大家好，我是海豚君！

中，海豚君說了，用一年后的視角來看今天，美國的宏觀組合，大概率是“大財政+寬貨幣”下的通脹經(jīng)濟前景，效果就類似疫情時期+拜登時期在堆積的國債的情況下，用通脹這種全民買單的方式來化解。但這么操作的基本前提是，需要一個溫順的美聯(lián)儲來配合實現(xiàn)低利率，越早降息越好。

與此同時，特朗普還能上什么大招？高位美股接下來還有兩道坎兒，能抗住嗎？

一、沉重的債務(wù)負擔(dān)

疫情開始，美國聯(lián)邦債務(wù)急劇拉升：a. 接近30萬億的債務(wù)余額，相比 與 疫情前2019年的17萬億，凈增了12萬億; b, 凈利率（每年凈利息支出占債務(wù)余額的比重）從2019年的2.4%飆升到了3.6%。

債務(wù)膨脹的結(jié)果是，當(dāng)下利息支出已經(jīng)是聯(lián)邦財政支出的第二大開支項，嚴重擠壓了其他開支的空間。尤其是從2024年自然年來看，狹義赤字開支1.1萬億美金，與利息支出0.9萬億幾乎持平。

海豚君粗略估算，a. 如果付息利率從當(dāng)前的3.6%，回落100個基點到2.5%上下b. 同時關(guān)稅上，通過提高稅率從原本的2.5%上下，提升到12.5%，關(guān)稅收入每年能增加大約3000億上下（vs 6月關(guān)稅同比增加約210億，年化后等效新增關(guān)稅收入是2500億美金）。

這兩項，一項增加收入，一項減少支出，合計可以為聯(lián)邦財政摳出6500億美金的財政資金，基本差不多能夠補上大漂亮法案從2026年開始，一年五六千億美金的新增赤字。

換句話說，這些摳出來的錢在聯(lián)邦財政的賬上根本停不了，基本上是以減稅降費的形式回歸到了實體經(jīng)濟當(dāng)中。這個過程，基本就是松財政+寬貨幣的組合。

這個政策落地很顯然需要美聯(lián)儲的配合，因此面對拒不配合的鮑威爾，才會一直盯著他，各種“PUA”。最新的威脅，從原本的工作不稱職，現(xiàn)在變成了美聯(lián)儲總部裝修奢侈，預(yù)算超標(biāo)，鮑威爾國會聽證中作偽證，要他引咎辭職。

目前市場并沒有嚴肅認真定價這個問題，但鮑威爾表態(tài)已經(jīng)較為強硬，說過不會因威逼利誘提前離任，這樣的威脅恐怕也很難影響市場的降息節(jié)奏預(yù)期。

二、美股還有兩道關(guān)：基本面第一，美債抽水

上周的關(guān)稅截止日談判的情況來看，與海豚君之前預(yù)期的情景基本類似，發(fā)函通知，實際效果是延長談判時間。但無論喊出的新期限結(jié)束后的新關(guān)稅稅率是多少，市場已經(jīng)意識到關(guān)稅是用來增收的。

而當(dāng)前美股估值整體較高的情況下，被美國以關(guān)稅威脅的非美國際的股票市場在普遍走高，而美股自身則財報季來臨之際，反而呈盤桓狀態(tài)。

基本面第一：美股財報季中，當(dāng)期業(yè)績以及后續(xù)指引會成為一個重大的檢驗節(jié)點。從目前的趨勢來看，由于美元基本從4月開始走弱，對應(yīng)是整個二季度。一個確定性的判斷是，因為美元貶值（二季度期間整體貶值7%）海外營收占比高的科技股（海豚君覆蓋的多數(shù)美股科技股海外營收占比均在30-50%上下）因賺的非美元營收，在換成美元的時候，是會有確定性提振的，三個百分點上下的業(yè)績提振，已經(jīng)能夠?qū)I(yè)績形成有效支撐。

但以純粹是美國境內(nèi)市場為主的消費類企業(yè)，無論是服務(wù)消費還是商品消費，從最近的宏觀趨勢來看，都是相對較弱的狀態(tài)。 能否交付超越市場預(yù)期的業(yè)績，還是個問號。

