的監(jiān)管尚不完善，更令人擔憂的是：在香港這一高度自由的市場環(huán)境下，監(jiān)管實施面臨更大挑戰(zhàn)。然而，經(jīng)過內(nèi)地監(jiān)管部門、香港金融監(jiān)管機構以及在港銀行的共同研究，最終達成了一套兼顧合規(guī)與市場原則的操作方案。

具體而言，2003年試點通過“清算協(xié)議+二級協(xié)議”機制，將內(nèi)地監(jiān)管要求（如存款限額、兌換規(guī)則）以市場化方式嵌入香港銀行體系，中銀香港擔任清算行，與各銀行簽署協(xié)議明確邊界，香港監(jiān)管機構則對協(xié)議執(zhí)行情況開展檢查，構建起“商業(yè)自愿→協(xié)議約束→監(jiān)管追責”的閉環(huán)路徑。

得益于“監(jiān)管閉環(huán)+市場傳導”的分層架構，內(nèi)地順利將人民幣跨境個人業(yè)務管理要求傳導至香港。這一機制的平穩(wěn)起步，正是2009年人民幣跨境貿(mào)易結算進一步擴展的制度前奏。

由此觀之，2003年的個人人民幣賬戶試點與2009年的跨境貿(mào)易結算，已為今日香港建設穩(wěn)定幣跨境支付體系提供了制度鏡鑒。兩者在本質(zhì)上遵循同一邏輯：借助香港這塊“制度試驗田”破局，再推動全國推廣。

換言之，離岸人民幣穩(wěn)定幣將開啟“香港經(jīng)驗”的2.0版本，而于2025年8月1日正式生效的香港《穩(wěn)定幣條例》，或許成為未來十年數(shù)字人民幣出海的“制度實驗室”。

放眼全球市場——如果說黃金正在加速金融化，那么加密資產(chǎn)與數(shù)字貨幣則正加速“顯化”。孰優(yōu)孰劣，終將在鏈上見分曉。

（作者 歐陽曉紅）

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歐陽曉紅

經(jīng)濟觀察報首席記者 長期關注宏觀經(jīng)濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗。