文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

6月社融增速8.9%，前值8.7%；M2增速8.3%，前值7.9%；M1增速4.6%，前值2.3%。

1 金融數(shù)據(jù)大幅回升，但物價(jià)和地產(chǎn)仍低迷，錢(qián)去哪了？

4月以來(lái)，社融、M2、M1增速回升，6月更是全面回升，但物價(jià)低迷，房地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑，錢(qián)去哪了？

表面上，M2社融增速回升，主要受去年低基數(shù)和政府債支撐，居民和企業(yè)信貸仍弱。

更深層次，如果按照費(fèi)雪方程式“MV=PQ”的分析框架，或指向貨幣流通速度下降。一邊是M高增，另一邊物價(jià)仍低迷，6月PPI同比降幅擴(kuò)大，自2022年10月負(fù)增長(zhǎng)以來(lái)連續(xù)33個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

要回答“錢(qián)去哪了？”，或許要把目光投向貨幣流通速度V變慢了。居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄存款沒(méi)有向企業(yè)部門(mén)存款順暢轉(zhuǎn)化，貨幣沉淀于居民部門(mén)，退出流通領(lǐng)域，導(dǎo)致貨幣流通速度下降，這也是凱恩斯所說(shuō)的“流動(dòng)性陷阱”和辜朝明所說(shuō)的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

按照達(dá)利歐的債務(wù)大周期理論和辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，日本之所以會(huì)落入失去的三十年和低欲望社會(huì)，是因?yàn)樽尵用窈推髽I(yè)部門(mén)獨(dú)自化解房地產(chǎn)大泡沫破裂以后的債務(wù)。

與此形成對(duì)比的是美國(guó)在2008年次貸危機(jī)和2020-2022年疫情期間，擴(kuò)張美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，來(lái)化解市場(chǎng)主體的債務(wù)壓力，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得以恢復(fù)。

房地產(chǎn)大泡沫破裂后的出路在于“債務(wù)大挪移”。如果由居民和企業(yè)部門(mén)獨(dú)自化解債務(wù)，將導(dǎo)致債務(wù)通縮循環(huán)、資產(chǎn)負(fù)債表衰退和低欲望社會(huì)。由政府和央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)減輕居民和企業(yè)債務(wù)壓力，就有望恢復(fù)消費(fèi)和投資的活力。

5月以來(lái)，物價(jià)、地產(chǎn)銷(xiāo)售等數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)有再度放緩跡象，我們有必要按照“債務(wù)大挪移”，推出新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激。

當(dāng)前有必要實(shí)施“債務(wù)大挪移”，推出一攬子經(jīng)濟(jì)刺激，改善供需，八大措施：一是用好用足更加積極的財(cái)政政策，加大加快財(cái)政支出力度，擴(kuò)張各類(lèi)專項(xiàng)債和特別國(guó)債使用范圍，兜底民生；二是持續(xù)多輪降息降準(zhǔn)，擴(kuò)大再貸款投放，尤其是重點(diǎn)推動(dòng)利率工具的下調(diào)與流動(dòng)性的前瞻性投放；三是提振消費(fèi)，發(fā)放1萬(wàn)億元定向消費(fèi)補(bǔ)貼、推動(dòng)“以舊換新”；四是從穩(wěn)住樓市升級(jí)到提振樓市，組建5萬(wàn)億以上的大型住房銀行收儲(chǔ)；五是鼓勵(lì)生育，投放3–5萬(wàn)億元生育補(bǔ)貼，降低生育養(yǎng)育成本；六是主動(dòng)提升匯率機(jī)制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，新質(zhì)生產(chǎn)力加速布局；八是實(shí)施促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心。

面對(duì)美國(guó)的戰(zhàn)略遏制，打鐵還得自身硬，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則有望有效對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心?？善?。

2 6月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1）社融增速較上月上升。6月新增社會(huì)融資規(guī)模為4.20萬(wàn)億元，同比多增9008億元；存量社融規(guī)模430.22萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.9%，主因表內(nèi)信貸季節(jié)性沖量，政府債和企業(yè)債維持高速發(fā)行。二季度以來(lái)財(cái)政支持力度持續(xù)加大，特別國(guó)債補(bǔ)充四大行資本落地、地方化債置換行動(dòng)持續(xù)推進(jìn)；6月為傳統(tǒng)信貸投放大月，去年低基數(shù)效應(yīng)疊加季節(jié)性考核沖量，帶動(dòng)表內(nèi)信貸多增；債券收益率持續(xù)走低，企業(yè)借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大債券融資，降低整體負(fù)債成本，政府債和企業(yè)債加大融資對(duì)銀行貸款的替代效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。