美債抽水：美國大漂亮法案一過，債務(wù)新增了5萬億的上限。馬上就會面臨財政發(fā)債的問題，因為當(dāng)前財政部的現(xiàn)金賬戶TGA，只剩下3100億美金，遠遠低于7500-8500億美金的合理水平，應(yīng)對日常開支捉襟見肘。

按照財政部的規(guī)劃：會通過發(fā)行4、6、8周國庫券的方式來融資，7月底時候把TGA賬戶余額拉升到5000億美金，9月底之前重建到正常的8500億美金水平。

也就是說，高利率下，貝森特執(zhí)掌的財政部基本也是用短期融資方式來補充現(xiàn)金彈藥，但節(jié)奏稍微平和一些。但短期來說，7月只剩下一半時間，要在7月底前余額拉到5000億，相當(dāng)于剩下半個月要凈發(fā)行2000億美金的短期票據(jù)。

而美聯(lián)儲負債端大概率會對應(yīng)著銀行存款準備金余額的減少或者是美聯(lián)儲逆回購余額的減少。其中逆回購余額可以理解為放在美聯(lián)儲那里吃低息的額外流動性，釋放出來是有助于盤活實體經(jīng)濟的。但銀行存款準備金的減少，疫情以來，基本對應(yīng)著標(biāo)普500的回調(diào)。

當(dāng)前美聯(lián)儲負債端的結(jié)構(gòu)上占比顯著超出疫情前的確實也是逆回購余額和銀行準備金，順序上單靠降低逆回購余額（占比回落到疫情前）大約能提供2000億美金，剛好滿足7月底前5000億的目標(biāo)。

只是如果 7月底前的重建全靠逆回購余額的話，那么9月份之前要重建到8500億（凈吸食3500億美金流動性），就只能靠銀行準備金來作為補充主力了，而它的減少大概率會對股價造成不小的壓力。

估計實際結(jié)果中，應(yīng)該前半段重建以消耗逆回購余額為主，8、9月份的重建，也就是美股二季度財報季結(jié)束后，就會以銀行準備金為主。

屆時，如果美股財報季所呈現(xiàn)的基本面尤其是業(yè)績展望不夠堅挺，再加上流動性沖擊，當(dāng)前高估值下，仍然會面臨明顯的下行壓力，屆時能對沖的，恐怕只有美聯(lián)儲超額降息了。

也就是說，接下來的美股，如果沒有美聯(lián)儲意外降息，大概率的方向，要么高位盤桓，要么偏向下，前景不算樂觀。

三、組合收益

上周海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉，當(dāng)周上行下行0.2%，跑輸了觀測市場——滬深300（+0.8%）、恒生科技（+0.6%）、MSCI中國（+0.8%），小幅跑贏標(biāo)普500（-0.3%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是91.3%，與 MSCI 中國相比的超額收益是88。2%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了1.94億美金。

四、個股盈虧貢獻

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin組合表現(xiàn)跑輸美股指數(shù)，主要是因倉位重的權(quán)重股臺積電和網(wǎng)易回調(diào)，近期倉位漲幅整體停滯狀態(tài)，但倉位不高，接下來會基于財報和短期發(fā)債對資產(chǎn)市場的影響，會實時調(diào)整倉位。

主要漲跌幅解釋如下：

五、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約53：47。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重我們已發(fā)布在長橋App「動態(tài)—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長橋App或添加下方小助手微信獲取，另外海豚君一些事實的熱點評論、對公司大事件的部分觀點更新等也不會放在公眾號，而是優(yōu)先更新在長橋App并第一時間發(fā)布在群內(nèi)，掃描下方二維碼即可加入我們的交流社群，免費暢讀所有內(nèi)容。

六、本周重點事件

從本周開始，美股會正式進入財報季，半導(dǎo)體的ASML和臺積電打頭陣，訂閱模式王者奈飛也會宣布二季度答卷，這三家是海豚君重點關(guān)注的對象。尤其是半導(dǎo)體開始正式進入業(yè)績兌現(xiàn)期，接下里的展望和預(yù)期非常重要，是本季度財報要重點關(guān)注的地方。

這三家公司財報的重要關(guān)注點，海豚君整理如下：

<正文完>

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