2）信貸增速企穩(wěn)，企業(yè)貸款和居民貸款均回升。6月新增人民幣貸款2.24萬(wàn)億元，同比多增1100億元。其中，企業(yè)貸款多增，短貸多增，中長(zhǎng)貸多增，票據(jù)融資回落，企業(yè)融資需求邊際回暖。6月中旬四大行5200億定增募資落地，有力支撐月內(nèi)和后續(xù)信貸投放。居民貸款邊際改善但修復(fù)基礎(chǔ)偏弱，地產(chǎn)鏈條回暖尚需觀察。短貸多增，中長(zhǎng)期貸款多增但回升幅度較小，居民貸款需求仍偏弱。1-6月新增居民貸款呈逐年下降之勢(shì)，居民部門(mén)信心仍有待提振。此次居民信貸小幅多增或與近期新能源車(chē)等大宗消費(fèi)品補(bǔ)貼有關(guān)。

3）M2同比回升，M1走強(qiáng)，剪刀差繼續(xù)收斂。6月M2同比增長(zhǎng)8.3%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，增速重回8%以上。M1同比增長(zhǎng)4.6%，較上月上升2.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示企業(yè)活期資金需求明顯恢復(fù)。居民存款回升，季末存款業(yè)績(jī)考核，資金向銀行轉(zhuǎn)移。M2-M1剪刀差為3.7個(gè)百分點(diǎn)，較5月收斂1.9個(gè)百分點(diǎn)，表明貨幣結(jié)構(gòu)中活期資金占比快速提升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金活性邊際改善。但要實(shí)現(xiàn)內(nèi)生動(dòng)能持續(xù)提升，仍需政策在需求側(cè)持續(xù)發(fā)力。

3 社融保持高位，表內(nèi)信貸季節(jié)性沖量，政府債和企業(yè)債高速發(fā)行

社融總量保持高位。6月社融存量同比8.9%，新增社會(huì)融資規(guī)模為41993億元，同比多增9008億元，在寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策的共同作用下，融資環(huán)境進(jìn)一步改善，債券收益率走低，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐力度不斷增強(qiáng)，表內(nèi)信貸季節(jié)性沖量、政府債和企業(yè)債維持高增上拉社融增速。

結(jié)構(gòu)上，表內(nèi)信貸季節(jié)性沖量，政府債和企業(yè)債維持高增支撐社融。二季度以來(lái)財(cái)政支持力度持續(xù)加大，特別國(guó)債補(bǔ)充四大行資本落地、地方化債置換行動(dòng)持續(xù)推進(jìn)；6月為傳統(tǒng)信貸投放大月，去年低基數(shù)效應(yīng)疊加季節(jié)性考核沖量，帶動(dòng)表內(nèi)信貸多增；債券收益率持續(xù)走低，企業(yè)借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大債券融資，降低整體負(fù)債成本，政府債和企業(yè)債加大融資對(duì)銀行貸款的替代效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。

1）表內(nèi)信貸多增。6月新增人民幣貸款為23637億元，同比多增1170億元。5月7日全面降準(zhǔn)0.5%落地，配合著政策利率、公積金貸款利率的同步下調(diào)；5月20日LPR下調(diào)10bp落地，且多家銀行在4-5月期間主動(dòng)降低存款利率，有助于銀行緩解凈息差壓力和讓利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。5月貨幣政策數(shù)箭齊發(fā)，疊加去年低基數(shù)效應(yīng)和6月信貸投放大月季節(jié)性考核沖量，抬高社融增速。6月中旬中建交郵四大行定增募資5200億元落地，其中財(cái)政部直接注資5000億元，有效提升四大行資本金充足率，有助于后續(xù)國(guó)有大行加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度。因存量住房貸款重定價(jià)周期可縮短至季度，5月LPR下調(diào)的政策影響預(yù)計(jì)將在7月存量房貸利率調(diào)降后顯現(xiàn)。

2）表外融資多減。5月表外融資減少1484億元，同比多減184億元。其中，信托貸款新增816億元，同比多增68億元；委托貸款減少401億元，同比多減398億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1899億元，同比少減146億元。

3）政府債券維持高增。財(cái)政支持力度持續(xù)加大，二季度以來(lái)啟動(dòng)超長(zhǎng)期特別國(guó)債、中央金融機(jī)構(gòu)注資特別國(guó)債發(fā)行，疊加地方政府特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行持續(xù)推進(jìn)，6月政府債券凈融資13548億元，同比多增5072億元，將為下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施持續(xù)提供充足資金支持。

4）直接融資多增，尤其是債券融資。6月直接融資規(guī)模新增2616億元，同比多增362億元。其中，企業(yè)債券融資增加2413億元，同比多增313億元；非金融企業(yè)股票融資為203億元，同比多增49億元。1-6月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率3.3%，比去年同期低45個(gè)基點(diǎn)。低利率背景下企業(yè)加大債券融資力度，借此機(jī)會(huì)有效降低平均融資成本。5月初人民銀行、證監(jiān)會(huì)發(fā)布的多項(xiàng)支持科技創(chuàng)新債券發(fā)行措施逐步落地見(jiàn)效，截至6月末已有288家主體發(fā)行科技創(chuàng)新債券約6000億元，企業(yè)加大債券融資替代銀行貸款的趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)。

4 信貸企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)改善

信貸增速企穩(wěn)。6月金融機(jī)構(gòu)口徑貸款余額同比增速7.1%，較上月持平。6月新增人民幣貸款2.24萬(wàn)億元，同比多增1100億元。

企業(yè)貸款多增。6月企業(yè)新增貸款1.77萬(wàn)億元，同比多增1400億元。其中，新增短期貸款1.16萬(wàn)億元，同比多增4900億元；新增中長(zhǎng)期貸款1.01萬(wàn)億元，同比多增400億元，均有改善，反映企業(yè)融資需求邊際回暖，疊加部分政府項(xiàng)目進(jìn)入實(shí)施階段。票據(jù)融資減少4109億元，同比多減2826億元。

居民貸款多增。6月居民新增貸款5976億元，同比多增267億元，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。其中，短期新增貸款2621億元，同比多增150億元；中長(zhǎng)期新增貸款3353億元，同比多增151元，居民消費(fèi)信心逐漸恢復(fù)中，或與近期大宗商品消費(fèi)補(bǔ)貼、房地產(chǎn)政策放松等有關(guān)。

企業(yè)貸款多增。6月企業(yè)新增貸款1.77萬(wàn)億元，同比多增1400億元。其中，新增短期貸款1.16萬(wàn)億元，同比多增4900億元；新增中長(zhǎng)期貸款1.01萬(wàn)億元，同比多增400億元，企業(yè)融資需求邊際回暖。票據(jù)融資減少4109億元，同比多減2826億元。6月中旬四大行5200億定增募資落地，有力支撐月內(nèi)和后續(xù)信貸投放。

居民貸款邊際改善但修復(fù)基礎(chǔ)偏弱，地產(chǎn)鏈條回暖尚需觀察。6月居民貸款新增5976億元，同比多增267億元，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。其中，短期貸款新增2621億元，同比多增150億元；中長(zhǎng)期貸款新增3353億元，同比多增151億元，有所回升，但回升幅度較小，居民貸款需求仍偏弱，1-6月新增居民貸款呈逐年下降之勢(shì)，居民部門(mén)信心仍有待提振。根據(jù)CRIC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025年6月重點(diǎn)30城新房成交1335萬(wàn)平方米，創(chuàng)年內(nèi)單月新高，環(huán)比增長(zhǎng)17%，但同比下降19%，房地產(chǎn)相關(guān)的居民中長(zhǎng)期信貸投放承壓。此次居民信貸小幅多增或與近期新能源車(chē)等大宗消費(fèi)品補(bǔ)貼有關(guān)。

5 M2同比回升，M1走強(qiáng)，剪刀差繼續(xù)收斂

6月M2同比增長(zhǎng)8.3%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，增速重回8%以上。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看：1）新增企業(yè)存款1.78萬(wàn)億元，同比多增7773億元。2）新增居民存款2.47萬(wàn)億元，同比多增3300億元。季末存款業(yè)績(jī)考核，資金向銀行轉(zhuǎn)移。3）財(cái)政存款減少8200億元，同比多減7億元。6月一般是考核節(jié)點(diǎn)和撥付高峰，為傳統(tǒng)財(cái)政支出大月，對(duì)M2形成支撐。4）非銀存款減少5200億元，同比多減3400億元。

6月M1同比增長(zhǎng)4.6%，較上月上升2.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示企業(yè)活期資金需求明顯恢復(fù)，側(cè)面反映信貸流入生產(chǎn)端的資金尚未沉淀為中長(zhǎng)期存款。M2-M1剪刀差為3.7個(gè)百分點(diǎn)，較5月收斂1.9個(gè)百分點(diǎn)，表明貨幣結(jié)構(gòu)中活期資金占比快速提升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金活性邊際改善。但要實(shí)現(xiàn)內(nèi)生動(dòng)能持續(xù)提升，仍需政策在需求側(cè)持續(xù)發(fā)力。